50億，四川首富出手了
光伏界曝出重磅消息：全球硅料/電池片龍頭老大、“四川首富”劉漢元家族掌舵的通威股份，將斥資50億元，收購電池片上半年出貨量全球第五的潤陽股份。老大併購老五，一時間震動圈內外。
先來說說這筆交易的基本情況。根據公告，通威股份收購潤陽股份分爲以下步驟：
第一，先由潤陽股份股東江蘇悅達集團，向潤陽股份進行現金增資10億元；
第二，完成盡調、審計和評估後，通威以自有或自籌資金向潤陽股份現金增資，同時現金收購江蘇悅達集團前述增資10億元取得的股份股權；
第三，通威上述交易總金額不超過50億元，合計取得潤陽股份不低於51%的股權。潤陽股份成爲通威控股子公司。
上述主要交易方江蘇悅達集團爲江蘇鹽城國資。
2017年6月，“悅達新能源”以8億元估值，向潤陽股份增資2億元。一年多以後，主要由鹽城國資出資的基金鹽城元潤，再次向潤陽股份投資2億元。如果只算股權投資，鹽城方面以4億元投入，合計持有潤陽股份比例超過30%。
這筆交易之所以讓行業炸開了鍋，一方面是因爲通威的收購，標誌着光伏行業期待已久的產業鏈重組終於拉開了序幕；另一方面，潤陽曾2022年提交招股書，謀求400億市值上市，但是目前通威給出的估值僅爲100億元。
不過我們算了一筆賬：如果這筆交易最終成功落地，雖然看上去估值打了個2.5折，但實際上背後的投資方都不能算虧，聯想到當下光伏產業的現狀，能有個“皆大歡喜”的結局已經很不錯了。而且50億元的大手筆，真堪稱中國“光伏史上的最大併購案”。
誰是潤陽股份：出貨量全球前五
從企業歷史看，潤陽股份無疑是光伏界的一匹黑馬。
2008年，博士畢業於中山大學太陽能系統研究所的陶龍忠，加入到晶澳科技工作。2010年，陶龍忠離開晶澳加入海潤光能，擔任研發總監。2013年，創辦江蘇潤陽股份。
2017年潤陽股份獲鹽城國資悅達新能源支持，成立潤陽悅達光伏科技公司，在鹽城擴產，主要從事PERC太陽能電池片。到2020年，潤陽股份已經成長爲全球出貨量第三的電池片龍頭公司。
2022年11月，潤陽股份向創業板發出上市申請。計劃募資40億元，用於擴產5萬噸高純多晶硅項目、年產5GW異質結電池片項目和補充部分流動資金。
據招股書顯示，2020年-2022年，潤陽股份的營收分別爲47.98億元、106.17億元、220.38億元，歸母淨利潤爲4.54億、4.41億、19.91億。而且當時連續三年，都是太陽能電池片出貨量的全球第三名。
2022年謀求上市，原本是一個好時機。因爲自2019年後，光伏行業迎來超景氣週期。特別是在2019年9月，我國提出“30·60”雙碳目標後，光伏產業更是大紅大紫。
當時有媒體做過統計：截至2022年12月31日，A股110家光伏上市公司總市值已達到3.54萬億元。隆基綠能、通威股份、陽光電源等10家巨頭市值在1000億以上。“全球出貨量第三”的電池片公司按照400億估值上市，這個價格在當時不算高。
但很明顯，公司的上市速度，遠遠低於行業的“變臉”速度。有媒體披露，2023年，新增裝機達216GW，這一數據接近2019-2022年4年新增裝機總和。而電池片環節不完全統計，新建總產能達801.9GW。
內卷之下，光伏巨頭們的利潤和市值也連連下挫。業績報告顯示，隆基綠能、TCL中環、通威股份、晶澳科技、愛旭科技等30家公司一季度都出現虧損狀態。整個光伏產業鏈僅有陽光電源、隆基綠能兩家企業市值徘徊在千億左右。
眼看着光伏企業在資本市場從“小甜甜”變成了“牛夫人”。潤陽股份想以400億的估值尋求上市，自然是難於登天了。
那100億的估值是否合理？放一個“參照物”：全球電池片出貨量第二的愛旭股份，目前市值只剩下160億。所以能夠以100億的估值被併購，對於潤陽股份而言，不是一個艱難的選擇。
而且潤陽股份面臨的處境可能遠比愛旭股份艱難得多。
先說技術。潤陽股份主要產品爲PERC電池，這一技術路線在當下並不佔優。
PERC電池成爲行業主流已經有10年時間，但是PERC電池的理論轉換效率極限是24.5%，2020年時產業界的平均水平已經能夠維持在22.8%，可見未來提效空間不大。所以採用新的技術路線，向N型電池轉型就勢在必行。
但據此前媒體報道，潤陽股份在N型技術Topcon和異質結兩個技術路線上，進展卻十分緩慢。在招股說明書中提到，14GW的TOPCon電池生產線得等到2023年上半年才建成，產能爬坡又得等到下半年去了。
轉型緩慢可能是導致潤陽股份在2023年市佔率下降的主要原因之一，2022年潤陽還是全球第三，到2023年電池片出貨量就掉到了全球第五。
而至於爲什麼轉型緩慢，則又與潤陽股份的負債情況密切相關。
招股書顯示，在報告期三年內，潤陽股份負債率分別爲 75.48%、81.39%和 79.17%。截至去年一季度，總負債金額已經超過了207億，公司經營活動產生的現金流量淨額爲-11億。
當年申請IPO的時，共計募資40億。其中15億用於補充流動資金，5億用於投資N型異質結電池片項目。可見潤陽股份極度缺錢，不僅限制了轉型升級，甚至連持續經營都岌岌可危。
而現在上市無望，最好的出路無疑是賣給金主。更何況據估算，這筆交易對潤陽的股東而言，賬面上還都挺好看，甚至稱得上皆大歡喜了。
一場“皆大歡喜”的併購
從“擬發行市值400億元”的準上市公司，到“最多100億元估值”的被併購標的，一年多時間預期估值打了個2.5折，還用”皆大歡喜“陳述這個結果，邏輯上多少有些說不通，不過你先彆着急，原因其實很簡單。
根據招股書，從2017年開始，潤陽股份共進行過數次增資，估值從2017年的8億元，一路上漲至2020年Pre-IPO輪融資時的約51億元。4年時間翻倍，以現在新能源的行情，也不能算差。
當然，上文的估值指各輪次增資機構的參與成本，並非潤陽股份估值的高點，比如2022年，潤陽股份還曾獲評“江蘇獨角獸企業”，系蘇北首家、鹽城唯一的獨角獸。
由此可見，潤陽股份對鹽城的意義非同小可。一方面，鹽城國資投入了不少真金白銀，另一方面，作爲鹽城唯一的獨角獸，潤陽股份也吸引了不少市場化資本的參與。
2017年6月，江蘇鹽城國資“悅達新能源”以8億元估值，向潤陽股份增資2億元，總投資15億元的2GW高效電池項目由此落戶鹽城。一年多以後，主要由鹽城國資出資的基金鹽城元潤，再次向潤陽股份投資2億元。
如果只算股權投資，鹽城方面以4億元投入，合計持有股份比例超過30%。即使按通威股份給的100億元估值，這部分股權的賬面價值也超過30億元，7年時間，鹽城獲得了超過7倍的賬面回報，IRR超過33.33%，對鹽城來說，怎麼能不算皆大歡喜呢？
再說市場化資金。根據招股書，2020年1月的報告初期，除了鹽城系國資，創始團隊和員工持股計劃外，潤陽股份並未有其他股東。
2020年8月，潤陽實控人陶龍忠作價6001萬元，將自己持有的1.79%潤陽股份轉讓給建湖宏創，此時潤陽的估值爲33.5億元。值得注意的是，建湖宏創與鹽城元潤，都是由江蘇悅達金泰基金管理有限公司擔任GP的私募基金，系一致行動人，發行前合計持有公司12.81%股份。
而到了一個月後，同樣是潤陽股份的創始團隊轉讓股份，當對象變成深創投、華睿投資等市場化基金時，估值已經提升至40億。顯然，潤陽股份對大本營鹽城還是有感情的。
2020年9月股權轉讓合計7%，共2.8億元。對應估值40億元，其中：
陶龍忠轉讓2.42%股權，受讓方爲深創投、江西紅土、南昌紅土、深創投新材料基金，共計9680.96萬元。
範磊轉讓2.50%股權，受讓方爲深創投、開弦博鈺、蘇商聯合、遠致富海、中 電投融和、粵財新興、融創嶺嶽，共計10000.94萬元。
邢秋貴轉讓2.08%股權，受讓方爲華睿嘉銀、華睿盛銀、華睿文華、華睿布穀鳥、宗佩民、融創嶺嶽，共計8313.749萬元。
同樣是這個月，除了轉讓老股，潤陽股份還進行了IPO前的最後一輪融資，深創投等15名股東共計以約合51億元的估值，向潤陽股份投資3.2億元。
如果通威與潤陽以100億元估值完成交易，那麼至少在2020年後進入潤陽股份的投資機構們，都還能有至少1倍甚至以上的賬面收益，這也稱得上皆大歡喜了。只是當我看到招股書那8頁多被宣佈終止的、未含有效回覆條款的對賭和優先權條款，也唯有感嘆大家確實都不容易。
11年前的成功能否複製？
潤陽股份的賬算清楚了，我們再來算算通威的賬。
通威在公告中給出收購理由：
其一，產能價值。潤陽股份在產業鏈上游形成工業硅產能 5.5 萬噸、多晶硅產能 13 萬噸、拉晶產能 7GW、切片產能 10GW；產業鏈中游形成高效太陽能電池片產能 57GW；產業鏈下游形成組件產能 13GW，並適當佈局部分光伏電站業務。
其二，市場價值：經過多年發展，潤陽股份在美國、泰國、越南等部分海外市場也建設了富有競爭力的產能佈局，能夠滿足海外市場溯源要求。
簡言之，一是爲了產能，二是爲了出海。
“裡子”有了，當然還有“面子”。通威公告說，併購也是“爲貫徹落實有關部門關於引導光伏產業有序健康發展的相關意見，促進行業優質資源整合，減少社會資源浪費和產業低效競爭，提高光伏行業的整體效率。”
那麼如何評價上述收購理由？
我們可以參照一下去年通威那筆高達160億元的定增案。去年4月，通威披露定增預案，打算花200億（其中160億元由市場定增募集），來投資建設樂山和雲南兩地共計40萬噸的高純晶硅項目。按此計算，平均每10萬噸產能要投入約50億元。
這筆定增在當時飽受質疑，“行業如此內卷，爲何還要盲目擴產？”。而且當時通威股價也一路跌破33元，市值已經從高點3000億蒸發過半。這時候還繼續募資，市場的反應可想而知。以至於去年9月，通威股份不得不懸崖勒馬，發佈公告稱決定終止定增募資事項。
所以對比50億元控股潤陽股份，堪稱花小錢辦大事。以四分之一的金額，拿下了潤陽成建制產能和海外客戶資源和渠道，不僅投入小，而且節省了投資週期。
這筆併購讓我想起了11年前的那筆交易。
2013年，通威股份通過218輪競拍，花了8.7億，買下了已經停工停產的合肥賽維。這筆交易不僅改變了通威的歷史，也改變了全球光伏產業格局。收購完成後，6年時間，通威太陽能（合肥賽維）一躍成爲全球最大的太陽能電池片公司。
那麼這次50億元的“史上最大併購案”能不能複製此前的成功？我們不妨拭目以待。
另外，當時通威跨界併購所處的時代背景，正是中國光伏史上最大的一次產能出清，這與當下所處的環境倒有幾分相似。這也意味着行業期待已久的併購重組終於拉開序幕，未來“打折賣身”的交易肯定不會只有潤陽股份一例。