公募基金爭議避險式風格漂移丨基金年報

21世紀經濟報道記者 黎雨辰 北京報道

通常情況下，主題類權益基金的風格漂移往往來自於對高增長賽道的見異思遷，但在2023年，“向穩健要收益”成爲了基金經理風格騰挪的邏輯底色。

隨2023年年報披露完畢，主動權益基金四季度的調倉動向也浮出水面。

21世紀經濟報道記者注意到，多隻科技主題基金在年末的重倉一反合同約定，大幅轉向能源、金融等個股；消費子賽道之間，以文旅體育爲首的多隻可選消費主題基金則轉向投資高股息資產，又或是波動相對更小的日常消費等。

在定期報告的策略分析中，不少主題基金基金經理試圖爲風格漂移“自圓其說”，給出的漂移理由各有不同。

一些基金經理試圖完成邏輯自洽，表示所投資標的實際並未偏離合同約定的主題範圍；一些通過分享年內具體的投資操作，強調自己仍遵循着對契約規定板塊的配置與關注；還有的基金經理認爲，在基金所屬主題行業的持續回調下，持倉變化的背後是對收益維護的考量。

一邊看似是基金經理爲了追求收益的“不得已而爲之”，一邊則是明確的按照基金合同嚴守契約精神、嚴格合規管理。事實上，監管層此前多次對基金風格漂移的現象重點關注。

在證監會發布的《關於加快推進公募基金行業高質量發展的意見》中即指出，引導基金管理人堅持長期投資、價值投資理念，採取有效監管措施限制“風格漂移”、“高換手率”等博取短線交易收益的行爲，切實發揮資本市場“穩定器”和“壓艙石”的功能作用。

“科技”變“紅利”

隨着2023下半年來紅利資產成爲市場熱點，一批高成長、高彈性風格的主動權益基金悄然換道，通過讓自身變得“更穩”而取得了偏離於同類產品的表現。

例如記者注意到，金信智能中國2025在去年累計取得了10.4%的回報（以主代碼收益計算，下同），但跑贏業績基準15%以上的收益背後，是名不副實的持倉方向。

基金說明書顯示，金信智能中國2025重點投資在“未來經濟發展中提供智能化生產、設計與服務的企業”，重點包括智能機器、智能穿戴、智能醫療、智能家居、智能電網以及因採用與新一代信息技術深度融合的智能化而具有比較優勢的企業。不過據最新的年報披露，截至2023年年末，該基金的前十大重倉股中，包含了工商、建設、農業銀行等九隻銀行股。

金信智能中國2025成立於2016年，成立之初也曾一度重點投資於製造業。但早從2018年開始，該基金的持倉便不斷向銀行股漂移。2020年7月，基金髮生了基金經理變更，不過新基金經理劉榕俊上任後，這一漂移情況並未改善。

至於投資方向與招募說明書所承諾領域不相符的原因，基金經理則給出了自己的解釋。從基金近幾期財報中的運作分析來看，其選股的一大邏輯，在於“金融股未嘗不符合智能化主題”。

“隨着科技的進步和技術在各行業的運用，融合了科技、人工智能、大數據、智能終端等新技術新模式將有利於金融企業更好的改進流程、服務客戶、節約成本和提高效率。”在2023年年報中，劉榕俊直言，年內基金的重點關注方向就是“具備顯著性價比優勢的低估值優質股票”。

2023年以來，金信智能中國2025的規模先升後降，其中2023年9月30日爲1.54億元，達到了近兩年來的新高點，不過四季度快速回落至1.24億元，同期份額則減少了約2000萬份。從持有結構變動來看，幾乎全部爲機構投資者撤出，機構份額從年中的2291萬份銳減爲163萬份。

無獨有偶，今年來收益高達12.85%的招商科技動力3個月滾動持有，其回報似乎也並非來自於科技板塊。截至2023年年末，位列招商科技動力重倉股前三名的分別是長江電力、農業銀行和建設銀行，此外還有多隻能源、工業、金融股。整體來看，2023年年末該基金股票持倉市值中高達41.44%爲金融股，22.78%爲能源股，而“信息技術”這一與基金名稱關聯度最強的板塊標的市值僅佔0.51%。

依據該基金招募說明書的約定，招商科技動力投資於科技動力主題相關的股票、存託憑證資產的比例理應不低於非現金基金資產的 80%。但對於風格的漂移，基金經理賈成東在年報中仍強調：“2023年，我們嚴格遵照基金合同的相關約定，按照既定的投資流程進行了規範運作。”

對於科技股的減倉操作，賈成東解釋稱，其在3月積極參與了人工智能，並在4月下旬逐步兌現，“而後基於對經濟恢復不及預期的假設和市場風險偏好持續下行的判斷，我們保持了較低的權益倉位，超配了部分低估值高股息板塊。”

消費賽道漂移頻發

消費主題基金也是去年年內基金風格漂移的重災區，其中又以文體產業等可選消費賽道首當其衝。

舉例來看，工銀文體產業在2023年大幅加倉了工業和信息技術類股票。

截至去年四季度末，兩者佔股票持倉的市值比均分別在17%以上，位列基金重倉行業前兩名。該基金的前兩大重倉股分別爲中航光電和海康威視，除此之外還有保利發展、陝西煤業、寧德時代、中國海油等。

“在行業配置方面，基於對經濟有望逐步企穩、復甦的判斷，降低了消費板塊的權重，增加了需求穩定、同時供需格局良好的順週期板塊權重。”基金經理修世宇在年報中稱。

按照基金合同，該基金界定的文化產業包含三個層面，傳統文化產業、新興文化產業以及文化相關產業；體育產業則包含體育用品及設施、體育服務、體育媒體、新興體育業態以及體育相關產業等五個層面。

另一隻文體類主動權益基金——匯添富文體娛樂主題在2023年的調倉整體並未移出消費大板塊，但重倉股從可選消費變成了日常消費，同樣偏離了合同約定的文體娛樂範疇。

在基金合同中，匯添富文體娛樂主題對於名稱中行業的定義，是“從事文化傳媒、體育產業、娛樂休閒、教育產業的上市公司，以及與文體娛樂主題相關、因生活模式轉變和產業結構升級而受益的其他上市公司。”但在2023年該產品的前十大重倉股中，僅有第九大重倉股李寧嚴格符合這一投資主題，其餘重倉股則主要隸屬於食品飲料、信息技術、醫療和房地產。

匯添富文體娛樂主題基金經理楊瑨在2023年四季報中稱，在當前的宏觀環境下，各個消費子領域均受到了不同程度影響，其中又以可選消費品受影響程度最大。相對於2023年年初的預期，組合內持倉的部分上市公司確實下修了全年業績，給組合帶來了較大損失。

上述兩隻基金的漂移操作，一定程度上均源於對消費板塊極端下行行情的規避。

Wind數據顯示，工銀文體產業2023年的總回報爲-14.44%，同期匯添富文體娛樂主題淨值下跌了22.04%，在2021年和2022年，匯添富文體娛樂主題的年度收益率均告負，截至去年年末，基金過去三年累計下跌了41.84%。

截至4月8日，上述兩隻基金2024年以來的收益分別爲3.05%和3.15%，與今年年內文體娛樂行業板塊個股-4.19%的平均回報相比偏移不小。

今年來收益實現了11.46%的華安安信消費服務，其高額回報也與基金持倉結構偏離消費主題有關。

基金2023年年報顯示，華安安信消費服務報告期內的前十大重倉股中只剩下兩隻消費股。包含隱形重倉股在內，基金年內的投資大量指向紅利板塊。公用事業、醫療保健和工業是佔股票市值比前三的行業，分別爲21.09%、20.05%和17.1%。

在最新的年報中，華安安信消費服務基金經理王斌還專門分享了其對於紅利策略投資的方法論。他指出：“關注這類策略時，我們應該避免‘刻舟求劍’的狀態，應避免靜態地把股息率高低作爲選行業和選公司主要依據的方法論。我們應該根據對行業和公司未來盈利的判斷和分紅比例的變化，動態地去篩選優質的高股息的公司。”

記者注意到，2023年，華安安信消費服務的總回報爲-7.43%，相對業績基準和滬深300取得的超額收益分別在7%和4%以上，不過年內累計出現了7.7億份的淨贖回。

如何守住契約精神

在相對更加震盪的市場中，市場對基金風格漂移的態度也開始出現分化。

有機構人士指出，主動權益基金業績承壓和部分賽道持續回調的背景下，基金主題風格的漂移，也是爲了保規模、控回撤，在有助於緩解管理人業績和競爭壓力的同時，也是有助於提升投資者收益的“變通”。

不過，在濟安金信基金評價中心今年2月發佈的《關於2023年第四季度特殊類型基金不予評價的說明》中，濟安金信基金評價中心仍以“風格漂移”這一緣由，將金信智能中國2025等多隻基金放入了不予評價的列表當中。記者注意到，被不予評價的基金基本均爲在產品合同中明確約定了投資行業的主題基金。

“公募證券投資基金作爲投資者構建投資組合的工具，當產品的實際投資風格與基金合同約定的投資風格發生偏離的時候，可能會給對基金合約保持信任的投資者造成額外的損失。”濟安金信表示。

滬上一位基金評價分析人士告訴記者，基金的風格漂移通常包含價值成長、市值和行業主題幾個維度。“在價值成長維度上，大部分基金往往沒有精確的定義，機構在判斷時更多是通過基金的名稱，以及招募說明書中所宣稱的投資策略及風格相關的關鍵詞進行劃歸，並通過特徵因子來觀察產品後續風格的波動性情況。”該人士稱，“風格波動性強的基金如果區間收益高，一定程度也可以說反映出基金經理有更強的主動管理能力，能夠因時而變，但在中長期維度我們通常不建議投資者持有。”

至於基金在市值和行業主題維度上的變化，由於基金合同中存在明確可供對照的約定，對於“漂移與否”的判斷和合規管理，普遍也更爲明確和嚴格。

在上述人士看來，對於基金合同中對投資主題已經進行過明確規定的產品，投資者選擇持有的行爲，本身便包含了對契約的選擇，以及對主題投資所帶來風險的承擔。

即便僅從業績出發，根據招商證券的一份實證研究，與風格漂移型基金相比，風格一致型基金的業績往往中長期平均表現更佳。

“偏離投資目標的基金經理會過於關注短期結果，從而試圖超越同行，實現年終薪酬的最大化。在這種短期預期下，基金經理可能會投入最少的時間、資源和精力來評估股票的質量。”招商證券指出。

而在收益風險之餘，不符合要求的股票進入基金公司的風格庫，實質則涉及到管理人內控管理缺失等問題。而基金的風格漂移問題在過去幾年來也始終是監管層所關注的方向。

2022年7月，證監會下發最新一期的《機構監管情況通報》，指出部分基金管理人存在風格庫內控管理缺失，包括構建或更新風格庫不及時、股票入庫審批不嚴格、股票入庫程序履行不到位、合規管理不到位等問題。對此，基金管理人應切實堅守契約精神，強化投資紀律，完善投資管理，嚴格遵守各項法律法規規定和基金合同約定，堅持長期投資、價值投資，切忌誤導投資者、損害行業公信力。

針對這些問題，監管提出，基金管理人應持續完善產品設計、加強投資管理、健全內部控制。其中，產品名稱明確顯示投資方向、主題的，應當在基金合同中明確清晰約定方向、主題所涉風格特徵、行業範圍和選股標準，且所涉行業應當與主題具有直接相關性，慎用“未來”“可能”“間接”等含糊表述。

但據記者觀察，仍有公募產品對這一規範的履行尚不嚴格。比如華安安信消費服務的招募說明書中提到，“未來，本基金管理人可根據整體經濟、行業的發展變化以及申萬行業分類的調整，動態調整對於消費服務行業的定義，以適應經濟社會發展的需要”；工銀文體產業的招募說明書中，也提到“未來隨着政策或市場環境發生變化導致本基金對文體產業的界定範圍發生變動，本基金可調整上述界定標準。”

金信智能中國2025則定義爲更含糊其辭的“動態調整”：“智能中國2025是一個動態變化的定義，在每個特定的發展階段，會有特定的涵義，本基金會根據經濟發展變化，持續跟蹤相關行業最新技術及商業模式的發展，動態調整本基金所涉及的行業及企業，以期獲取基金資產的長期穩定增值。”

爲更好地規避基金風格漂移，除了對基金的運作保持跟蹤與監控外，也有業內觀點提到，管理人在產品設計的初期階段就應該做好更全面的考慮。

平安證券曾在研究中指出，“在基金名稱的命名階段，管理人需瞭解基金經理的能力圈如何，是‘專精尖’型的，還是多能力圈型的……而一旦定好了名稱、訂好了合同，就應當堅定不移地履行合約。”