A股三次大牛市：啓動、上漲與終結
文：任澤平團隊
摘要
9月下旬以來，力度空前的刺激政策點燃了A股。牛市有何規律？本輪牛市後續怎麼走？
我們覆盤A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的週期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，探尋牛市規律，爲本輪行情演繹提供鏡鑑。
1、1999-2001年的519行情： 始於經濟低迷時的政策刺激，終於盈利無法消化估值泡沫。
98年亞洲金融危機加劇了國內通縮形勢，央行開啓降準降息、98年房改、放活資本市場，人民日報社論點燃股市投資熱情。
上半場炒估值、炒週期，金融、信息服務、信息設備、電子等領漲，而後經歷6個月回調。下半場集中爆發於經濟基本面回暖，以及美股納斯達克泡沫，科技股接力。
但由於上市公司盈利跟不上估值泡沫，以及早期股市暴露出操縱市場、財務舞弊等種種醜聞，最終牛市破滅。本輪牛市自1999年5月19日至2001年6月14日，上證綜指累計漲幅98.6%，時長26個月。
2、2005-2007年的週期牛：基本面驅動的牛市，始於股權分置改革，受益於經濟繁榮和流動性過剩，持續時間長，漲幅大。
當時經濟高速增長，但股權分置問題、國有股減持等影響信心，A股經歷三年下跌。2005年股權分置改革解開桎梏，開啓大牛市。
上半場爲估值修復驅動，國防軍工、有色金屬和非銀金融領漲，隨後進入2個月震盪期。下半場爲業績驅動，隨着上市公司業績全面提升，迎來15個月的爆發期，與經濟增長密切相關的週期和資源類行業獲得4-5倍漲幅。
但2008年國際金融危機衝擊、經濟增速放緩、政策緊縮、市場估值高企和解禁壓力等多重因素共同作用導致牛市結束。上證綜指從2005年6月的998點開始，一路上漲至2007年10月的6124點，漲幅達到了513.6%，時間長達28個月。
3、2014-2015年的改革牛和水牛：始於改革預期和政策寬鬆，槓桿資金涌入，但經濟基本面滯後回暖，去槓桿終結牛市。
2014年起，我國經濟增速下臺階，寬貨幣、寬財政、棚改貨幣化開啓全面寬鬆。5月“新國九條”發佈， 11月央行開啓降息以及滬港通開通，帶來居民存款搬家、外資北上、槓桿資金涌入資本市場。
牛市過程一波四折：7月以來上證綜指在爭議中緩慢上漲3個月，漲幅達10%；11月央行降息徹底點燃熱情，3個月內大漲43%。截至15年1月爲牛市上半場，週期風格佔優，非銀、鋼鐵、銀行、軍工等領漲。下半場風格切換，“互聯網+”等概念讓成長股起飛，上證衝刺到5166高點。這一輪牛市主要是政策和資金驅動，缺乏基本面支撐，沒有經歷明顯的回調消化期，最終因爲盈利無法消化估值，監管收緊去槓桿，資金踩踏流出而結束。起點爲2014年7月22日，終點爲2015年6月12日，僅持續11個月，漲幅高達148.96%。
覆盤三輪大牛市，有七大發現：
一是A股大牛市啓動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位 ，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啓牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。
二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啓動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。
三是A股政策市和散戶爲主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長爲17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長爲27.12個月，美國20次牛市平均持續時長爲43.68個月。
四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲板塊爲國防、金融、週期板塊，普漲爲主，快速上行。
五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。
六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動， 隨着經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯雙擊——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛涌入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨板塊輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲板塊爲計算機、消費等當時概念炒作火熱、政策利好明晰的成長屬性板塊。
七是牛市的終結，一般源於估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證僞等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。
本輪“信心牛”行情與519行情和14-15年牛市異同：同樣起步於經濟低迷、政策轉向、估值低位之時，但本輪經濟形勢之嚴峻、通縮時間之長、信心之低迷實爲歷史罕見，需要更大力度的逆週期政策發力。資金面，監管放寬機構資金准入，但有意控制不要造成瘋牛，希望慢牛長牛。
未來A股向何處去？情景一：刺激政策持續發力，解決民營信心的深層次機制問題，經濟持續復甦，信心大振，全球資金流入人民幣資產，從資金驅動成功過渡到基本面驅動，成功開啓長牛慢牛。情景2：刺激政策虎頭蛇尾，經濟復甦乏力，將消滅一批中產，公共政策的公信力將受到很大影響，未來再度提振經濟的難度將更大。
2014年作者預測“5000點不是夢”，時隔十年再次預測“ ”，“ ”， 由於政策大幅超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。 物極必反，否極泰來。
正文
9月下旬以來，力度空前的一攬子經濟刺激政策包點燃了A股。
我們覆盤A股三次史詩級大牛市，世紀之交的519行情、2005-2007年週期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，探尋牛市規律，爲本輪行情演繹提供鏡鑑。
1 1999-2001年的519行情
1.1 啓動：經濟下行、估值較低，政策催化
基本面：經濟持續下行，需求疲軟，面臨通縮壓力；產能過剩、債務問題凸顯，國企效益低迷。 1996年伊始中國經濟出現內需不足、通縮跡象，疊加1997年亞洲金融危機、1998年國內特大洪水，國內通縮形勢加劇，GDP增速連續三年下滑。1996年-1999年，實際GDP增速由9.9%下降2.3個百分點到7.7%；CPI同比由8.3%下降到-1.4%，PPI同比由0.3%降到-2.9%。國企大面積虧損，1998年實現盈利的國企僅佔31.3%，改革在即。
政策面：一攬子刺激政策出臺，降準降息，拉開房改、基建序幕，國企改革，放活資本市場。1996年到1999年，央行共降息7次，由11.0%降到2.3%；1998年增發1000億元國債用於基建；1998年房改拉開房地產大開發的序幕；1997年提出國企改革的“三年兩目標”，旨在化解過剩產能，改善國企虧損狀況；1999年5月16日，證監會《關於進一步規範和推進證券市場發展的六點意見》出臺，提出改革股票發行體制、保險資金入市、逐步解決機構的合法融資渠道、允許證券公司發行債券、擴大證券投資基金的規模、允許部分B股及H股公司回購股票等，搞活市場，幫助國企融資脫困；6月15日人民日報社論《堅定信心、規範發展》給予上漲行情積極評價，助推股市投資熱情。
估值面：估值較低。本輪行情前夕市場估值較低，1997年下半年以來，受亞洲金融危機等衝擊，股市震盪下行，尤其是1999年3月底以來迅速下降，由3月31日的32.9倍迅速下降到4月底低點9.0倍。上證綜指5月18日下降到最低點1059.9。
1.2 演繹：政策驅動到基本面驅動，科技股鮮明
總體來看：在種種利好政策支持下,證券市場開啓了長達兩年的大牛市。“519行情”廣義上指的是1999年5月19日到2001年6月14日，上證綜指累計漲幅98.6%，時長26個月。上證指數於2001年6月14日衝到盤中2245.44點的歷史高位。具體分爲三個階段：
1）上半場：政策點燃A股熱情，1999年5月19日至6月30日，也是狹義上的519行情。1999年5月19日，人民日報發表社論，指出中國股市會有很大發展，投資者踊躍入市，開啓了第一波大行情。短短31個交易日，上證綜指由1109.1上漲到1689.4，短時間內漲幅達52.3%，深證成指漲幅76.6%； 板塊上，率先炒估值、炒週期，金融服務領漲，信息服務、信息設備、電子等科技股稍遜；個股上，高科技企業或者資本運作、跨行業投資科技的企業成爲明星個股，如清華同方、深科技等。此時牛市主要由政策和情緒驅動，經濟基本面還在下行。
2）回調期：1999年7月到12月，經歷6個月回調。經濟仍在下行，利好政策仍在密集發佈，市場進入回調期。上漲綜指由1560.8震盪下跌到1366.6，跌幅12.4%，深證成指跌幅23.6%；結構上，金融、鋼鐵、交通運輸等顯著回調，科技股相對抗跌。
3）下半場：2000年1月-2001年6月，市場集中爆發於經濟回暖以及美股納斯達克指數一路瘋漲，科技股接力。上證綜指由1月4日的1406.4漲到2001年6月14日的2202.4，漲幅達56.6%，並於14日衝到盤中2245.4點的彼時歷史高位。美國納斯達克指數從1999年8月的2490.11一路上漲至2000年3月的5048.62，掀起全球科技股投資浪潮，也帶動了下半場行情。 結構上，科技股小幅上漲；恰逢國企三年改革的尾聲、與經濟回暖和國企相關的週期、消費等板塊漲幅大。
1.3 終結：估值過高、政策收緊、監管風暴、國有股減持
“519行情”始於經濟低迷時的政策驅動，集中爆發於經濟基本面回暖，終結於政策收緊、盈利無法消化估值泡沫。2001年6月，國務院發佈《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，標誌着“519行情”的終結，股市開始下跌。
股市短期內上漲過快，上市公司業績改善跟不上估值泡沫膨脹。A股歸母淨利潤增速在1999年12月見頂，達26.0%；2001年6月下滑29.1個百分點至-3.1%；2001年12月觸底，基本面不支持長期向上的基礎。
資本市場制度不健全、財務舞弊、國有股減持、割韭菜等行爲頻發，極大挫傷投資者積極性。世紀之交的A股，實行的還是“通道制”，配額審批，上市公司質量良莠不齊，財務舞弊橫行；國有非流通股佔比高，市面上流通股較少，給操縱市場、內幕交易留下灰色空間。2000年媒體曝光《基金黑幕》，掀開基金業“對倒”“倒倉”等違法違規問題、嚴重損害了投資信心。A股暴露種種問題甚至引發了關於“股市賭場論”的社會大討論。《人民日報》於2001年11月10日發表了《中國股市不能推倒重來》止住了股市兇猛的下跌趨勢，但隨後進入了長達五年的熊市。
2 2005-2007年的週期牛
2.1 啓動：經濟繁榮、估值極低、熱錢流入、制度明晰
基本面：經濟強勁、物價溫和，爲牛市打下基礎。2005-2007年，GDP增速保持從11.4%提高至14.2%，冠絕全球。一是出口和製造業帶動，2001年加入WTO，2005至2007年三年間出口同比平均達到27.1%，出口成爲拉動經濟增長的重要引擎。二是房地產蓬勃發展，2005-2007年房地產開發投資完成額三年平均年增速爲24%。三是經濟增長的同時物價水平保持穩定，2005年和2006年的CPI分別爲1.8%和1.5%，爲政府實施寬鬆的貨幣政策提供了較大的操作空間。
政策面：貨幣政策沒有大幅放鬆，重頭戲在匯率。本輪牛市經濟基本面較好，沒有大規模經濟刺激，重點在匯率政策。2005年7月21日人民幣匯改，開啓了人民幣長期升值的通道，大幅提升了中國資產的吸引力，同時吸引了外資熱錢流入。貨幣政策方面，由於貿易順差較大，央行貨幣政策以正回購和發行央票爲主，回收流動性，但市場上資金總體仍是寬裕的，2005-2007年M2增速均值高達17.0%。
以股權分置改革爲代表的資本市場制度補短板，拉開牛市大幕。此前股權分置問題、國有股減持等影響信心，A股經歷三年下跌。經過長期治理，資本市場制度不斷完善，2005年《證券法》與《公司法》進行了重大修訂，證券公司綜合治理取得成效，2005年1月24日降低印花稅，2005年4月股權分置改革拉開序幕，使得上市公司的股份能夠自由流通，極大地提高了市場效率和活力。 資金面：貿易順差帶來超額資金流入。隨着市場信心的逐步恢復，資金開始流入估值窪地，尤其是2005-2007年貿易順差均突破1000億美元，大幅高於2000-2004年300億美元的中樞。央行通過外匯佔款被動投放大量基礎貨幣，2005-2007年M2增速均值高達17.0%，熱錢涌入中國市場，爲股市的上漲提供源源不斷的資金支持。
估值面：估值窪地吸引資金持續流入A股市場。在牛市啓動前，A股經歷了3年的調整，2005年6月，A股整體市盈率僅爲16.02，整體估值水平較低，爲後續上漲積蓄勢能。
2.2 演繹：基本面支撐，漲幅高，持續時間長
在2005年至2007年的牛市中，中國A股市場出現了顯著的增長。上證綜指從2005年6月的998點開始，一路上漲至2007年10月的6124點，漲幅達到了513.6%。這一輪牛市的起止時間大約是28個月，是A股歷史上最波瀾壯闊的牛市之一，所有板塊整體漲幅在196%至1217%之間。
本輪牛市分爲三階段：
1）上半場 超跌修復期 ：2005年7月至2006年5月，投資者信心恢復，資金開始流入股市。上半場各板塊漲幅在16%至200%之間。前期跌幅較大、受益於政策利好及國際環境的國防軍工板塊、有色金屬板塊和非銀金融板塊表現突出。
國防軍工板塊表現漲幅在此階段居首，達到202%。一方面，軍工企業的股份制改造和資產重組進程提速，核心軍工資產上市步伐加快，資產證券化率提升；另一方面，2006年4月，國務院審議通過了《國防科技工業“十一五”發展和改革意見》，明確了國防科技工業的發展方向和重點任務，包括確保高新武器裝備科研生產任務的完成、全面增強自主創新能力等。
有色金屬板塊漲幅居第二，漲幅達到149% 。彼時，有色金屬的國際市場價格大幅上漲，多數品種創下歷史高位，2005年，鋅、銅、鋁的價格分別上漲52%、40%和16%。國內有色金屬板塊乘牛市春風和全球價格上漲的快車，漲幅驚人。
非銀金融板塊作爲“牛市旗手”，在此階段漲幅位居第三，漲幅達到140%。市場交易活躍度提升，企業上市融資、併購重組業務增加，券商成爲推動市場上漲的主要力量之一。
2 ）中場調整期： 2006年6月至2006年7月，2個月震盪行情。板塊漲跌幅在-19%至1%之間，跌幅較大的主要是上半場漲幅靠前的板塊。非銀金融板塊調整幅度最大，達到-19%。
3）下半場業績驅動上漲期：2006年8月至2007年10月，經濟走向繁榮的頂點，上市公司業績全面提升，A股迎來15個月的爆發期，下半場板塊漲幅在100%至580%之間。所有板塊漲幅均超100%，表現突出的有持續受益於政策紅利和市場活躍的金融類行業，如券商、銀行等；與經濟增長密切相關的週期和資源類行業，如房地產、有色金屬、煤炭、鋼鐵等。在此階段，非銀金融、房地產、有色金屬、銀行和煤炭漲幅位居前五，分別達到580%、471%、428%、407%和405%。
2.3 終結：政策收緊，經濟放緩，國際金融危機衝擊
本輪牛市的瘋狂在2007年10月落下帷幕，上證綜指快速下跌，直至2008年10月觸及最低點1664，跌幅超70%。此輪A股牛市的終結是2008年國際金融危機衝擊、經濟增速放緩、政策緊縮、市場估值高企和解禁壓力等多重因素共同作用的結果。
基本面上，2007年中國經濟增速雖然保持了較高的增長，但增速已經放緩。2007年，中國GDP達到了14.2%的峰值，但在當年第二季度達到15%後開始逐季放緩；工業增加值在當年6月達到同比19.4%的峰值；同時，出口增長也在當年7月達到同比34.2%的峰值，僅當年年末，出口增速同比已放緩至21.6%。同時，物價水平上漲較快，CPI同比從2006年3月的0.8%一路飛漲至2008年3月的8.3%，這給宏觀經濟平穩運行帶來了較大的壓力。
政策面上，爲了控制經濟過熱和資產泡沫，政府採取了一系列緊縮政策。2007年，央行多次提高存款準備金率和存貸款利率，以回收市場流動性，抑制投資過熱。5月，財政部將印花稅從1‰上調至3‰；7月，政治局會議提出把遏制經濟增長由偏快轉爲過熱作爲宏觀調控的首要任務，這標誌着貨幣政策基調的正式收緊。此外，政府還加大了對房地產市場的調控力度，出臺了一系列政策以遏制房價上漲。
市場心理和交易層面，過快的上漲帶來獲利離場需求。2007年，A股市場在經歷兩年多的大幅上漲後，市場估值普遍較高，平均市盈率達到了50倍以上，更是在2007年10月16日達到了驚人的71.44。投資者對於市場的樂觀情緒逐漸轉爲謹慎，市場出現了獲利回吐的壓力。
國際因素也對A股牛市的終結產生了影響。2007年美國次貸危機開始顯現，雖然當時對中國經濟的直接影響有限，但對全球資本市場產生了較大的衝擊，增加了市場的不確定性。
股權分置改革帶來的非流通股解禁壓力也是導致牛市終結的重要原因。隨着改革的推進，大量非流通股開始流通，增加了市場供應，對股價形成了壓力。
3 2014-2015年的改革牛和水牛
3.1 啓動：經濟下行，政策驅動，估值低位，槓桿資金和外資入市
基本面：增速換擋，經濟動能下降。2014年起，我國經濟面臨增速換擋期、結構調整陣痛期、前期政策消化期的三期疊加，內生增長動力下降，經濟下行壓力加大。金融危機後的刺激計劃導致我國產能過剩問題加劇，供給側結構性改革亟待推進。中國經濟於2014年三季度進入下行週期，GDP增速由7.5%下跌至 6.9%，引發“破7”恐慌，三駕馬車增速同步下行，CPI和PPI大幅下降，通縮壓力增大。
政策面：寬貨幣、寬財政、棚改貨幣化開啓全面寬鬆週期。
貨幣政策上多次降息降準，引入新工具。一是自2014年實施了6次降息，2次定向降準；2015年4次普遍降準和5次定向降準，1年期存、貸款基準利率分別調降1.5%、1.65%。二是央行自2014年起開始使用常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）等新型貨幣政策工具主動管理流動性。
財政政策上加大支出規模。一是財政赤字規模與以前年度結轉資金規模擴大，2014-2016年中國財政赤字率由2.1%上升至3%，赤字規模破2萬億。二是萬億地方債務置換計劃，提高流動性，改善銀行系統資產質量。三是支持PPP公私合營項目，促進基建發展。
房地產方面，棚改貨幣化，限購放鬆。供給端調控土地規模結構，實施棚改貨幣化，放鬆房企境內發債。需求端降低首付、限購放鬆。供需寬鬆促進房地產投資，助力地產去庫存、促消費。
估值面：估值處於歷史最低位，修復是主旋律。在經濟增速換擋，內生增長動力下降的影響下，資本市場估值已走入歷史低位，上證指數市盈率於2014年5月降至歷史最低位8.91倍。
資金面：5月“新國九條”發佈，11月央行開啓降息以及滬港通開通，帶動居民存款搬家、外資北上、槓桿資金涌入資本市場。2014年5月國務院發佈《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（“新國九條”），提出要建立多層次資本市場，新華社連續發文唱多市場，11月央行開啓降息以及滬港通開通，催化助長了行情火爆。資金來源主要有： 一是存款搬家，彼時金融創新盛行，大量銀行、信託資金繞道資管流向股市，信託資產、券商資管、理財市場規模在牛市期間合計擴張超16萬億元。 二是外資，“滬港通”的開通爲股市帶來增量資金。 三是槓桿資金，各種配資當道，我國融資餘額由2014年6月的4000億增至2015年6月的2.27萬億，融資融券標的擴充至900只，顯示出股市的瘋狂熱度。
3.2演繹：漲幅大，從週期到成長，風格切換明顯
整體來看，本輪牛市起點爲2014年7月22日，終點爲2015年6月12日。期間上證指數由2075點升至5166點，漲幅高達148.96%，滬深300指數上漲146.28%，創業板指上漲198.38%，沒有經歷明顯的回調消化期。行業漲幅前五爲：計算機283.3%、建飾264.5%、交運240.0%、鋼鐵234.4%、紡織232.6%。
這一輪槓桿牛演繹分爲四個階段：
第一階段（2014年7月至10月）市場預期博弈，緩步上漲。持續3個月，上證指數上漲10%，行業漲幅前五爲：軍工39.8%、鋼鐵32.8%、綜合29.9%、煤炭28.9%、紡織28.1%。
第二階段（2014年11月至2015年1月）11月央行降息徹底點燃熱情，牛市共識形成，大幅擡升。上證指數上漲43%，行業漲幅前五爲：非銀93.7%，銀行47.3%，建飾42.5%，交運26.7%，鋼鐵25.6%。
上半場兩個階段，週期風格佔優。非銀、鋼鐵、銀行、軍工等週期股領漲。大金融板塊領漲源於流動性寬鬆、資本市場制度改革；地產政策發力、基礎設施建設推進、軍費支出增加等帶來的相關板塊利好，支撐起金融、地產、軍工等板塊估值。
第三階段（2015年1月至3月）風格切換，成長接力。牛市於2015年1月下旬開始出現調整，源於融資餘額增速放緩、北向資金流出、兩融上升放緩、限售股解禁減持等原因帶來資金短缺問題。 同時市場風格切換，成長板塊接力上漲。 “互聯網+”等概念幫助新興產業的發展前景被市場廣泛看好。上證指數上漲38.3%，行業漲幅前五爲：建飾72.9%，計算機68.7%，紡織 68.0%，傳媒62.3%，輕工60.1%。
第四階段（2015年4月至6月）槓桿資金推動，最後衝刺。上證指數上漲16.32%，行業漲幅前五爲：輕工51.9%、計算機48.9%、電子47.1%、綜合47.1%、紡織44.6%。
3.3終結：缺乏基本面支撐，盈利無法消化估值，監管收緊去槓桿，資金踩踏流出
一是經濟基本面並未改善反而走弱。整個2014年至2015年，經濟基本面並未因牛市而改善，2014年7月至2015年6月，CPI同比由2.29%降至1.39%、PPI同比由-0.87%降至-4.81%、製造業PMI由51.7降至50.2。經濟基本面的持續走弱使得股市預期逐漸乏力。
二是估值過高，盈利沒有消化估值泡沫。本次牛市多源於槓桿工具和資本炒作。當市場預期變化時，股市高位沒有實體經濟表現支撐將不可持續。市場估值於15年6月抵達高點，市盈率爲22.97倍，高於前後十年內平均水平（2004-2024年平均市盈率爲18.14倍）。但每股收益並未跟隨牛市上漲，14年小幅上升後由0.63高點持續下滑至2016年末的0.50。
三是源於監管發力去槓桿，市場恐慌，資金流出。2015年6月12日證監會召開新聞發佈會表明“各證券公司不得通過網上證券交易接口爲任何機構和個人開展場外配資活動、非法證券業務提供便利。”市場恐慌引起資本合力拋售，牛市戛然而止。
4 三輪大牛市覆盤的七大發現
覆盤三輪大牛市，我們有七大發現：
一是A股大牛市啓動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啓牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。
二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啓動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。
三是A股政策市和散戶爲主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均總持續時長爲17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長爲27.12個月，美國20次牛市平均持續時長爲43.68個月。
四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%， 領漲板塊爲國防、金融、週期板塊，普漲爲主，快速上行。
五是牛市過程中會經歷調整，這一階段是方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越好。
六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨着經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯雙擊——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛涌入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨板塊輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲板塊爲計算機、消費等當時概念炒作火熱、政策利好明晰的成長屬性板塊。
七是牛市的終結，一般源於估值過高、沒有增量資金流入、政策轉向、經濟復甦證僞等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。
5 2024年本輪牛市有何異同？走向何方？/
5.1 啓動：同樣起步於經濟低迷、政策轉向、資金流入之時，但經濟嚴峻性更值得重視
這一輪牛市因何而啓動？我們認爲是“信心牛”，在經濟低迷背景下，由於政策大幅超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅提振。
本輪行情與519和14-15年牛市異同：同樣起步於經濟低迷、政策轉向、估值低位之時，但本輪經濟形勢之嚴峻、通縮時間之長、信心之低迷實爲歷史罕見，需要更大力度的逆週期政策發力。資金面，監管放寬機構資金准入，但有意控制不要造成瘋牛，希望慢牛長牛。
基本面：經濟下行、內需不足、信心不振、持續通縮。2024年三季度GDP同比增長4.6%。PPI連續20多個月負增長，CPI在零附近徘徊，面臨通縮-債務循環陷阱；居民資產負債表衰退，預防式儲蓄，流動性陷阱；地方政府承受着土地財政下滑和化債等重壓，地方非稅收入飆升，大量拖欠企業工程款，嚴重影響營商環境和企業信心；本輪牛市前，股市、房市持續近三年下滑，主要股指去除銀行股等普遍跌幅一半以上，創業板指數跌幅超過一半，估值處於低位。經濟形勢嚴峻性較爲罕見。
政策面：政策大逆轉，激活股市情緒。9月24日央行推出降息降準、降低存量房貸利率和支持資本市場的“政策大禮包”。9月26日最高會議，非常規時間召開、言簡意賅，力度空前，強調“正視困難”、“主動作爲”，加大財政貨幣政策逆週期調節力度。政策大逆轉點燃市場情緒，帶動股市暴漲。
資金面：監管放寬機構資金准入，三大資金流入。本輪行情離不開三類資金的集中流入。 一是央行的錢，降息、降準、互換便利工具、股票回購增持再貸款等政策向中國股市批量投放流動性，但有意控制不要造成瘋牛，希望慢牛長牛。 二是存款搬家，過去兩年內居民傾向於修復資產負債表、消費慾望較低、積累大量儲蓄，截至2024年9月底我國住戶存款餘額已達到149.71萬億元，A股市場大漲後集中入市。 三是外資流入，9月18日，美聯儲降息50個基點，開啓新一輪降息週期。外資也重新評估了中國股市的前景。9月24日-10月15日北向資金合計成交額爲2.8萬億元。
估值面：全A市盈率在15倍左右，估值較低。在本輪牛市啓動前，9月23日萬得全A滾動市盈率爲15.02倍，整體估值水平較低，存在上漲空間。
5.2 演繹：上半場普漲劇本相似，但回調期較早，估值仍低
第一階段（9月24日-10月8日）：市場快速上行。9 月24日“一行一局一會”新聞發佈會，推出總量、地產和資本市場政策組合包，拉開大規模經濟刺激計劃的序幕，本輪牛市也就此啓動，9月23日-10月8日期間，上證指數累計漲幅27.0%，深證成指累計漲幅42.4%，創業板指累計漲幅66.6%；9月30日兩市成交額突破2.6萬億元，刷新歷史記錄。
本輪牛市初始，各板塊均快速上漲，其中信息技術、消費、醫療行業累計漲幅最高。 信息技術、醫療保健、日常消費、房地產、工業、金融、材料、可選消費、能源、電信服務和公用事業這11大行業，9月24日-10月8日期間累計最高漲幅分別爲47.9%、40.2%、36.6%、35.0%、34.6%、32.0%、31.4%、28.4%、17.5%、14.2%和13.5%。其中，日常消費、金融率先領漲，隨後過渡到信息技術、醫療保健、房地產、工業等板塊。
第二階段（10月9日至今）：隨後股市進入回調震盪期，10月9日-10月25日滬指在3169.38-3302.80之間震盪。
儘管經歷了一輪上漲，但目前中國市場估值仍位於歷史低位區間。 截至2024年10月27日,Wind全A滾動市盈率爲18.39倍,仍市場估值仍處歷史低位，主因市場對本輪經濟修復的程度和對政策的力度仍有分歧。
5.3本輪牛市向何處去：從政策驅動到資金驅動，基本面能否成爲新的支撐？
本輪牛市後續如何發展？當前已經從政策驅動過渡到資金驅動，後續走向取決於基本面， 需要看後續政策推出的時間、力度是否能帶動經濟基本面的向好：
情景1：刺激政策持續發力，解決民營信心的深層次機制問題，經濟持續復甦，信心大振，全球資金流入人民幣資產，從資金驅動成功過渡到基本面驅動，成功開啓長牛慢牛
當前財政部的增量財政政策雖因需要走法定程序而並未公佈具體規模，但在政策方向與力度上也讓市場看到了政策部門的誠意，“宣示效應”明顯。
若後續政策支持力度足夠、持續發力，解決民營信心等深層次機制問題，持續提振市場信心，成功促使房地產止跌回穩，則經濟基本面的向好將成爲股市繁榮的新驅動力，並將吸引更多外資流入中國，房市企穩、股市繁榮激發的財富效應將進一步減少悲觀就業和收入預期、提振內需，形成正向循環，帶動經濟持續復甦、企業盈利增強、市場信心進一步修復，將支撐牛市進入第三階段，股市持續繁榮，財富效應加劇。
情景2：刺激政策虎頭蛇尾，經濟復甦乏力，將消滅一批中產，公共政策的公信力將受到很大影響，未來再度提振經濟的難度將更大
若政策虎頭蛇尾，未能根本性推動基本面的改善，將雪上加霜。如果後續政策不及預期或執行不到位，企業和居民信心將受到二次打擊，本輪牛市就此中止，財富效應縮水將打擊國內消費、投資乃至生產，國內經濟將加速下行，螺旋式通縮加劇，失業加劇，可能引發房地產再度下跌。且公共政策的公信力會受到損害，未來要穩定市場將需要耗費更多的政策資源，無論在短期還是長期對中國經濟都是沉重的打擊。
期待刺激政策持續發力，解決民營信心的深層次機制問題，把發展放在首要任務，股市長牛慢牛，房地產止跌回穩，經濟觸底復甦，全球資金流入人民幣資產，則將一掃陰霾，士氣大振。