愛美客約等於中國建築？

文 | 蟪蛄

編輯 | 王方玉

出品 | tide-biz

最近三個月的時間裡，中國建築（SH：601668）的股價累計下跌了將近8%。

看起來8%算算不上很深的跌幅，但其下跌的獨特之處就在於，過程之長、估值之低，都已經到了相當誇張的程度。

自2015年4月開始，中國建築就開始了連綿不斷的下跌之旅，只有2016年下半年走出了反彈行情；

更重要的是，這家央企中的巨無霸、建築行業的頭部企業，市盈率（TTM）已經跌到了接近4倍。也就是說，在經營不發生重大變化的情況下，其未來4年賺到的利潤，就能夠按照目前的市值把自己買下來。

截止到2021年7月20日，中國建築的市值已經只剩1900億元，而創業板的醫美公司愛美客（SZ：300896）市值最高時已經接近1800億元，兩者之間市值的差距已經不大。

一個是經營了幾十年的老牌央企，資產總額2.28萬億、每年利潤超過400億元的超級巨頭，一個是年收入7億出頭、淨利潤4億多的成長型企業。完全不同的行業，完全不同的企業，完全不同的業績規模，卻因爲估值上的天壤之別，最終讓市值來到了同一條水平線上。

01 中國建築熊途漫漫

今年上半年，曾經的雪球大V徐志（ID：@特立獨行的豬）發佈了求助信，因爲滿倉且有槓桿融資地押注了建築股，導致基金淨值持續下跌，最終清盤。

他在求助中表示，自己所持有了三年的上市公司“2016-2020年淨利潤上漲了106%，2021年一季度繼續增長了80%，現金流大幅度轉好，資產質量堅實。”

從描述上看，他買入的大概率是中國中鐵（SH：601390）。和中國建築一樣，都是中國超大型基建公司的代表，市盈率同樣低到令人迷惑的程度，市值跌到了不到1300億元。

中國建築是行業裡規模體量最大的公司。其股價、市值一度在2014、2015年出現過大幅度的上漲，累計漲幅超過了700%。但從2017年開始，就和整個地產、基建和建築板塊一起，進入到漫長的回調之中。

中國建築股價表現（2014年1月至今）

其下跌回調的六年時間裡，有幾個突出特點：

1.絕對跌幅並不大。從2015年最高價算起，迄今累計最高的跌幅是超過37%，相比此前7倍的漲幅，跌得不算狠，但是在相當長的時間內股價完全不漲；

2.業績增長速度雖然在放緩，但淨利潤一直在增長，只是估值中樞不斷下移，市盈率水平一降再降；

3.資產的累積大於負債的累積，2016年至今，中國建築負債從1.1萬億增長至1.69萬億元，資產總額則是從1.4萬億增長至2.28萬億元。

4.作爲高槓杆行業，其財務費用整體規模不升反降，2016年81.14億元，到2020年報降低至77.98億元。

整體來看，中國建築緩慢下跌的幾年時間裡，業績表現良好，資產質量穩定，且並沒有出現有息負債大增之類的“暴雷”預警。至少截至2021年半年報之前，沒有出現過明顯的風險情況。

結合徐志和中國中鐵的遭遇來看，中國建築股價的下跌，幾乎完全是行業估值整體下降所引起的。而估值下降的原因，則是出於人們對這個行業前景的看淡甚至是悲觀。

02 愛美客：無限期待

與建築版塊估值的低迷相對比的是，醫美等熱門板塊的估值想象力則正在突破天際，其中最典型的代表就是愛美客。

這家醫美領域的代表企業成了衆星捧月一般的存在，上市之後很快從310元左右上漲到1300元以上，並在隨後收復了二三月份的暴跌。

遠比股價誇張的是市盈率估值，目前其動態市盈率已經接近250倍，這代表投資者對於其未來高速成長的期待值已經非常高。與此同時，投資者對於愛美客的評價正在陷入到兩極化的局面。

看好這家公司的投資者，強調其強大的牌照壁壘——目前已經有6張III類醫療器械注射證，在行業內排名前列，並且III類藥械臨牀上市耗時長平均約在3年甚至更高，其他競爭對手即便拿下牌照開始競爭，也是幾年之後的事情。

牌照壁壘的基礎上，愛美客通過自研、合作代理、收購等多種方式擴展產品線，在玻尿酸、線材、肉毒素、童顏針、塑形瘦身等多方面都有佈局。

最核心的關鍵因素是，由於目前醫美仍然是一個低滲透率行業，市場判斷醫美風潮還將繼續下沉滲透，最終形成一個幾千甚至是上萬億規模的市場。

在這個過程中，愛美客卡在了上游原料和下游醫美機構中間的高端產品環節，再加上壁壘限制其他對手進入，因此投資者默認整個市場空間的大部分都將歸愛美客所有，並以此計算市值。

整個增長故事講得幾乎天衣無縫，也迅速吸引了大量投資者跟風參與。我們至今沒有辦法判斷出上述的投資邏輯是否會最終成立，但至少在2021年一季度，愛美客確實取得了超乎尋常的增長：扣除非經常性損益後的淨利潤同比增長高達303.31%，醫美市場正在如約爆發。

03 誰對誰錯？

“高增長+高估值”的成長股成了現階段市場上投資者的心頭好。

這種投資邏輯認爲，只有處在高速增長中的行業，企業才能夠給投資者帶來超額的回報，尤其是行業中競爭力強的優秀企業，可以得到資本的高度認可。

以此爲基礎，我們看到了新能源汽車產業鏈、光伏、醫美等“賽道”個股爆發式上漲，再通過業績的高增長來追趕超高的估值水平。

天平的另一端，銀行、地產、基建等行業的絕大多數公司，則成了低增長、低估值的代表，包括萬科、保利、格力、美的、中國建築等在內的企業，即便是有良好的業績表現，市場也幾乎不去理會。

中國建築是其中較爲極端的一個情況，由於行業特徵，積累了大量的應收賬款和應收票據，這其中又有相當多是來自房地產公司的。由於恆大、藍光發展等地產公司所面臨的困境，導致投資者對此非常警惕。

除此之外，隨着業務規模的擴大，中國建築的長期負債也從2016年的1437億元擴大至2021年一季度的3108億元，整體的資產負債率常年維持在75%左右的高位，這些都被視爲重資產、高負債的表現。投資者也會擔憂其能否抵禦地產行業可能出現的大型風險事件。

投資者寧可去選擇那些高估值有機會被業績高增長填平的企業，也不願在低估值的行業、企業中承擔風險，甚至已經出現了極端化的情況。有投資者笑稱，這就像是因爲老母雞停止了生長，但雞仔在快速長大，所以給雞仔和老母雞定了一樣的市場價。顯然這是荒謬的。

如今愛美客的市值已經約等於中國建築，看似毫不相關的兩家企業，進入了一個令人尷尬的交匯點。愛美客的市值也許有泡沫的存在，但增長也是真實的；中國建築的高負債率是真實的，但身爲建築行業規模最大的“國家隊成員”，即便是地產行業整體出現了風險事件了，又會受到多大的影響呢？

資本市場中的問題有很多，但並非每一個問題都能找到標準的答案。在高度的不確定性中對確定性的追求，本身就是資本市場的一種魅力。