Citadel和千禧，投資的終極答案？

在2022年超越橋水，登頂“對衝基金之王”的Ken Griffin和他的Citadel試圖給出他們的答案：多策略平臺基金。平臺基金在過去幾年裡幾乎壟斷了對衝基金的募資，吸走了整合行業一半的人才。

以Citadel爲代表的平臺基金究竟有什麼魔力？風險在哪裡？

中國市場會不會出現自己的平臺基金？

當前中國的高淨值人羣是如何配置海外資產的？

我們究竟該如何配置海外資產?

帶着這些問題，華爾街見聞總裁顧成琦、智堡創始人朱塵與赤兔資本創始人劉迪凡，以及松樹街資本創始人張博進行了一場深度對話。

劉迪凡在2020年創立了爲中國LP的海外資產提供資產配置方案的CT Associates（赤兔資本）。訪談過全球600 家對衝基金管理人，研究覆蓋2000 多家對衝基金。創立赤兔之前，Mark是高盛亞洲的高級銀行家，負責超高淨值客戶的全球資產配置。張博和劉迪凡是高盛前同事，也是赤兔的顧問。

主要觀點如下：

以下爲對話全文紀要：

顧成琦：

我們今天的話題是從海外的對衝基金開始。我想先分享一個昨天發生的事情。昨晚在一個財富管理從業者的羣裡，大家熱烈討論最近一些國內私募機構關閉中性策略的事。有從業者感嘆賺錢確實不易，熊市踩雷，牛市也踩雷。還有人問，那麼投資者到底該買什麼？

我認爲這是一個投資的終極問題。目前有兩個截然不同的解決方案。一個方向是先鋒集團創始人博格（John C. Bogle）的嘗試，他的答案是指數基金，追求極致的貝塔，並儘可能降低成本。另一個方向就是我們今天要聊的對衝基金，它的目標是追求極致的阿爾法。

對於大多數中國投資者來說，對衝基金可能讓人想到索羅斯、羅伯特森（Julian Robertson）和他的老虎基金、大空頭鮑爾森（John Paulson）。然而，2022年對衝基金之王是格里芬（Ken Griffin）和他的Citadel基金。儘管Citadel名氣大，但國內瞭解它的人很少。2022年，它超越了橋水，成爲史上最賺錢的對衝基金。2023年，它進一步擴大了優勢。自90年代成立以來，Citadel累計賺了740億美元，比橋水晚成立15年，規模也相對小，這是一項驚人的成就。

Mark，你對海外基金非常瞭解，能聊聊你眼中的Citadel嗎？

劉迪凡：

Citadel是一個歷史悠久的基金，創始人Ken Griffin在哈佛讀書時就創立了基金，最早是做可轉債套利（Convertible arbitrage）。他發現市場上可轉債定價不當，通常的套利方式是做多低估的可轉債，同時做空可轉債對應的個股。他通過系統化的方法進行套利，當時他在哈佛圖書館研究出這個策略，並在波士頓的投行推廣。他從芝加哥的一位對衝基金大佬那裡獲得了初始資金。

在美國，許多大佬都是從專戶理財起家的，尤其是在生物醫藥投資領域。Griffin的策略在2008年之前主要是可轉債套利，他的理念是系統化操作而非主觀判斷。2008年後，他意識到分散的重要性，並開始研究組合中的風險因子。

現在的Citadel在因子控制上是所有平臺中最嚴格的。它在發展過程中僱傭了更多人，管理了更多策略。Citadel有三個股票管理部門：Ashler Capital、Global Equities和Surveyor Capital。雖然三個部門的要求不同，但總的來說，Citadel對風控的要求最嚴。

Citadel要求90%的獨立事件風險，也就是基金經理的組合中不能出現過多因子，比如三個月或一年的動能因子、股息率等價值因子。Citadel的風控非常嚴格，有基金經理開玩笑說風控已蓋過了基本面，因爲這些平臺都需要加高槓杆以實現收益。

Citadel的槓桿是最高的，還有一個central book。它有兩種加倉方式，一種是系統化複製表現好的PM的組合，另一種是量化方式進行阿爾法捕捉。總的來說，Citadel在風控、槓桿和central book方面都是最大最嚴的。

平臺型基金與傳統對衝基金、量化基金的差異

顧成琦：

Mark提到了很多，我想先從一個細節開始問起。因爲您也提到，這種基金相較於之前的對衝基金，更具系統化和策略疊加性，而不是依賴個人判斷進行交易。您覺得這種模式與傳統對衝基金及後來的量化基金之間有什麼差異？

劉迪凡：

我們不一定非要提到Citadel，可以廣泛地談論頭部的平臺基金。還有一些和你之前提到的對衝基金非常不同的模式。

首先，之前我們聽到的那些耳熟能詳的對衝基金通常是單基金經理模式，也就是一個大佬的店鋪。基金經理可以隨意決策，並進行非常主觀的判斷。這是第一點。

第二點是，他們進行主觀判斷，比如我判斷英鎊會如何變化，我判斷泰銖會如何變化，然後利用自己的經驗來計算一個合適的方案。如果判斷錯誤，他們會快速止損，像索羅斯這些人，通過個人能力進行風險控制。

前面提到的，第一點是單人決策，第二點是方向性投資。第三點就是市場中性。如果追溯對衝基金的源頭，可以提到Alfred Winslow Jones。他在60年代創立的對衝基金，首創了“2,20”收費模式，當時沒人想到這種模式還能賺錢。“2,20”指的是管理費和業績提成，通過這種方式，基金經理也能致富。實際上，這種模式是加了槓桿並可以做空的，對衝基金與傳統盯指數的共同基金不同。

量化投資應該是在2005、2006年才興起的。之後，由於科技泡沫的影響，很多對衝基金遭受重創，包括索羅斯也退出了市場，老Tiger基金也崩盤了。老Tiger基金非常龐大，在2020年之前，它的規模就達到了百億美元，甚至更多，我有些記不清了。其規模如此大，以至於遇到市場衝擊時，下跌也不足爲奇，因此市場中性策略應運而生。

第三點要說的就是市場中性和加槓桿。方向性投資不加槓桿，市場中性投資加槓桿，其實都是一種策略。如果你想加槓桿，就必須採用市場中性策略，市場中性策略則需要尋找純阿爾法。我認爲這三點是主要的區別。

顧成琦：

現在典型的對衝基金策略有哪些？這些平臺基金包含了哪些單一策略？

劉迪凡：

其實你拆開這些平臺基金看，實際上就是單一的策略。比如說平臺基金的四大策略：第一是股票多空。

然後是固收，固收在美國就是指fixed income，不用考慮信用風險的那部分固定收益，比如說公司發債，兩個B評級的就不再是固收了。國庫券才叫固收，一般在美國也叫rates，就是跟利率相關的，只與利率相關。固收一般和宏觀綁在一起，宏觀就是一年沒有兩三個主題，比如加息、降息，宏觀專門賺央行出錯的錢。

我給大家舉個例子，爲什麼21年、22年宏觀那麼強？其實就是因爲美國央行發現自己behind curve，一直說inflation不會來，結果inflation起來它被迫去加息，這就是10年難遇的賺央行錢的機會。

第三個就是系統化，我們平常說的量化，單獨拿出來的股票量化基金，大家也都耳熟能詳。除了股票量化之外，還有個細分系統化宏觀，是與宏觀數據有關的部分，使用系統化的方式來做，也算量化，這是第三個策略。

第四個策略是商品，但商品在美國其實比較聚焦在北美天然氣的交易上，美國是一個比較特殊的市場，天然氣交易佔據主導。

基本上這四個象限拆下來，你看股票多空我們都很熟悉，像老虎的策略，然後宏觀就是索羅斯系，索羅斯、Druckenmiller、以及他們後來做的family office，他們那一系的人也分拆出來不少基金在做宏觀，像最近媒體老報道的Scott Bessent，他是Key Square的，可能成爲Trump未來的財長，他就是一個索羅斯系、Druckenmiller那一系的人，這很常見。Commodity也有單獨的基金。

但是說實話，平臺興起以後，一些專門化的基金在萎縮，一個專業領域有一半的人都跑到平臺上賺錢去了，獨立基金處於萎縮狀態，因爲實踐證明它們的抗風險能力確實差。

平臺基金爲什麼能取得成功

顧成琦：

我們昨天聊的時候，想到了一個問題，爲什麼以前的這些對衝基金不能不斷疊加新的策略，包括在國內也是如此。你可能很擅長一種策略，但要上另一種策略時就很難成功。你覺得爲什麼現在的平臺基金能夠不斷疊加新的策略並獲得成功？

劉迪凡：

這與背後強大的IT屬性密切相關。保持中性非常不容易。

我舉個例子，Point72在僱傭宏觀基金經理時，風控官和HR必須一起去見他。風控官原來就是一個宏觀基金的創始人。他的人才儲備深度無法想象。爲什麼？因爲宏觀包含個人意志，手藝佔的比重太大，宏觀涉及的內容也比較稀奇古怪，一個HR很容易被基金經理騙，所以必須由基金經理對基金經理才能看明白。

首先，這個人的過往業績代表什麼，有沒有可持續性，這不是common sense可以理解的東西。這是第一點。

第二，要給這個人customize，就是定製化他的風控標準。因爲他可能不是股票多空，有時用期貨，有時用期權，我怎麼定他的風控標準，而他是帶槓桿的。他算波動的方式都不一樣。

所以我想說的是，你首先要投入。像股票多空的基金經理，基建需求完全不一樣，成本要小很多。

顧成琦：

您能描述一下一個典型的平臺基金嗎？您剛纔也說了，它下面有很多策略，上面還有一個central book，它整體的運作方式是什麼樣的？比如說完成一個交易，它可能是怎樣的過程？能否形象地描述一下？

劉迪凡：

其實在一個單獨的pod上，他與單獨的基金經理沒什麼區別，只是通過IT系統化的方式提前商量好。你的獨立風險是多少，什麼情況下會給你砍倉，我們先商量好，到時候我要砍你的時候你不要驚訝。然後這些東西就實時信號化，你暴露了多少三個月的動能，你暴露了幾個月的反轉，這些時時都可以看到。如果你不去調整，風險團隊會找你談，一般風險團隊來的時候事情就不太好了。

所以基金經理自己的操作方式與不在平臺上沒什麼區別，但平臺加了很多限制，也有人在監督他。

顧成琦：

能不能理解爲這相當於有兩層風控？在某一層面，它有非常嚴格的風控限制，同時在這些pod的上面還有一個central book，這個central book有自己的風控，或者說構建配置組合的嚴格要求？

劉迪凡：

這是兩個層面。首先，基金經理必須非常清楚自己在平臺入駐時的要求。我們先談好了因子的暴露和風險，雖然這些算法是基於歷史數據的，不一定準確，但既然定了規矩，就像12月31號要出報表一樣，大家就按規矩來執行。所以你答應的話就按這個框架運行。

至於是否影響選股，確實在這些框架下你有時只能選某一類股票。有時爲了達到風控標準，還要上一些無用的空頭，這是無奈之舉。這是你在這個框架下答應的，如果你覺得能掙錢就來。

其次，如果你需要很好地管理風控，平臺加高槓杆的情況下，風控是核心。因爲槓桿加得越多，虧損時也會成倍增加，基本就會毀掉。因此，公司的人肯定還會監督你的風控。

我剛纔提到的central book是另外一個，它可以理解爲在這些人之上運行的另一個量化策略，在這些基金經理提供的選股或者說信號上再加槓桿同時，整個基金也會在300個基金經理的層面上監控尾部風險並進行對衝。比如，每個人看起來風控都達標，但穿透後發現20%是英偉達，這是絕對不允許的。他們會在組合層面對20%的英偉達AI風險進行對衝。至於如何對衝，這是他們的專業技術，是否能百分之百對衝掉，這也是一個理論。各個機構的水平不同，就在這些層面上有所不同。

張博：

我來補充一下。剛纔你提到的基礎設施，我覺得這是非常重要的一點。這是爲何這些平臺基金能多年發展的關鍵，平臺基金的約束與基建體系有很大關係。

比如，他們收管理費的方式與國內基金完全不同，是一種叫做cost pass through的方式。簡單來說，投資人，我不收你管理費，但PM的工資、系統等費用由你們承擔。這部分費用可能比管理費還高，可能是5%、7%。

舉個例子，比如千禧年這樣的基金，攤到基金上的費用可能是三四個點，對於小基金可能是五六個點。核心在於小的平臺基金一旦出現贖回，費用就變高，回報就下降。

對於海外來說，我們常說莫道你在選擇人，人家也在選擇你。基金經理的激勵非常到位，基本上是在他管理的gross book上收取carry。我感覺大家在gross book上20%的carry就歸表現好的基金經理了。在國內，這一點不知如何，比如一個公司請個PM能給多少carry？這是很重要的一點，更不用說簽字費，簽字費多的以千萬美金計。

對於人才的爭奪，這也是平臺基金的約束和基礎設施建設之一。

顧成琦：

你覺得能夠進入這樣一個平臺的基金經理或PM，他們有什麼特點？會面臨什麼樣的壓力？

劉迪凡：

首先，很多人適應不了，因爲有些人覺得自己喜歡挑基本面，比如看一個公司能看得長遠，但公司一旦波動，觸及平倉線，就得砍掉。很多人不喜歡這種方式，但有些人在裡面生活得很舒服。比如千禧最大的一個pod，90億美金管理規模，內部有接近10個PM。老闆喜歡分散投資，因爲不跌就得分散，而不是集中持股。他們在裡面生活得很好，因爲技能不同。我經常稱平臺基金爲日結型基金，就是看今天跌不跌。

平臺重視的不是賺多少錢，而是在良好風控下賺錢。很多時候，框架定了，就會有一批適應框架的人。

比如，我所知的某大平臺公司，在亞洲最大的兩個交易員，最大兩個組的人，你想象中可能是交易很厲害的人——不是，一個是保險公司的，一個是long only類型的，他們按框架操作就行了。

張博：

我補充一下Mark說的，確實很有意思。大家想象中的PM畫像是什麼樣的？在國內很多時候是公募基金的PM。舉個例子，我之前在高盛工作時，身邊的同事中，去平臺基金的分析員和銷售是一半一半的，可能會出乎大家的想象。

看海外對衝基金，不管是索羅斯系、老虎系、高盛系，很多時候大的銷售可以做成很大的PM。比如我們常講Bill Hwang，Archegos基金前段時間爆倉了，他當年就是給Julian Robertson打電話，他是韓國券商的銷售。這是很有趣的現象。

很多年前，Bill到北京開會，那時我在中信證券，和投資者交流。他問我做什麼的，我說是銷售。他情商高，說你做銷售我以前也做過，我給別人打過cold call電話推銷，你打過cold call的話，你做什麼事都能成，一下子就拉近了距離。

所以在平臺基金上，不同的人有不同的特質，在某種程度上，這種多樣性也控制了風險。

平臺基金對整體市場的影響

顧成琦：

隨着平臺基金規模的迅速擴大，這種交易風格會對市場整體，以及其他基金產生什麼影響？

劉迪凡：

有幾個影響。首先，平臺的一個重要特點是市場中性，即有一塊錢的多頭，就有一塊錢的空頭。對於股票多空基金，我曾與孤鬆資本（Lone Pine）的創始人Steve Mandle老先生討論過，如果他再次創業，準備做個什麼樣的基金。他說他不再做多空，因爲空頭常常被擠壓，他計劃做個純多頭基金。他認爲與30年前相比，長倉的選股沒有區別。但是現在，平臺基金對空頭標的需求過大，導致一些不應被做空的公司也被放入空頭組合中。僅僅依靠做空表現不佳的公司是不夠的，還需要考慮因子。如果階段性因子上漲，空頭倉位裡該因子的股票也會上漲，無論公司好壞，這對多空策略造成傷害。

這是第一個影響：對空頭的需求過大。有時候，爲了滿足需求，空頭倉位的絕對數量增多，導致一些公司只是爲了湊數而存在。由於分散風險，對每個人的投資組合無所謂，但整體加總起來量就很大。因此，市場上出現一些奇怪的現象，比如一些公司在業績公佈前後基本面沒有太大動靜，但股價卻大幅波動。

第二個影響是資金過多。需求很大，很多人在平臺後加槓桿，市場上的槓桿數量難以估量。平臺資金充裕，但缺乏人才，導致基金經理隨意操作。年輕的投資經理進入後，買賣多空不太嚴謹，沒有深入研究，僅憑管理層的講解就決定買入，實在不行就撤退。對平臺來說，只要不虧錢只要能過得去就行，那麼這種情況就會頻繁出現。

張博：

補充一下，Mark提到的很有趣。海外除了平臺、宏觀等有阿爾法的基金，還有一種國內少見的類型，就是激進投資者（activist）。他們會介入公司，買入大量股份，進入董事會推動變革。多年前我見過Third Point的Daniel Loeb，他當時還考慮過中國投資者的資金。現在資金過多，這類基金在演變過程中也發生了變化。

潘興廣場的Bill Ackman宣佈放棄做空，發現做空效率低，不如守正，通過買入股份或上市等方式產生影響。這和過去追求多空阿爾法的市場環境完全不同。

劉迪凡：

這與基金規模相關。像Elliott這樣的大規模激進投資者基金，會主動介入董事會，但每個交易都完全對衝。它40多年的業績年化收益達到8%，幾乎沒有虧損年份。它的規模巨大，可能有五六百億。海外投資主體和買基金者的需求非常多樣化，而國內則更傾向於尋找“終極解決方案”或“最優解決方案”。我認爲美國並不是這樣。平臺基金成立時，策略和風險都是根據自身能力進行分配，不會輕易改變。

平臺基金不會是終極答案

顧成琦：

所以說平臺基金會是答案嗎？

劉迪凡：

那顯然不是，比如美國的投資人是不投平臺基金的，他們有一個稅的問題，平臺交易太多了，有利得稅問題。所以投平臺基金的都是海外的投資者，各種主權基金或者是非稅主體。我和美國的一位資深配置者聊過，我覺得挺有意思，配置這個事情一定要保持低確定性（low conviction），不要太過自信，要時刻保持警醒，因爲意外會發生。不能因爲某個投資項目好就百分之百投入，因爲平臺基金這幾年特別火，但如果放在四年前，平臺基金的業績是比不上股票多空策略的，因爲那是個零利息時代，成長股不停地漲。

所以這很難說，可能平臺基金今年給你10%的回報，但你的同伴今年又賺了20%、30%，你可能就會感到有壓力了。

張博：

Mark說的這個很有意思，低確定性（low conviction）這個概念確實值得思考。之前我也投過一些基金，其中有兩個例子很有趣。一個是美國的期權策略基金，賺了十幾年，非常好的對衝基金，十幾年沒有虧過錢，但在2020年3月份，美股三次熔斷，一週內基金就被託管行接管了。

另一個例子是2020年國內管理人在香港發行的類似DMA的產品，淨值波動也非常大。所以很多時候高夏普的東西並不一定好，這取決於你的配置。如果你把百分之八九十的資金都配置在高夏普的產品上，你要考慮的是，當風險發生時，損失能否恢復，有沒有系統性因素會影響它。這是需要注意的，終極答案誰都想要，但實際上很難找到。

顧成琦：

剛剛大家還提到了高夏普的產品，我覺得平臺基金其實就是一個典型的高夏普產物。Mark也提到，四五年前可能是股票多空的天下，那是一個單邊市場，有很強的上漲能力和收益獲取能力。而從2017年到現在，可能是平臺基金大幅成長的時代。我想請教一下你們兩位，作爲專業的配置者，你們怎麼看待收益率高和夏普值高？

張博總也提到，可能會遇到未知的危機，夏普值可能就沒那麼高了，你們是怎麼理解這個問題的？

劉迪凡：

我先說一下關於夏普值的問題。夏普值過高的產品，其實背後可能是加槓桿的。如果一個配置者沒有加槓桿的打算，那麼高夏普值其實沒有太大意義，反而會影響收益。

過去兩年，非市場相關性的策略比較流行，我見過很多規模很大的基金，三四十億美金的，夏普值很高，大約是2，回撤或波動率也在2左右，看起來不錯，但收益只有4。我的意思是，不能只看夏普值。

平臺基金：高槓杆+嚴風控

顧成琦：

我在研究平臺基金的模式時，有一個困惑：這和原來的FOF有何區別？爲什麼原來的FOF在2008年之前損失了那麼多，大家拋棄了它，而現在平臺基金反而成爲流行的產物？它們之間的差異是什麼？

劉迪凡：

我先問一下，你覺得例如Millennium去年給客戶的回報是9，你認爲他們的費用是多少？

顧成琦：

16、17？

劉迪凡：

23。

顧成琦：

差這麼多。

劉迪凡：

這說明兩個點：平臺基金非常依賴槓桿，FOF沒有槓桿，依賴槓桿的前提是它底層是純阿爾法，而FOF基金並不是在找純阿爾法。如果FOF基金能提供比平臺基金更高的費後資產回報，我認爲FOF基金是有其價值的，比如它能找到一些黑馬。基金經理都有一個生命週期，舉個例子，有沒有策略比平臺基金要好得多，顯然是有很多的。比如美國的生物醫藥基金，它非常特殊，在2019年之前的二十年內，有多個基金遠遠跑贏了納斯達克，不可想象，它的阿爾法是非常持久的。所以在平臺基金之外，選擇獨立基金經理是否有價值，是否值得在組合中佔5%~10%，其實是值得的。

張博：

FOF的問題其實很有意思。大家可以看到，美國很多FOF類似提供一種替代的風險回報概念。比如，我記得以前Blackstone還是BlackRock有一個800億的FOF，不收取業績提成，一年的管理費可能是1.75%。大約在2020年前，它給投資者提供的是一個15%的回報，5年賺了15%，而不是年複合增長率。它可能是針對一些投資人，當時歐洲是負利率，那是對應的負利率的風險回報概率。再舉個例子，以前有一家美國的公司叫Lighthouse，原來有幾十億美金的規模，後來被一個核心的PM退了資金，就是文藝復興的大獎章，他們很緊張，發現自己一個重要的盈利來源沒了，怎麼辦呢？他們在最近幾年，通過SMA專戶和自建兩個股票和宏觀平臺基金來留住客戶。

劉迪凡：

實際上，平臺的興起的確吃掉了很多FOF的份額，因爲它從底層來說，把資金配置給不同的管理人。單如果你的業績做不到穩定，這個平臺的生存就比較困難。

顧成琦：

所以我能不能這樣簡單理解，平臺和FOF的區別是Ken Griffin給你管錢，而另一個是普通的基金經理給你管錢？

劉迪凡：

我覺得可以這樣理解，細節就在於他如何運用槓桿，槓桿是非常驚人的。

顧成琦：

剛纔聽大家說了很多關於它的高費率、基建、人才護城河，以及非常高的槓桿。請兩位預測一下，你們覺得這一波平臺基金的熱潮如果出現風險，會在哪裡出現呢？

劉迪凡：

我先說，剛纔提了兩點：錢太多了，招的人不行。因此，對於二線平臺基金來說，業績很不穩定，比一線的穩定性差得多。如果業績不好，比如某一年只給你帶來3%的回報，就會引發贖回潮。贖回後，它的費用彈性不夠，淨回報更低，導致更多人贖回，從而形成惡性循環。所以我覺得，雖然槓桿很多，但公平地說，它的風控方式是通過砍倉來實現，這更多傷害的是別人而非自己。因此，雖然有一些規模效應，但考慮到二線業績並不好，我覺得平臺基金數量有點多。

張博：

現在競爭的確非常激烈。其實在18、19年的時候，我記得千禧年重新開放基金，很大原因是當時EP（Exodus Point）的創始人來自千禧，一天就融了80多億美金，這是一個驚人的量。之前day one募資都是5億、10億，現在一下子就是80億、100億的規模，這也是競爭激烈的一點。至於交易是否擁擠，那是另一個層面的問題。

顧成琦：

會不會出現類似2020年3月美債市場的情況，基差交易有這麼大的槓桿，幾十倍的槓桿在背後，最後連美債這樣的市場都崩盤了？我們會不會有一天看到類似的情況？

劉迪凡：

我覺得可能性比較低，因爲它的設計就是分散。做美債基差交易的是單一策略、單一管理人，而平臺基金的底線是多策略，規避這種情況。平臺基金未來會怎麼樣，我們不去預測。但平臺基金有些投資之外的問題，比如鎖定期較長。鎖定期內，收益可能與預期不符。對於大戶參與來說，有一些未計算的因素需要注意。如果結合一些非平臺基金和單一管理人的基金，可以實現進攻和防守的平衡，這樣效果會不錯。我們現在也是這麼操作。

張博：

關於平臺基金的波動，不知道大家有什麼概念。PM一天的預算就是50個基點。我有個在新加坡的一位老朋友，之前在Blackstone工作，目前負責平臺基金的BD，19年底、20年時，美股波動很大，美股波動三四個點時，對他們而言，平臺基金每天也就是20個Bps的波動，這就是平臺基金對波動的理解。

國內平臺型基金髮展之路漫漫

朱塵：

聽您二位說了很多有關資產管理的內容，但我有個疑惑，能否提供一些這些平臺型基金在負債端或融資端的信息？因爲他們首先是拿了別人的份額。我相信他們管理的資金應該有自己的客戶。我的經驗告訴我，資產管理能力在當今時代可以找到很多優秀的管理者，但資金端的管理也很重要，所以想聽聽兩位的看法。

劉迪凡：

他們每個人都有一個很長的排隊等待名單，甚至二線的都會主動關閉募資，現在資金還是源源不斷地想認購。目前的情況是，他們的私人銀行渠道非常強大，因爲私人銀行可以做很多包裝，降低起點，或者做一些結構化產品，通過渠道銷售，分發的功力了得。

張博：

關於這一塊，我覺得像Mark他們現在對於一些早期或從平臺基金出來的管理人，建立了很重要的聯繫，這非常重要。大家都知道，對衝基金有自己的生命週期。實際上，這些平臺基金的很多渠道或合作伙伴都有二三十年的關係，比如歐洲有一家渠道，對於千禧年這種五年才能全部贖回的平臺基金，給客戶提供一年的流動性，收客戶一個點，但實際上在他的生意模式上，他和不同類型的平臺基金、事件驅動基金、宏觀基金都是二三十年的合作關係，並不是“業績好了，大規模找客戶銷售；業績差了贖回”這種模式。我們講這種對承諾的注重，排隊等待名單非常長。

朱塵：

瞭解，他的資金端還是比較穩定的，而且資金的時間比較長，所以他無需擔心這些問題，可以非常靈活地進行資產管理。

顧成琦：

他應該還有一個比較長的鎖定期。

劉迪凡：

可以這麼說，資金還是挺穩定的，因爲通常是1000萬美金起，然後要鎖定，門檻很高。當然，私人銀行因爲時間關係長，中間做一些結構化可以降低門檻，但總的來說，他們的門檻起點很高，投資者也都經過認真考慮才投。我是這麼理解的。

劉迪凡：

一些你想象中很有錢的主權基金，其實也不是想投就能投，還被退了錢。其實我想再說，在一個機構來看，它並不是把這個平臺基金當作保本理財，它確實不是財富管理目的。平臺基金一般是放在固收下面的，此外它還有那種直接暴露到股票的多頭頭寸。相對其他固收來說，平臺基金肯定不錯，所以在那加大配置。其實這是一個自上而下的考慮，而不是一站式解決方案，不會全買它，絕對不是這樣。

朱塵：

剛纔聽到Mark提到境內市場的一些情況，因爲美元資產的規模和成熟度比境內高很多。但我之前去深港時，感受到香港地區似乎有類似的形式，雖然不是成熟的平臺型新模式，但聽說有些資金轉向香港，變成美元資金後使用類似的模式。我沒有深入瞭解是像FOF還是平臺型基金的模式。近兩年，很多境內資金購買美元資產。我想聽聽你們的意見，在這種較大結構性轉變的環境下，境內是否也會出現這種模式？我們是否有足夠的配套條件，看到相關行業的發展？

張博：

這個問題很重要。我覺得Mark提到的加槓桿問題是核心。如果沒有槓桿，平臺基金的精髓可能就不存在。這是第一點。

第二點是關於人才建設和激勵機制的建設，這些都是核心問題。

此外，我認爲國內很多優秀的PM（投資經理）迭代能力很強，集中度和規模是阿爾法的敵人，所以很多單一的PM不斷迭代自己，希望進行平臺化建設或嘗試FOF。這些都是非常令人欽佩的，就是放下自我的表現。我已經看到這些現象。

顧成琦：

您覺得國內有這樣的環境發展平臺型資金嗎？有些大牌機構創始人不斷吸納新的PM來管理更多資金，但國內策略種類是否有限，市場中性的工具和資產是否也有限？

張博：

我認爲國內做空比較難，這是一點。

其次，activist策略不容易控制公司董事會席位，這兩個策略都不容易。我所說的做空是指阿爾法short，積累一定比例的position來創造阿爾法，這是投資策略的限制。

另一個角度是槓桿使用和激勵機制的體現，這是核心。我覺得大家還是很有創造力的，希望招更多人才來分散組合。從這個角度可以做到。但是否能達到平臺基金狀態，還有一段路要走。

劉迪凡：

我同意Bob的觀點。Ken Griffin在08年瀕臨危機時才分散投資，看因子等。他沒有這種教訓，做絕對收益產品並不牢靠。中國沒有這樣的歷史，也沒有底層動力去做這些事情。此外，缺少市場中性的人才培訓。這類人才，雖然他們不是巴菲特，可能被巴菲特信徒鄙視，但在這種狀態下賺錢也是不錯的工作。國內沒有這種環境，沒有人培訓這些人，需要有人來培訓，產生一個“黃埔軍校”，才能是開端。

另一方面，中國能否發展出自己的絕對收益產品？原來的量化中性有這個傾向，但都是自下而上，規劃什麼都沒用，需要有生命力。

短期內，國內量化策略仍面臨結構性問題

顧成琦：

您剛纔提到了我們一開始討論的關於國內量化中性的策略。今年以來，量化中性已經多次出現問題，主要是由於空頭方面的原因，包括9月底的這次。我想問一下，您覺得國內目前短期內量化中性策略的發展方向是什麼？從allocator的角度出發，您是否還會繼續配置這樣的策略？

張博：

我在allocation方面投入的精力不多，但我認爲從去年開始，我和朋友們討論時提到，國內有幾個交易非常擁擠，比如微盤量化。今年年初的時候遇到一些困難，涉及到DMA和雪球的問題。對於中性策略，很多時候大家在對衝時使用期指。由於中國市場微觀結構的原因，期指經常出現貼水或升水的情況，這對策略來說是個挑戰。

在海外，許多中性策略並不以產品形式存在，而是在資方的賬上。這種情況下，可以及時加槓桿，遇到風險因素時可以減倉，並觀測到阿爾法的來源。這與產品形式有很大不同。中性策略是一種科學的手段，我認爲主觀的PM在某種程度上也應該借鑑這種策略，注重賠率，而不是僅僅關注賽道。然而，市場和結構的限制阻礙了中性策略的發展，但我相信通過不斷迭代策略，可以看到新的進展。

劉迪凡：

我覺得做任何事情都要合乎中道，不必盲目追隨美元狀態和平臺產品。如果時機未到，沒有合適的環境和人才，即便學習也無濟於事，這是我要強調的第一點。

其次，國內是否會有自己的絕對收益產品，有沒有人會開發這樣的產品，我認爲是有可能的。雖然現在沒有明確的阿爾法加槓桿的形式，但通過多個基金經理的分散投資，我認爲也是一種嘗試。

爲什麼這麼說呢？我觀察了一些從老虎系分拆出來的大基金經理，他們在2022年並沒有遭遇大跌。他們並不是嚴格地遵循factor neutral，而是自上而下地分幾行業進行投資。例如，我看到有一個基金同時投資週期股和消費股，只要內部考慮過相關性，其波動率就能降低，並不一定需要達到非常高的夏普比率。

我的意思是要合乎中道，探索絕對收益，而不是追求一騎絕塵、遙遙領先。任何事情都不必追求最高的確信度和最優解，這樣漸進的嘗試反而可能產生新的創新和形式。

國內高淨值人羣的海外資產配置現狀及趨勢

顧成琦：

我們知道您服務過很多國內客戶，能否介紹一下目前國內高淨值人羣在海外資產配置的現狀？

劉迪凡：

首先，目前在私人銀行開戶的客戶，通常會優先考慮私人銀行的產品。因爲在進行海外配置時，他們首先關注的是安全性，不會像我們這樣深入研究基金。一般來說，這是一種理財的入門狀態。有團隊支持的客戶會進行更細緻的操作，比如從分散投資的角度選擇平臺基金，或者如果希望整體組合收益更出色，他們會深入挖掘美國和全球的單個基金，找到優秀的基金經理，爲自己的組合增加收益。我目前看到的主要是這兩種情況。

現在很少有大規模投資海外PE項目一級市場的情況，因爲美國的市場環境使得退出一級市場變得困難。但不可否認的是，在2022年之前，很多美元還是投回了中國的ADR，導致不少人受損嚴重。因此，他們仍處於解套的過程中。

此外，還有一些更年輕的人羣，或者本身對股票感興趣的投資者，他們在純美股市場投資的時間較長。有些人以高風險高收益的方式建立家族辦公室，但後來發現財務金融投資並沒有想象中那麼令人興奮，於是全職投入到創業中。因爲AI的興起，22年之後，偏年輕的人羣對金融投資的興趣有所下降。

顧成琦：

中國現在的第一波科技公司創業者，從2000年以後開始獲得一些海外的資產。您覺得這些資產會不會成爲中國的第一批所謂的“Old Money”？他們的配置邏輯是否會越來越向海外傳統配置方向靠攏？會有政策或趨勢的影響嗎？

劉迪凡：

百分之百。我接觸了很多美元的一級投資人，比如PE和VC的合夥人也在探索配置。首先，他們要求自己的海外配置全部是二級基金，因爲現在他們手裡的錢出不來了，不願再投任何項目。

其次，有人嘗試過自己僱人炒股，但聰明的人會發現，第一，人才不在自己手裡；第二，炒來炒去也只是貝塔。他們意識到，除非自己擅長炒股，否則自建二級團隊還有很長的路要走。

第三，他們開始考慮配置外部基金經理。雖然中國人喜歡親力親爲，但隨着年齡增長，他們可能會更傾向於配置外部基金經理。我在紐約見了一個澳洲大家辦老先生，他說他們團隊只有三個人：一個負責一級，一個負責二級，還有一個可能是CFO。他們不自己炒股，因爲認爲基金經理更擅長。

張博：

很多人喜歡自己炒股的原因有幾個：第一種是喜歡交易，低買高賣；第二種是覺得自己能靠技能賺錢，有手藝，比如剪頭髮；第三種是有投資哲學上的認知，比如對AI或SaaS的理解。

很多人覺得自己在交易和認知上有優勢，但經過一段時間的實踐，會發現交易並不容易，哲學上的探討也不一定正確，所以大家慢慢就轉向了配置的方向。

劉迪凡：

還有兩點我覺得挺有意思，想和大家分享。一開始做家辦或海外投資時，普遍存在幾個問題：第一是敬畏不夠。很多人覺得自己搞企業很成功，金融投資也可以成功，他們想加各種創新，甚至自己搞千禧。實際上，這本來就是理財。

第二是，別人能搞成，自己爲什麼搞不成？

這兩點讓他們覺得無敵，所以一定要試一試。這反映了對金融市場的敬畏不夠，因爲每個領域都有其專業性。還有就是不怕虧錢，總覺得是在交學費，爲了賺更多錢。這和國外不一樣，國外的LP認爲自己運氣已經很好，錢不能丟。巴菲特說過，第一條是不要虧錢，第二條是參見第一條。這兩點特別有意思。

資產配置是一個長期過程，需保持長期視角

顧成琦：

兩位現在覺得，如果一個家辦想要在海外完成資產配置，需要做哪些事情？

劉迪凡：

具體建議因人而異，最大的特點是家辦的擁有者通常不太會聽取建議。他們更相信自己的圈子，這就是爲什麼在選基金經理時，我們發現國內客戶實際上是一個圈子。他們很難自下而上分析一個基金經理，而是先要信任。信任來自於別人投了，我推薦的，業績不錯，理念一致，就投了。除非他有自己的團隊，並下決心制定一個選基金經理的框架，否則很難跳出這種模式。

首先要承認兩點，資產配置是一個low conviction的事情。你能否接受分散投資，多點出擊？如果不能接受，那就不是理財，而是創業。

其次，要承認這是一件boring的事情。如果帶着創新的興奮來做資產配置，你會失望。你應該把精力放在更大的事情上，把boring的事情交給合適的人。

第三，要守正，先把傳統套路學清楚。就像華爲尊重市場和對手，學習先進的東西。國內、香港和全球的經驗和認知是不同的，所以守正，把資產類別看全，對於不虧損是很重要的，而不是因爲短期發現就all in，因爲這和創業不同。

張博：

澄清一下，Mark絕對不是一個boring的人。在投資上，我們經常說要多用世界的角度看中國，多向世界講中國的故事。很多時候我們採取的方式是觀察和應對，而不是主觀判斷。判斷越多，對一半錯一半。我記得之前出差到索羅斯辦公室時，他的PM說，這位老先生其實比我錯得還多，但他的能力在於對的時候加碼更多，錯的時候跑得更快。這可能與他顛沛流離的經歷有關。

劉迪凡：

我記得一個生物醫藥基金的合夥人從橋水跳槽過來，他原來是橋水的COO。我說這跨度太大了。他說連達利歐判斷也就是50-50，50%正確，50%不正確。他覺得現在公司的老闆研究臨牀實驗，比橋水拍宏觀還靠譜點。他親口說的，大家都是一個圍城。

顧成琦：

國內的高淨值人士和家辦不都是企業家思維。他們不是要把錢投給格里芬，而是要成爲格里芬。

劉迪凡：

有一部分人確實這麼想。回到你剛纔的問題，應該怎麼做，我覺得思維上要有絕對回報的理念。整個資產組合是否需要8~10的回報？複利起來是非常可觀的。在這個基礎上，可以做一些風險投資、創業，甚至管理公司。但不能把整個資產管理當成創業公司來做。從絕對回報的角度看，不論是做債券組合還是買平臺基金，都是可行的。

此外，還可以有一些進攻型選擇，比如自己炒股或選管理人，追求更高的年化收益。這部分佔比可以根據風險承受能力來定。這樣有一個好的架構，而不是每天想着all in納斯達克或標普。大家都知道2000年前後納斯達克發生了什麼，當跌50%時，你的第一反應不是抄底，而是跑路。所以要爲極端事件做好準備，以免因應激反應造成整體損失。

從這個角度看，還是要保持low conviction，要合乎中道。不能只有一個策略，也不能有十個策略。這樣的話，理財既能增長，也能安心，這就接近了目標。

顧成琦：

所以其實還是需要絕對收益，需要阿爾法，而貝塔的波動是難以承受的？

劉迪凡：

不要all in，也不要想着終極解決方案。要有終極解決方案，那得是Ken Griffin，他可能有。他給你費後10的時候，他自己可能賺得更多。

顧成琦：

我們非常感謝Mark和Bob參加我們的對話，對海外資產配置有興趣的朋友，可以關注Mark的公衆號“海外對衝”（equity_ls）。

劉迪凡：

好的，希望對聽衆們有所幫助。