超800元/克，黃金又漲瘋了

隨着黃金價格再創新高，據廣州日報報道，10月20日，週六福金飾的價格已漲至每克806元，而老鳳祥、周生生、老廟、金至尊等品牌的金價也都超過了800元每克。

這輪金價瘋漲最受益的，要數這些黃金企業。

根據山東黃金髮布業績預告，預計2024年前三季度實現歸屬於母公司所有者的淨利潤爲18.5億元-22.5億元，與上年同期相比增加5.05億元~9.05億元，同比增加37.52%-67.26%。

另外，湖南黃金也披露了前三季度業績預告。公司預計2024年前三季度歸屬於上市公司股東的淨利潤6.5億元-6.9億元，比上年同期增長68.50%-79.40%。

據不完全統計，今年以來國際金價創新高的次數已經超過20次。

中泰國際首席經濟學家李迅雷接受全景網採訪時，又給出了大膽預測："即便短期內黃金價格未能達到3000美元每盎司，長期來看，這一目標仍然可期。"

衆所周知，黃金具備三大屬性，包括金融、避險和商品。

金融屬性主要由兩大指標來進行定價，一個是通脹預期，一個是名義利率。簡單來講，黃金歷年作爲抗通脹"硬貨幣"——通脹上行，黃金趨於上漲；通縮，黃金趨於下跌。名義利率一般視10年期美債收益率爲機會成本。當名義利率走低，黃金趨於上漲，反之亦然。

兩個因素綜合，即實際利率（名義利率-通脹預期）是決定金價中長期走勢的重要邏輯之一。

避險則是黃金短期波動最重要的屬性，但中長期視角看並不能支撐金價表現。商品屬性則比前兩者更弱一些，因爲黃金消費需求（比如金飾）比較穩定，供給也比較穩定，對金價往往影響比較小。

那麼，2018年10月至今，黃金爲什麼會爆發一波凌厲的大牛市呢？這與以往週期又有何不同呢？

2018年底，美聯儲進入2015年以來加息週期的尾聲，後於2019年實施3次降息。2020年遭遇新冠疫情危機，美聯儲把聯邦基準利率快速降低至0，資產負債表更是擴張5萬億美元。海量貨幣流動性涌入市場，實際利率大幅走低，黃金整體呈現持續大漲趨勢。

從2022年末開始至今，美國實際利率震盪走升，黃金卻持續走強。包括近期，美國非農就業、通脹等相關宏觀數據表現強勁，表明經濟基本面偏強，10年期美債收益率也已經回升至4.4%上方，帶動實際利率走升，但黃金依然不爲所動，瘋狂大漲。

從過去大週期的實際利率主要定價因子已經無法有效解釋本輪黃金牛市第二階段的大漲了。究其原因，主要是全球央行瘋狂購金行爲已經成爲主導金價走勢的另一個重要因子。

2022年，全球央行淨購買1082噸黃金，相較於此前的450噸大幅提升，創下歷史最高。2023年，再度淨購買1037.4噸，持續維持高位水平，接近全年黃金供應量的20%。其中，最大買家源於中國央行。

截止2024年3月，中國央行黃金儲備爲7274萬盎司，環比繼續上升16萬盎司。值得注意的是，這已經是中國央行連續第17個月增加，累計增持高達1010萬盎司，約合286噸。按當前金價來計算，增持金額超1700億元。

3月以來，黃金持續暴漲，刺激全球以投機盈利爲目的的黃金非商業多頭持倉快速提高、空頭頭寸相對走低。這無疑加劇了金價以非常陡峭的斜率飆升。

從中短週期維度看，美聯儲未來會進入長達數年的降息週期，處於高位的美債利率未來有較大下行空間。從長週期維度看，因對美元主權貨幣的不信任，全球各國央行系統性增持黃金，將驅動金價趨勢性上行。

長短週期共振，未來的黃金行情依然可期。

具體看，黃金產業鏈中上游主要從事黃金開採、冶煉業務，龍頭包括紫金礦業、山東黃金等，下游主要從事黃金珠寶首飾生產與銷售，龍頭包括老鳳祥、周大生等。

上游資源端龍頭企業盈利能力相對更強一些，尤其是市值超4400億的紫金礦業。其毛利率從2015年的8.5%提升至2023年的15.8%，淨利率從同期的1.8%提升至9%。

紫金礦業黃金業務規模無疑是中國最大的。從儲量上看，2022年高達1191噸（金資源量高達3117噸），遠超中金黃金、山東黃金的507噸、417噸。除黃金業務外，紫金礦業還礦產銅、鋅等有色金屬，其產量均位列全球前列。

這些業務在過去數年內呈現爆發式增長。2005-2023年，營收從30.7億元膨脹至2934億元，年複合增速高達29%。歸母淨利潤從7億元增長至211億元，年複合增速高達21%。

驅動業績持續增長的核心競爭力之一源於成本低。一方面，紫金礦業擁有同行沒有，或者達不到的開採技術，實現把低品位礦開採出效益來。另一方面，紫金礦業善於利用週期，逆勢低價併購礦產資源。

此外，中金黃金、山東黃金經營不算差，但週期屬性相較於紫金礦業更強，股價也大致跟隨金價大幅波動。

黃金產業鏈下游核心龍頭老鳳祥，亦是一隻超級大牛股。雖然毛利、淨利水平很低，同多數製造業公司相差不大，但好在業務規模持續膨脹，同樣帶動其利潤持續增長。

老鳳祥良好的成長性，源於吃到了中國黃金珠寶首飾行業的紅利。據歐睿，2022年末行業市場規模爲8159億元，2025年將達到9429億元，5年年複合增速爲7.8%。另外，從人均珠寶消費量看，中國爲82美元，低於中國香港地區的693美元、新加坡的309美元以及美國的250美元，未來還有不小增長空間。

中國珠寶市場中，黃金產品消費佔比明顯更高，2021年佔到58.3%，不少年份均在60%以上，而全球市場看，最大細分市場爲鑽石首飾，佔到47%，其次纔是黃金，佔到42%。可見，在中國主營黃金首飾的企業龍頭將更爲受益。

總之，從歷史維度和驅動邏輯上看，本輪黃金牛市行情可能遠沒有演繹完畢。

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