港股這個板塊“暗流涌動”，跌了三年，它的春天要來了嗎？︱投資人說

作者：鄒婷 趙怡聞 孔凡天 江晨詠

高恩基金 基金經理 蘇敏峰

具備20年金融行業從業經驗，在一二級市場積累了豐富的投資經驗和案例，熟悉各類金融產品及工具，具備跨市場、跨品種、跨行業比較能力，踐行價值投資，擅於尋找確定性機會。曾任職於中信銀行、東亞銀行、信達證券等金融機構。所在機構曾獲2022年度國泰君安道合私募尋星“股票多頭組優勝獎”、2023年度私募排排網全年“夏普十強”、2024年度長江證券金長江私募實盤交易大賽“優秀私募產品獎”等獎項。

目前資本市場對醫藥板塊的估值有顯著的偏差

第一財經：我們知道，高恩基金對港股市場和醫藥板塊有很深的研究。前陣子，港股市場幾隻比較有代表性的生物醫藥股經歷了一波小級別的反彈，一些評論認爲，這種“暗流涌動”背後，是資金對於醫藥股觸底的認可；但也有人認爲，是因爲港股市場低估值帶動了板塊的資金流入。您對這個現象怎麼看？你們現在的倉位主要佈局在哪裡？

蘇敏峰：我們覺得可能這波的反彈有兩個原因，第一個確實是估值太低了。我們知道其實從全球來看，港股市場都是估值最低的一個，並且這幾年，醫藥板塊在所有的板塊當中，又是下跌最多的一個板塊，所以整個的估值是被打得非常的低。我們覺得，資本市場對醫藥行業的估值其實是有偏差的。

這輪反彈的第二個原因，是因爲今年下半年以來，我們看到在港股的生物醫藥企業有一批不錯的藥，他們的研發進度非常的好。我舉個例子，像今年的9月份，在美國舉辦的世界肺癌大會上，我們國內一家生物醫藥企業的一款雙抗產品，它在三期臨牀和K藥（Keytruda帕博利珠單抗）的頭對頭測試中，全部都戰勝了它們。我們知道，K藥是在全球範圍內銷量最大的藥品之一，去年它的銷量是250億美金。今年截止到上半年，也有150億美金的銷量，摺合人民幣大概有1,000億。所以說，對於這款藥物相對於K藥的優勢，資本市場是欣喜若狂的感覺，所以也難怪目前有一部分資金開始介入了港股的生物醫藥企業。

從我們的佈局上來說，我們可能更多地是佈局一些創新藥企，同時也佈局了一些醫療器械的企業。

部分港股18A企業還沒有實現盈利 不具備投資價值

第一財經：在港股有相當多的創新藥企，從最高點到現在，他們的股價都跌了80-90%，您覺得現在是不是佈局的好機會呢？

蘇敏峰：確實是跌得非常多。從我們的投資體系上來說，其實我們會更關注企業本身的長期的盈利能力。我們知道在過去幾年，在港股確實上了一批所謂港股18A的生物醫藥企業。這批企業其實有一些共性，比如說，這批企業的創始人都屬於科學家創業，他們在藥物的研發上確實是有一定的優勢。但是畢竟你是做一家企業，我覺得他們在費用控制上，包括和醫院打交道的這些能力上還是有欠缺的。所以一直到現在，我們看下來，這一批生物醫藥企業基本上都還沒有實現盈利。雖然整個市值跌了很多，但從我們的視角上來看，還是不太敢去對這批公司下手去買入。

醫藥板塊估值或處於歷史最低位 政策倒逼企業創新轉型

第一財經：其實談到醫藥股，我們的心情很複雜。跌了足足三年之久，醫藥股把很多投資者的信心都熬沒了。市場走到現在這個階段，不論是港股的醫藥股，還是A股的醫藥股，您覺得它們的估值和基本面處在怎樣的一個狀態？

蘇敏峰：從股價或者估值來說，我們覺得醫藥板塊可能確實是處在一個歷史的最低位。我們可以把視線拉長，去看過往的10-15年的整個醫藥行業。過去最多可能也就跌一年半，但這次是跌了整整三年之久。包括整個的跌幅，比如中證醫藥指數也跌了60%多。所以從估值的角度來說，我們覺得確實是處在特別低的一個位置。

但是基本面我們覺得，其實已經發生了非常翻天覆地的變化，這個分水嶺可能就是在2018年的集採。在2018年集採之前，可能市場上絕大部分的醫藥企業都是以仿製藥爲主。這些企業可能在盈利上都非常好，活得非常滋潤。我們看到，A股和港股加起來差不多有1000家左右和醫藥相關的上市公司，這麼多公司都能夠上市，可見他們的盈利能力是非常強的。但是2018年以後，我們國家開始一輪輪的集中採購，國家醫保作爲最大的買方，其實是在倒逼這些仿製藥企業去做創新轉型的升級。我們知道，創新藥的賽道研發週期長、投入大，並且最後成藥的不確定性也比較高，所以在這個過程中，我們覺得會有一大批的企業被淘汰。

我可以以日本爲參考，像日本差不多是在80年代開始了他們的那一輪集採，當時在整個日本大約有1500家左右的醫藥企業，到現在爲止差不多二三十年的時間過去了，整個日本可能只剩下200多家不到300家的醫藥企業，淘汰率是達到了80%。我們國家可能也會沿着這條路去走，當然我們也會看到，尤其在A股市場上，有一些企業已經走出了他們的創新藥之路。

我舉個例子，譬如說有一家上市公司，它的主要產品是非小細胞肺癌的靶向藥，在2021年這款藥正式上市，並在2022年納入到了醫保。這款藥相對於進口藥來說，療效完全都不差，並且在副作用的控制上還做得更好，從我們的評估上來說，我們認爲這款藥其實已經達到了所謂的first-in-class（首創新藥）甚至是best-in-class（同類最優）的水平。一旦這樣的藥問世之後，對於參與的各方，譬如患者、醫保、企業，包括投資人來說，全都是非常有益的。對於企業來說，這款藥被列入了國家一類新藥，它的專利保護期一直會到2034年，這就意味着，它就將擁有10年左右的非常穩定的現金流和盈利。在這個過程當中，企業就可以用這一款藥去匹配更多的適應症，然後也可以去擴充他更多的藥物管線。當然對於投資人來說，企業每年的盈利增長會兌現在它的股價上，並且每年的分紅也會非常穩定。

第十批醫藥集採規則變化大 企業創新程度越高受影響越小

第一財經：您提到醫藥集採，我們知道醫藥集採是對醫藥行業擾動最強的政策之一。最近，第十批國家醫藥集採正式啓動了，且這次國採在中選標準上發生了重大變化。您認爲這種變化，對於上市藥企會有怎樣的具體影響？

蘇敏峰：我覺得主要有兩方面，首先第一個，就是這一輪的集採之所以受到大家的關注，是因爲這次有非常多的所謂的“大單品”，比如說像高血壓、糖尿病，包括一些精神類疾病的藥物都是大家非常關注的。並且這次的集採也是取消了藥物保護的制度，所以說這次有非常多的上市公司都參與到了激烈的競爭中去。我們看到，部分的藥也是降價了90%之多。從短期來說，我們覺得對於相關的上市公司，它不論是中標還是沒有中標，短期的業績的影響，包括股價的影響，我們覺得都是不能避免的。

從長期的角度來說，現在第十輪的集採，是國家在繼續推動這些企業更堅定地去做創新轉型。我也可以舉個例子，像我們原來有一家做仿製藥的大企業——恆瑞醫藥，大家都很熟悉。他從2017、2018年開始就堅定地開始了創新藥的轉型之路。到現在爲止，恆瑞醫藥50%以上的藥物都是創新藥，並且它每年有50億以上的研發投入，而且從當時到現在差不多已經縮減了大約8000人的銷售隊伍，恆瑞醫藥是非常堅定地在走創新藥之路。所以集採對於這樣的企業來說，影響就會變得非常小。同時我們也可以看到，國外的一些大型或者成熟的醫藥企業，他們已經把他們的銷售費用率基本上都控制在30%以內，有的已經壓到了20%。我們覺得未來，我們也會走這樣一條成熟市場之路，把更多的精力放在創新研發上面。

國產醫療器械市場佔有率不斷提高 積極佈局這一賽道

第一財經：您剛剛談了創新藥，我們再把視野投向醫療器械，我們發現，相比創新藥企面臨的研發風險和資金挑戰，醫療器械行業所面臨的局面可能更明朗一些。此前，一些大型高端醫療器械享受了一波市場紅利，那麼現在，從您的觀察來看，特別有潛力的領域還有哪些？它們背後的增長邏輯是什麼？

蘇敏峰：確實我們也一直比較看好醫療器械這條賽道。我以骨科的高值耗材這條細分的賽道爲例，其實在這條賽道上，過去市場都是被一些國外的進口大品牌所佔據，比如說強生、史賽克這一類。從國家醫保的集採開始，我們知道國外的一些企業其實不太願意去做非常大的降價來迎合國家的醫保集採，那麼在這個過程當中，其實我們國內的企業在價格上是有一定優勢的。整個的替代過程其實最初是從三四線城市開始的，因爲三四線城市的老百姓可能對價格相對敏感一些，因爲我們國內的器材價格會便宜不少。當然在整個往一二線城市進軍的過程當中，其實是碰到了一定的阻礙，因爲一二線城市尤其是像北京、上海、杭州這樣的大城市，老百姓對價格並不是特別敏感，畢竟像人工關節之類的，一輩子可能就換一次到兩次，包括醫生也用慣了一些品牌，他們對手術工具也都比較熟悉，因此並沒有去替換的這樣一個動力。但是後來疫情來了，當時有很多的進口貨物都壓在碼頭上進不來，包括一些進口品牌的醫療器械，所以那個時候也倒逼了我們國內的一些醫院去進行替代，因爲手術不能停。並且我們在這幾年，整個技術也不斷地迭代，現在已經出了3D打印的技術，隨着技術的迭代，我們的一些產品也開始了出口的之路，所以這條賽道其實我個人是比較看好的。

在選股上，譬如在港股市場上，我們看到有兩家企業，他們主要是做人工膝蓋關節的產品，其中有一家企業已經跌破了淨資產。我覺得當這條賽道本身有明確盈利能力的時候，跌破淨資產對我們來說是一個很重要的機會。

總體來看，醫療器械我們覺得它的屬性更偏向於製造業。我們國家是一個製造業的大國和強國，所以在這個領域，隨着時間的推移，我國企業的產品優勢一定會慢慢地顯現出來，會在全球市場擁有更高的市場佔有率。

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值班編輯：小羊