“134號文”之後如何看城投境外債？

袁海霞、王肖夢、張堃/文 2023年四季度以來，城投[1]境外債發行規模呈上升趨勢，控增化存基調下，爲何城投境外債發行規模不降反升？伴隨美聯儲加息，美元債融資成本持續上漲，而在基準利率下行、地方化債政策持續推進的背景下城投境內債券發行利率屢創新低，城投企業爲何還要選擇在境外高成本融資？在多輪窗口指導下，城投境外債最新表現如何？近期網傳“134號文”將進一步規範城投境外融資，後續城投境外債市場又會發生怎樣的變化？本文嘗試從城投境內外債券市場現狀及結構性特徵等角度探究其背後的原因，以及對後續城投境外債市場可能的政策走向和市場風險進行推演，以供參考。

一、 城投境外發債成本高企下，發行規模緣何逆勢上漲？

2023年以來，受美元基準利率較高、境內資金匯到境外的QDII額度緊張、鎖匯成本高等因素影響，相對境內債，城投境外債融資成本不斷走高，2023年—2024年7月，新發3年期城投人民幣境外債加權平均票面利率在4.84%，同期限境內新發城投債加權平均票面利率僅有3.79%。但與融資成本上升帶動發債規模收縮的常規趨勢相反，城投境外債發行規模在2023年四季度以來持續擡升。究其原因，或與以下三點因素有關：

（一）批文有效期一年，部分城投延至今年密集發行

根據《企業中長期外債審覈登記管理辦法》（發改委56號令）規定，《企業借用外債審覈登記證明》自出具之日起有效期1年，過期自動失效。因此，2023年拿到批文的城投企業需於今年內發行完畢。同時，隨着境外債監管政策持續收緊，城投企業外債批文審覈通過難度加大，尤其是區縣級城投企業境外債或全面收緊甚至暫停。在監管收緊前拿到批文的部分城投企業在批文有效期內加速發行，一定程度導致發行規模有所增加，2024年1—7月城投境外債發行規模274.57億美元，較上年同期增長70.92%。

來源中誠信國際研究院

（二）到期壓力較大，城投境外債借新還舊需求上漲

2024年1—7月，城投境外債到期規模127.20億美元，較上年同期增加約10%，債務到期兌付壓力較大。從募集資金用途來看，2024年1—7月募集資金用途僅爲再融資的城投境外債發行規模爲98.78億美元[2]，佔同期發行規模的比例爲35.98%，較2023年增加5.63個百分點，其中明確用於償還離岸債務的發行規模爲85.03億美元。從成本最小化角度出發，城投企業應使用境內資金償還到期境外債務，但使用境內資金償還境外債務之後，城投企業外債額度會相應減少，爲了避免境外債市場融資渠道收縮，部分城投企業仍會選擇承擔高融資成本來滾續境外債，而且境內資金出境需要遵守國家關於跨境資金管理的有關規定，受到較多限制。

（三）境內債券市場發行受限，部分城投企業轉向境外發行

2023年下半年以來，在政策多次要求“嚴格控制新增債務”、融資平臺名單制管理進一步落實、化債重點區域逐步擴圍的背景下，城投境內融資收緊，“35號文”、“47號文”、“14號文”等陸續落地，疊加到期規模較高，2024年上半年城投境內債淨融資規模同比大幅下降94.81%，結構性分化持續存在，區縣級、AA級及以下城投主體淨融資顯著下滑，低層級、弱資質城投融資更加受限[3]。考慮到城投企業在地方基建中承擔重要任務，但受限於自身造血能力不足、地方政府支持有限，城投企業仍有較大的資金缺口。由於城投境內債發行及募資用途進一步受限，城投的融資需求在境內無法完全得到有效滿足，因此有部分低評級、區縣級城投企業轉向境外債市場融資，2024年1—7月有73家城投企業首次參與離岸債券發行，合計發行規模89.13億美元，佔同期發行規模的32.46%，結合區域及行政層級來看，首發城投以區縣級爲主，數量佔比72.60%，山東、江蘇、河南區域數量較多，超半數境內主體評級在AA+和AA。

來源中誠信國際研究院

二、 多輪窗口指導下，城投境外債最新表現如何？

在“一攬子化債”政策持續推進下，2023年10月以來，中央出臺文件加強了對城投企業發行境外債的審覈，進行了多輪窗口指導。在監管政策指導下，城投境外債發行呈現區縣級佔比下降、發行期限延長、備用證結構佔比降低等主要特徵。

（一）12個重點化債省份發債佔比降低，區縣級佔比有所下降

2023年10月以來，中央出臺文件加強了對城投企業發行境外債的審覈，12個重點化債省份[4]作爲嚴格監管對象嚴控境外債新增，2024年1—7月這些重點省份合計發行規模佔比爲6.67%，較2023年減少3.14個百分點。從行政層級分佈來看，3月以來監管部門加強對區縣級城投境外債發行規範，儘管區縣級城投企業仍然是境外債發行主力，但發行規模佔比較2023年下降9.79個百分點至50.14%，地市級佔比爲43.38%，較2023年增加6.22個百分點，行政層級有所上移。監管部門對於評級沒有過多要求，境外發債城投境內主體評級仍然以中低評級爲主，2024年1—7月AA+發行規模佔比最高、爲43.69%，但較2023年減少3.16個百分點，AA發行規模佔比較2023年增加0.98個百分點至15.51%，無評級發行規模佔比則增加2.38個百分點至13.89%。

來源中誠信國際研究院

（二）“364境外債”被叫停，發行期限延長且更偏好點心債

由於364天及以下的境外債發行手續相對簡單，2023年下半年，隨着城投境內融資渠道持續收縮，城投企業發行“364境外債”規模明顯增多且成本較高。今年1月，監管部門爲了解決部分企業利用政策漏洞大規模高成本舉債的問題，限制部分省份發行“364境外債”。2024年1—7月，發行期限在1年及以下的境外債發行規模佔比不足6%，較2023年大幅減少6.61個百分點，發行期限在3年以上的境外債發行規模佔比則增加6.84個百分點至10.50%，整體發行期限有所延長。此外，受美聯儲加息影響，城投美元債發行成本維持高位，3年期城投美元債票面利率高於同期限人民幣債約157BP，因此一級市場以美元計價的境外債發行意願有限，以人民幣計價的境外債發行增多。2024年1—7月，城投境外人民幣債發行150.71億美元，佔同期城投境外債發行規模的比例爲54.89%，較2023年增加1.70個百分點，但今年以來城投境外債發行主體資質不斷下沉，導致人民幣債平均發行成本有所上行，與境內債發行票息差距擴大至200BP左右。

來源中誠信國際研究院

（三）監管限制部分銀行提供備用證增信，城投備用證發行佔比下降

備用證發行指由商業銀行爲該筆債券提供備用信用證（Standby Letters of Credit），若債券發生違約，由開證行承擔兌付責任。正如前文所述，發行境外債的城投企業以區縣級、中低評級爲主，出於降低發行成本、削減利息支出等目的，在發行結構上更偏好於備用證結構。爲了限制弱資質區縣級城投企業的舉債規模，今年3月，監管部門限制部分銀行無序爲發行境外債的城投企業提供信用備證。受到窗口指導影響，銀行通過備用證爲城投企業增信的方式受到一定程度限制，2024年1—7月，採取備用證發行的規模佔比爲18.42%，較2023年減少9.36個百分點，其中區縣級規模佔比爲58.27%，以江蘇、山東、浙江這一類東部地區爲主。信用資質相對一般的城投企業發債難度加大，不得不採取其他發行結構，2024年1—7月城投境外債採取直接發行結構的規模佔比爲50.50%，較2023年增加12.03個百分點。

來源中誠信國際研究院

三、 “134號文”之後如何看待城投境外債市場？

2024年以來，城投境外債監管政策持續趨緊，雖然目前最新的城投境外發債指導還未正式出臺，但從近期的政策走向來看，防範化解隱性債務風險是境外債監管的首要目標，預計境外債監管政策有進一步收緊的可能。隨着化債進程持續推進，城投境內外各融資渠道易緊難鬆，較爲依賴境外債市場或結構化發行的弱資質平臺融資渠道或顯著受阻，需關注因政策變化帶來的城投債務滾續壓力及風險傳導可能。

（一）境外發債監管或向境內靠攏，後續將嚴控新增債務

雖然目前最新的城投境外發債指導還未正式出臺，但從近期的政策走向來看，爲防範化解隱性債務風險，預計境外債也會向境內債監管政策靠攏，在“控增化存”的基調之下，後續境外債監管政策或有保有壓。一方面，考慮到2025—2026年城投境外債年平均到期規模約390億美元，較2024年增加28%，債務兌付壓力較大，國發〔134〕號文允許用境內債對境外債借新還舊，能降低境外債高息壓力、有效壓降境內外綜合融資成本，確保城投整體流動性，守住債券市場不出違約風險的底線。8月5日，六盤水市民生產業投資集團有限責任公司公告計劃發行1億美元債券、7.2億元公司債券，專項用於置換公司存續的1億美元境外債券，這是“134號文”之後首個明確計劃通過發行境內債券償還境外債券的案例，或意味着利用境內債償還境外債將逐步落地。另一方面，監管部門可能通過設置硬性指標和限制募集資金用途，約束城投境外債務總量進一步增長。3月以來，監管部門加強對區縣級城投境外債發行規範，原則上只允許借新還舊，同時國發〔134〕號文規定不允許新增1年以內的境外債，對此部分融資產生了一定限制。整體而言，出於防範化解境外債務風險的考量，在保障城投合理融資需求框架下，監管部門或全面收緊債務風險較高區域、低層級弱資質城投境外融資，未來城投境外債將進入存量市場。

（二）高融資成本下城投付息壓力擡升，關注融資收緊引發的流動性風險

相對境內債，境外債融資成本較高，長期來看或加大城投企業財務負擔，引發信用風險上升。同時，城投境外債發行主體以地市級和區縣級平臺爲主，尤其是部分本不具備發債能力的弱資質城投主體通過非市場化發行進一步加大債務規模，使得信用風險進一步積累。考慮到城投企業基本面未有實質改善，自身造血能力依然較差，城投企業ROA遠低於債務利率且逐年下滑，2023年境外發債城投企業整體淨利潤對利息支出的覆蓋倍率約0.2倍，較上年進一步下降，期末整體存量資金理論上僅能夠保障近2年的利息支出，考慮用於債務本金償付和項目支出的儲備之後，付息保障或更爲緊張[5]。

因境內融資受限從而轉向政策偏鬆的境外市場的城投企業普遍存在資質偏弱、償債能力差異較大等問題，潛在信用風險偏高，一旦城投境外債發行收緊，更容易引發流動性風險釋放，同時風險或沿擔保鏈、股權鏈、市場預期等渠道傳導，加速區域風險及系統性風險上升。如果採用備用證或擔保發行，風險還可能沿着擔保或股權鏈條擴散，引發境內擔保機構或母公司風險上升。此外，城投信用風險與地方政府信用風險關聯性較高，城投信用風險釋放或加劇區域流動性危機，引發系統性風險。

[1] 本文定義的城投範圍是基於中誠信國際基礎設施投融資行業口徑，並考慮了城投探索市場化轉型過程中逐步拓寬業務種類、融合更多公用事業領域和市場化經營的業務來提高自身能力的情況，將部分公用事業、綜合等類城投企業納入統計樣本，形成廣義城投口徑，本文使用的城投境外債數據全部來源於DM數據庫。

[2] 較多新發城投境外債募集資金披露用途同時涉及償還債務、補充流動性、項目投資等，難以區分具體額度，因此本文僅統計了募集資金用途僅爲再融資的發行規模，統計口徑偏小。

[3]中誠信國際研究院，《2024年上半年城投市場運行回顧與展望：化債持續加碼、城投債淨融驟降九成，關注投資收縮效應與轉型風險》，https://mp.weixin.qq.com/s/5fU1Wd48X8E_lweIJKRAhw。

[4]天津、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、雲南、甘肅、青海、寧夏

[5] 中誠信亞太，《2024年上半年基投融資政策回顧及展望：化債工作持續推進，城投企業融資繼續分化》，https://mp.weixin.qq.com/s/MwRmznFRe8U-zVUOo4lf_w。

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