海通證券樑中華：抱團還會持續，看好科技和消費

（原標題：海通證券樑中華：抱團還會持續，看好科技和消費）

由本站財經、本站研究局主辦的2021本站經濟學家年會·夏季論壇-青年經濟學家峰會於8月12日在上海舉行，本屆論壇的主題是《新階段 新增長》。

海通證券首席宏觀分析師樑中華在圓桌論壇《股市的未來》上表示，今年權益市場的機會可能更多的還是結構性的機會，整體的觀點還是偏中性一些，如果拉長時間來看，中國權益市場應該是大有可爲的，長期我們是看牛市，尤其是結構性的大牛市。

談到美聯儲Taper和貨幣政策時，樑中華表示，今年慢慢地釋放明確的Taper信號，其實是非常大概率的，大概率就是在三季度。具體什麼時候做，反倒沒有那麼重要，在大家開始有非常強Taper預期的時候，市場就開始反應了。

在談到國內經濟看法時，樑中華表示，中國經濟恢復最快的時候就是去年四季度，這個高點其實已經過去了，上半年整個經濟在緩慢地往下走。此外，樑中華補充說到，貨幣政策可能還是會趨於寬鬆，但是寬鬆的結構不會像市場想的那麼快。所以大家看到降准以後，也沒有出現降息的操作，我們估計要等到降息的話，至少要到四季度，或者是明年，明年大概率是貨幣寬鬆的一年，對於我們權益市場，或者是債券市場，都是相對比較友好的。

對於資本市場抱團的現象，樑中華表示，接下來可能抱團還是會持續的，可能就是一個常態，只不過風格不一樣。最近抱團的是景氣度比較高的行業，如果大家過一段時間發現光伏等熱門行業業績沒有那麼好了，可能也崩一下，大家可能發現消費股調整到位了，這樣可能又開始抱消費了，風格會來回變。

關於通脹情況，樑中華認爲，中國面臨的通脹主要是結構性的，中國通脹和美國通脹是不一樣的，這主要與貨幣寬鬆的方式不同有關。美國採取的方式是直升機撒錢，我們採取的是市場化的寬鬆方式。

同時，樑中華認爲，由於新的病毒的傳播力還是比較強的，可能會對我們的消費產生一定的擾動，消費想出現明顯的通脹是比較困難的，面臨的問題其實是通縮的壓力，唯一的通脹壓力是來自於輸入性的壓力，就是來自於美聯儲的貨幣超髮帶來的輸入性的通脹。

對於看好什麼行業，樑中華表示，對比較看好科技和消費，醫藥也算是大消費的概念，包括白酒、家電這些。在這兩個領域，裡面還是選少量的個股的公司，我們還是傾向於傳統的龍頭，這個長期看好。

以下爲現場實錄（實錄全文）：

大家好，我是海通證券的宏觀分析師樑中華，今天非常榮幸跟大家講一下我們主要的觀點。其實我們對於股市研究不是特別多，因爲我們主要是做宏觀經濟和政策研究的，從宏觀的維度來說，我們認爲今年權益市場的機會可能更多的還是結構性的機會，所以我們整體的觀點還是偏中性一些，但是如果拉長時間來看，看得更長遠的話，我們認爲中國權益市場應該是大有可爲的，長期我們是看牛市，尤其是結構性的大牛市。

關於美國這一塊兒，接下來大家比較關注美聯儲Taper的問題，什麼叫Taper呢？就是縮減刺激的規模，並不是收緊這個操作，而是減少刺激的操作，所以Taper的門檻和加息，和縮表的門檻是不一樣的，門檻相對來說比較低。

像上一輪美國開始Taper的時候，是在2013年，經濟其實還沒有完全回到正常的水平，真正回到正常差不多到加息的時候，大概2015年左右纔回到了正常的水平。所以只要它的經濟走勢在往好的方向走，美聯儲理論上來說，就可以採取Taper的操作。所以我們現在也對比了一下美國的通和就業，發現現在美國通脹和就業的條件是比2013年Taper的時候要好，而且現在從美元的流動性來看，現在流動性並不是缺乏的，反而是嚴重過剩的，所以最近大家比較關注美聯儲的逆回購餘額，已經飆升到了一萬億美元以上，這個逆回購是什麼意思呢？就是美國的金融機構在大量把錢存到美聯儲的賬戶上來，而且這個行爲完全是金融機構自發的，美聯儲對存款基本上不付任何利息。這就說明，其實現在美元市場已經不需要那麼多流動性了，已經嚴重過剩了，基本面也是配合的。

我們認爲，今年慢慢地釋放明確的Taper信號，其實是非常大概率的，大概率就是在三季度。具體什麼時候做，我反倒認爲沒有那麼重要，因爲參考2013年的經驗，其實對於市場影響最大的時候，並不是Taper這個政策落地，而是大家開始有非常強的Taper預期的時候，市場就開始反應了。所以我估計，在三季度和四季度，可能這是一個非常關鍵的外部變量，如果美聯儲開始釋放明確Taper信號，美元有可能進一步升值，美債利率走高，其實都是美元流動性收緊的環境。對於我們的影響來說，其實二季度，中國的融資增速掉得非常快，爲什麼非常快呢？因爲我們的經濟率先回到正常，所以我們的貨幣政策，包括宏觀調控政策也回到了正常的軌道上來。所以二季度我們的流動性在收緊，但是看股市的表現，權益市場的表現還相對比較好。一個很重要的原因，就是因爲外資在4月份和5月份，其實是大量流入的。

我們剛剛說了，美國的金融機構把錢存到美聯儲的賬戶上，一分錢利息拿不到，稍微拿一點出來爭奪這邊，賭一把，可以賺出我們這邊的收益。從這個角度來說，二季度外資對於中國資本市場有很強的支撐作用，但是往前看的話，如果美元的流動性慢慢收緊，美國的投資回報率提高的話，美元會有迴流的壓力，這個可能會對我們國內的市場產生一些擾動。

關於國內經濟的看法，我們大體上的觀點，如果有關注我們報告的其實應該知道，中國經濟恢復最快的時候就是去年四季度，這個高點其實已經過去了，上半年整個經濟在緩慢地往下走。政策上可能還是會趨於寬鬆，但是寬鬆的結構不會像市場想的那麼快，我們長期是比較看好中國的權益市場，因爲你的貨幣政策會放鬆，放水的環境下，市場就會有很多的結構性機會，但是短期貨幣寬鬆的節奏不會那麼快，所以大家看到降准以後，也沒有出現降息的操作，我們估計要等到降息的話，至少要到四季度，或者是明年，明年大概率是貨幣寬鬆的一年，對於我們權益市場，或者是債券市場，都是相對比較友好的，這個是我們對國內外經濟政策的看法的理解。

我們認爲中國面臨的通脹主要是結構性的，中國的通脹和美國的通脹明顯是不一樣的，大家也可以看到中國、美國包括歐洲大宗商品都是同樣的價格，PPI都在大幅的飆升，但是CPI始終處在比較低的位置，如果把食品類和能源類去除掉，核心的CPI水平是比較弱的，其他國家像歐洲、日本他們居民的CPI裡面，如果把能源剔除掉看核心CPI也是比較低的，唯一比較強的就是美國，這主要是和大家貨幣寬鬆的方式不同是相關的，因爲美國大家都知道去年美國採取的方式是直升機撒錢，所以很多美國的居民雖然失業了，但是他的收入沒有受到任何的影響，反而還受益了。所以我們看一下美國的通脹去年就已經在飆升了，所以如果看通脹的角度，我們認爲美國的通脹壓力確實是比較大的，包括去年因爲美國居民都在家裡面，主要買商品，今年如果管控措施不斷放開，美國服務業的通脹會迎來確定性的反彈，這也就意味着美聯儲的政策會收緊，對於中國、歐洲包括日本我們採取的方式其實並不是明顯的直接給失業者發錢，我們採取的是市場化的寬鬆方式，所以我們看到大宗商品、房地產包括權益市場、奢侈品在漲價，但是普通大衆消費品的價格都是比較弱的，歐洲日本其實也是一樣的，所以如果從消費端的恢復來看，美國恢復應該會比較快，它面臨的通脹壓力也會更大。

中國我們估計由於新的病毒的傳播力還是比較強的，我們估計可能始終會對我們的消費產生一定的擾動，消費想出現明顯的通脹是比較困難的，面臨的問題其實是通縮的壓力，唯一的通脹壓力是來自於輸入性的壓力，就是來自於美聯儲的貨幣超髮帶來的輸入性的通脹，所以我們不認爲明年通脹會成爲政策的主要的限制，主要是因爲消費端比較弱，CPI起不來。

PPI在接近9%的情況下，央行還進行了降準的操作，說明PPI的高增長已經不是我們政策的主要牽制了，因爲我們的政策不像美聯儲那樣盯着失業率、通脹水平有一些確定性的目標你可以觀察，我們更多的是對經濟形勢綜合的把握，我們不會盯着PPI也不是盯着CPI而是看經濟整體的運行狀況。

明年主要是穩增加的壓力，今年出口是高增長，而現在這麼高的增速，我們並不認爲所有的訂單將來都會迴流，但是這麼高的水平確實是遠遠高於正常水平的，所以今年出口是一個正的貢獻。今年上半年的消費是比去年下半年還要弱的，假定明年消費還有4-5個點的增長，佔整體經濟的比重60%，出口可能要負的貢獻，如果我們要實現5%以上的經濟增長，穩增長的壓力還是比較大的，從這個角度來看我們認爲明年是非常大概率會是貨幣寬鬆的一年。

去年大家也能看到放水的結果就是對資產價格相對來說流動性是比較好的，明年我們認爲也是類似的環境，但是絕對不會像去年那樣大幅度的降息，以後我們的降息因爲央行也強調要珍惜貨幣政策的空間，我們總共就200多個bp，用的時候肯定要非常節約，要珍惜正常的貨幣政策，所以即使降息，大概率也是像2019年那樣緩慢的寬鬆，整體上還是比較利好的。

我對策略研究不多，我從宏觀的角度談一談個人的看法，最近兩年大家發現抱團非常嚴重，後面我覺得可能也是一個常態了，最近抱團的是景氣度比較高的賽道，一旦你的景氣度發現沒法維持或者比大家預期的要弱，再講太多故事其實估值都很難撐住了。現在大家抱的是新能源、光伏、半導體這種短期內基本面有支撐，政策上風險相對比較小，而且是政策上比較支持的，風格上有變化，但是歸根到底還是抱團。

爲什麼會產生這麼多抱團？因爲確實現在市場上居民的財富是在不斷增加的，增量的財富需要配置，現在居民的財富還是配置在哪裡？房地產我們講房住不炒，之前看好的互聯網、教育、醫療還有消費，但是發現都有一些瑕疵，就是因爲現在經濟慢慢進入到存量時代以後和以前不一樣了，以前經濟總量整體的盤子是在增長的，但是現在存量經濟時代以後就是大的在不斷的擴張，不斷的提高自己的份額，小的會越來越差，在這樣的情況下，你可以投資的品種的範圍就越來越小，市場上的流動性又相對來說不斷的增加，我覺得接下來可能抱團還是會持續的，可能就是一個常態，只不過風格不一樣，大家過一段時間發現光伏的業績沒有那麼好了，可能也崩一下，大家就發現消費股可能調整到位了，這樣可能又開始抱消費了，風格會來回變。

行業我相對比較看好科技和消費，這個都太寬泛了，其實還是要看每一個具體的公司，具體的標的，包括行業內部，醫藥裡面也有很多表現沒有那麼好的。科技、大消費，醫藥也算是大消費的概念，包括白酒、家電這些。

可以說就是看好科技和消費這兩個領域，裡面還是選少量的個股的公司，我們還是傾向於傳統的龍頭，這個長期看好。我們從宏觀的維度來看，如果貨幣是不斷超發的，從投資和資產保值的角度來說，就要去尋找新的投資標的。像去年全球都是貨幣超發環境下，大家都在尋找新的投資標的，核心城市的房產，核心資產，核心股票，美國的科技股，宏觀的維度都是找新的，稀缺性的，能夠長期儲藏財富的資產，我們相對比較看好這些。

關於投資建議，我個人的體會，一定要多學習，腦袋一定要不停的轉，如果你一旦懈怠，就會發現市場上有很多新的風格，有很多新的東西，新的領域，只是你不知道，存在很多機會。去年基金相對錶現好的，今年有的相對來說就沒有去年那麼好了，今年風格上還是有很大切換的，傳統的基金經理和新的基金經理還是有一個適應的過程。投資確實不太容易，需要不斷學習，更新自己。

另外一個方面，像陳達飛和張同斌兩位說的，交給專業的投資者，去做專業的事情，做自己擅長的，瞭解的事情，如果自己不是很瞭解的事情，那跟賭博是沒什麼區別的。