百年醫藥民族品牌——雲南白藥

避免走歪比努力更重要！

大家好！我是喵董。

這期我們直奔主題分析一下雲南白藥。

公司簡介：

雲南白藥由雲南民間名醫曲煥章先生於1902年創制，抗戰 期間“百寶丹”作爲軍需物資立下奇功，新中國成立後曲煥章夫人將“百寶丹”獻給雲南省政府，隨後被國家將其配方列爲國家“絕密”。

1971年，公司前身雲南白藥廠正式成立，白藥開始了專業化生產。公司於1993年在深交所掛牌上市，成爲雲南省第一家A股上市公司。2019 年公 司以品牌價值 255 億元位列 2019 胡潤品牌榜第 66 位，蟬聯醫療健康行業第 1 位。

公司產品已經從 1 瓶百寶丹發展到 650 餘個品種產品，產品覆蓋藥品、大健康、醫藥商業、器械等領域，暢銷 國內市場及東南亞一帶，並逐漸進入日本、歐美等發達國家市場。

自 1993 年上市以來公司發展主要分爲五個階段，實現多次成功戰略轉型，建立藥品、 大健康、中藥及商業四大事業部。

公司 2001 年 1 月市值約 33 億元，到 2011 年 1 月市值翻 十倍達到 396 億元，再到 2021 年 2 月市值達到 2000 億元，其背後原因在於公司管理層銳 意進取，實現了一次次重大戰略成功轉型，並在公司管理層的帶領下實現業績不斷高速增長。

我們的分析將爲四個步驟:

一，雲南白藥在行業的現狀，競爭格局及護城河

醫藥行業是國民經濟的重要組成部分，我國正在加快建立一個覆蓋全民、城鄉統籌、權責清晰、保障適度、可持續的多層次醫療保障體系。

在“4+7”帶量採購、分級診療、醫保支付改革、新醫保目錄動態調整等醫藥行業政策頻出的大背景下，我國醫藥行業將在長期穩健增長與短期不確定性交替中發展，也將步入結構優化、細分精彩紛呈的新時代。

雲南白藥的收入、淨利潤受疫情影響不大，近年來實現穩步增長。2016 年以來公司收入呈逐 步增長趨勢，公司 2015-2020 年收入複合增長率爲 9.6%；2020 年總收入爲 327 億元，同 比增長 10.6%，在疫情影響下，收入仍呈上升趨勢，主要系牙膏作爲剛需產品在疫情期間憑 借品牌優勢仍然保持快速增長。

2020 年歸母淨利潤爲 55.2 億元，實現同比增長 32%。2020 年扣非後歸母淨利潤爲 29 億元，同比增長 27%。

公司目前四大主營業務分別爲藥品、大健康、醫藥商業和中藥保健，四大板塊各自形成 差異化戰略定位，品牌延伸大有可爲。

明星產品：以雲南白藥牙膏爲代表，具有高市佔率和高增長率的特點，產品不斷開 拓創新，仍然具有較高增長潛力。

金牛產品：公司傳統核心業務藥品事業部和醫藥商業事業部屬於金牛產品業務部門， 爲公司貢獻穩定的利潤和現金流來源，具有較高的市場份額，同時奠定白藥的品牌基礎，爲 孵化其他系列產品提供穩定的現金流。

成長性產品：品種豐富，主要包括大健康事業部的洗護髮用品、衛生巾、面膜以及 茶品，這些產品具有較高的業績彈性增長，且目前市佔率較低，未來發展的空間大。

行業競爭格局

骨傷科中成藥行業龍頭地位穩固。根據米內網預測，在我國零售藥店終端骨骼肌肉系統 疾病中成藥市場中，雲南白藥集團與雲南白藥無錫藥業集團（雲南白藥膏）以 6.7%和 4.2% 的市場份額分列第 3 名與第 6 名，總市佔率達到 10.9%，超過第二位的河南羚銳製藥。

氣霧劑和藥膏在骨傷科細分領域市佔率高。由於人口老齡化發展、人們醫療健康意識提 高，滋生了大量的醫療市場終端需求，骨科市場得以擴容，作爲骨科用藥大類，跌打損傷用 藥（28.9%）與風溼性疾病用藥（34.2%）、骨科止痛用藥（29.9%），總計佔據了骨骼肌肉 疾病中成藥 90%以上的市場份額，

其中雲南白藥氣霧劑爲跌打損傷用藥之首。2020 年我們 測算公司氣霧劑收入佔藥品總收入的 30%，氣霧劑實際銷售額突破 9 億元。據米內網統計， 2018 年雲南白藥膏市佔率 11%，在骨傷科膏貼類藥中排名第二。

十年翻五倍，以牙膏爲代表的大健康板塊實現飛速發展。口腔護理系列現有牙膏、漱口水、牙刷、衝牙器等 30 款產品，2005 年第一支雲南白藥 牙膏面市，含雲南白藥活性成分，有效減輕牙齦問題（出血、疼痛），修復口腔黏膜損傷， 以顯著的預防牙齦出血等療效快速被消費者所認可。

2009 年突破 7 個億，2015 年超過 20 億，直到 2020 年超 51 億營收，牙膏收入貢獻在大健康板塊的收入佔比約爲 95%。目前是 牙膏第一品牌，已遠遠超越高露潔、佳潔士、黑人等主流品牌。在中國牙膏市場佔比從 2017 年的 16.5%上升到 2020 年 22.2%，龍頭地位進一步穩固。

研發不斷加碼，產品科技屬性增強。隨着國內個人口腔護理意識的提升，以電動牙 刷爲代表的口腔個護健康品類進入一個爆發期。根據數據顯示，2018 年我國電動牙刷市場 規模爲 77.3 億元，同比增長 37.3%，展現較快增長趨勢。我國的電動牙刷普及率僅有 5%， 與發達國家相差較大，市場空間廣闊。

2020 年也針對年輕羣體推出奶茶牙膏，也成爲了銷 售額超過 1 億元的大單品。2021 年公司即將推出口腔護理新品，針對牙釉質礦化相關問題， 將推出含酶牙膏、牙齦修護凝膠、牙齦釉質修護凝膠等產品。公司也成立了雲南白藥口腔健 康醫學研究中心，將全方位提供口腔健康數字化智能護理及治療解決方案。

企業護城河

1、無形資產（品牌優勢）

雲南白藥，歷經百年洗禮，以卓著功效譽滿中外，成就豐碑。如今，“新白藥·大健康”正在引領這一積澱了民族精粹的老字號品牌全新蛻變，涅槃重生。幾代白藥人的潛心經營，造就了專屬白藥的核心競爭優勢，助力白藥開疆拓土、穩健發展。

雲南白藥配方爲國家絕密級別，對白藥具有專屬權，其他企業生產的不能稱其爲白藥，所以在白藥品類上雲南白藥具有很強的品牌優勢。經過公司多年的打造和積累，廣大消費者對雲南白藥的品牌認可度不斷提高，品牌市場價值逐年攀升。

2、成本優勢（規模效應）

區位優勢得天獨厚

雲南省所處地理位置得天獨厚，擁有全國種類最多的植被，被譽爲“植物王國”，這爲中藥材的繁育生長提供了天然的自然環境。雲南文山、麗江、武定等地盛產三七、重樓、天麻、鐵皮石斛等中藥材，且其品質享譽各地。

雲南白藥藉助“天時地利”的優勢，與盛產中藥材的各地政府建立了戰略合作關係，充分利用當地的原材料資源優勢，既可有效保障公司藥材原料的供應，又可積極拓展“基地+白藥+採購方”合作共建產地加工廠模式，實現對中藥材資源的可持續利用。中藥材中的核心產品“豹七”三七已成爲了高端的“明星產品”。

營銷模式

全渠道建設，爲大健康產品拓展奠定基礎。隨着線上渠道在快消品行業的快速滲透， 公司近年來也加大對線上渠道的開拓，從目前來看，線上渠道銷售額佔比約在 10%，線下約 90%。

二， 財報分析

1，總資產——成長能力

在這裡需要解釋一下，雲南白藥2018年的總資產在2019年以前的財報顯示是303.78億，在2020年調整爲539.48億。

調整原因是2019年，公司通過向控股股東白藥控股的三家股東雲南省國資委、新華都及江蘇魚躍發行股份的方式對白藥控股實施吸收合併。雲南白藥爲吸收合併方，白藥控股爲被吸收合併方。吸收合併交割日爲2019年6月1日，雲南白藥作爲存續方，已承繼及承接白藥控股的全部資產、負債、業務、合同及其他一切權利與義務。

可以看出，雲南白藥近五年一直處於快速擴張之中，公司成長性較強。

2，資產負債率

雲南白藥近 5 年資產負債率維持在 30%左右，公司未來發生債務危機的風險非常小。公司無長期償債風險。

3、現金流——造血能力

從經營活動現金流量淨額分析，雲南白藥經營活動產生的現金流量淨額整體緩慢增長，說明公司自己造血能力一般。2017 年經營活動現金流量淨額大幅下降，我們查找下原因：

通過財報數據我們可以看出，主要是“購買商品”和“支付其他與經營活動有關的現金”支出增加，導致經營活動現金流出增加。

4，淨利潤現金比率

雲南白藥近五年淨利潤現金比率不穩定，說明了雲南白藥創造的淨利潤沒有完全以現金形式實現，回款能力及盈利能一般，利潤質量也不高。

5，淨資產收益率ROE

淨資產收益率是一個綜合性最強的財務比率，是杜邦分析系統的核心。它反映所有者投入資本的獲利能力，同時反映企業籌資、投資、運營的效率。一般來說，淨資產收益率在 15%-40%比較合適。

可以看出雲南白藥的淨資產收益率 2015-2018 年度比較穩定，維持在 17%以上，2019 年下降，需要我們看下淨利潤和所有者權益查找下原因。

（注，2018年所有者權益也是經過調整的）

2019 年淨利潤增速明顯高於以往幾年，但是所有者權益相對增速更快，所以導致 roe 下降。通過讀取年報我們知道，雲南白藥 2019 年完成吸收合併白藥控股，所以當年所有者權益大幅上升。按照以往公司淨資產收益率的表現，雲南白藥在行業中也基本處於前 5 名的位置，相對來說淨資產收益率還是不錯的。

6，毛利率

雲南白藥連續 5 年毛利率均保持在30%左右，可見其行業競爭力很大。一般情況下毛利率大於40%的公司有核心競爭力很強。

7，分紅

該股自上市以來累計分紅 27 次，累計分紅金額爲 110.74 億元。

通過 5 年的分紅，可以看出雲南白藥的分紅比例都在 70%左右，特別是 2019 年和2020年分紅比率達到 90%以上，這應該跟完成四年混合所有制改革有關，但是這種高比例的分紅不會長久，畢竟公司發展也需要錢。

三，企業估值

1，合理市盈率

雲南白藥具有 2 項護城河且比較堅固，資產負債率處於 40%以下，處於成長階段，結合近十年的市盈率表現，給出25倍合理市盈率.

2.淨利潤增速分析（參考過去5年複合增長率和公司下一年盈利預測）

公式：合理的市值=合理的利潤×PE（市盈率）

計算得出雲南白藥的最近5年的年化收益率是17.24。

雲南白藥增速比較穩定。因行業處於成長期，保守估計，以 10%的淨利潤增速爲準計算未來 3 年的淨利潤。

2023年的合理市值=55.16*1.1*1.1*1.1*25=1835億

投資估值：1835×60%=1101億（60%是爲了擴大安全邊際）

目前雲南白藥的總市值爲1458.79億。

安全邊際思想仍是巴菲特投資體系最重要的基石，或者說安全邊際是整個價值投資體系的核心和基石。

四，分析總結

優點

雲南白藥的核心價值是什麼？

巨大的中國大健康消費市場的領軍者，持續穩定輸出價值。雲南白藥的核心價值不在於 某個大單品產品，重要的是其佔據了世界第二大經濟體，中國的大健康產業龍頭的位置。 據前瞻產業研究院數據，中國 2018 年大健康產業規模達 7 萬億，2019-2023 年複合增 長率預計爲 12.55%。在公司久經考驗的管理團隊帶領下，依託以下核心競爭優勢，公 司有望不斷創造新的價值。

風險

1，牙膏增速減緩。 牙膏業務收入體量較大，可能出現增速減緩；氨甲環酸事件可能對牙膏業務增長造成不 良影響。

2，新產品推廣不及預期 健康產品等新品推廣需要時間和各方面資源支持，同時面臨着較大競爭壓力，新產品的 推廣可能會達不到預期效果。

3， 吸收合併白藥控股帶來管理風險 吸收白藥控股後，公司董事會將面臨較大變化，可能造成管理問題。

以上就是對雲南白藥的簡單分析。

本文僅供參考，不做任何投資依據！

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數據來源：國盛證券，西南證券，雪球。