國金證券：覆銅板週期啓動 投資攻守兼備 成長創新正當時

智通財經APP獲悉，國金證券發佈研報稱，目前，A股CCL前三季度營收/歸母淨利/扣非歸母同比增速逐漸轉正且盈利已走出低谷，同時臺股CCL已經連續12個月同比增長，綜合來看覆銅板行業景氣度已經企穩。當前正是覆銅板行業週期性和成長性雙重驅動的關鍵投資時刻，建議關注佔據競爭優勢的強阿爾法公司。

國金證券主要觀點如下：

覆銅板行業投資範式之貝塔機會判斷：存在週期性和成長性雙重投資機會。

1)該行判斷CCL行業週期性中性偏強，根據覆銅板資訊引用Prismark數據，在歷史上週期性較高的2017年和2021年，全球覆銅板單價同比分別上漲9%和32%，同時全球三大綜合型覆銅板廠商的毛利率顯著提升，可見週期性機會能夠兌現到個股公司業績、最終兌現到股價表現上，CCL行業週期性是關鍵投資機會。

2)CCL行業成長性來源於創新，但由於該行業更多的是1→2的創新且創新設計掌握在客戶手中，行業整體成長性偏弱。雖然這意味着該行業不具有太顯著的行業整體成長效應，但CCL行業存在細分領域的成長投資機會，即當某細分領域發生重大創新時，聚焦於該細分領域的CCL廠商會迎來戴維斯雙擊，如2019年5G時代的生益科技、華正新材，2023-2024年AI時代的臺光電子、斗山。

覆銅板行業投資範式之阿爾法機會判斷：存在三大行業壁壘，強阿爾法者佔據競爭優勢。

在β層面已經判斷有投資機會的情況下，阿爾法層面是否會有某個公司依靠自身強大能力而實現超額？行業屬性是由行業根本性的競爭要素所決定的，即如果一個行業的競爭壁壘高，則會有滿足競爭要素的公司成爲強阿爾法者。

從行業表現來看，CCL行業存在強阿爾法，體現在行業集中度較高(CR5>50%)、龍頭更替頻次低(不容易被替代)。行業存在強阿爾法的原因在於行業存在競爭壁壘，主要體現在配方固化需要經驗時間和客戶關係、原材料資源壁壘、有限的規模效應，滿足這三方面條件的廠商具備了行業成功因素，是在行業週期性和成長性機會來臨時能夠實現超額回報的選擇。

週期已悄然啓動，下游預期保持增勢爲週期修復奠定基礎。

A股CCL前三季度營收/歸母淨利/扣非歸母每個季度分別達到同比+3%/-49%/-99%、+25%/+41%/+50%、+5%/-32%/+6%，同比增速逐漸轉正且盈利已走出低谷，同時臺股CCL已經連續12個月同比增長，綜合來看覆銅板行業景氣度已經企穩。

從下游來看，2024年前三季度全球智能手機/PC/服務器分別同比增長增長6.5%/0.7%/14.2%，並且根據IDC預測，明年全球智能手機、PC、AR/VR、可穿戴設備出貨量均保持增長，至2028年的五年複合增速分別達到3%、1%、27%、3%，各類消費電子產品保持同比增長將穩定週期修復之勢；加之海外雲計算廠商在近期紛紛加大資本開支預期，全球服務器預期明年增長高達11%，至2028年的五年複合增速達到8%，資本開支端高速增長也有望爲CCL需求貢獻增量。

資本開支和邊端齊發力，CCL升級正當時。

行業層面創新點層出不窮，從下游PCB行業的結構來看，2023~2028年複合增長較高的細分領域爲18層+板、封裝基板、HDI，複合增速分別達到10.0%、8.8%、7.1%，其中18層+板和HDI板的創新對應CCL升級體現爲高速CCL價值量升級，從過去幾年高速覆銅板的增長可知該細分領域已進入高速增長通道(無滷高速CCL在2023年仍然實現6%的增長)。未來幾年也將是CCL行業的創新成長重點方向。

重點下游機會包括傳統服務器迭代升級(下一代從very low loss提升至ultra low loss)、AI服務器新增高端CCL應用場景(CCL等級從原先的Very low loss提升至Ultra low loss、引入HDI工藝對CCL的CTE指標提出新要求)、交換機迭代升級(或用到Super ultra low loss等級CCL)、AI PC主板擴大高速CCL應用(從FR-4升級到高速)、AI手機有望採取更先進的RCC方案(特殊基材的膜層配方升級)。

風險提示：需求修復不及預期，AI發展不及預期，競爭加劇。