華創證券：主要矛盾或可總結爲“經濟下行、財富縮水、預期疲軟” “解開”的思路需要“系統施策”
前言
自 2022 年年底疫情放開以來，宏觀主要矛盾在持續切換中。 2022 年年底，中央經濟工作會議對經濟的定調是“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力”。 2023 年年底，定調有微調“有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多”。 2024 年 9 月 26 日政治局會議指出，“當前經濟運行出現一些新的情況和問題”。此處，未明確指出何爲“新的問題”。
結合三季度消費、地產、地方財政、股市等問題進一步凸顯，以及若干權威講話，我們認爲當前主要矛盾或可總結爲——“經濟下行、財富縮水、預期疲軟”，即以物價、房價與股價代表的經濟、財富、預期三大市場的螺旋交織問題，我們稱之爲“三螺旋”。
“三螺旋”之下，“解開”的思路需要“系統施策”，2025年的經濟與資產配置將在很大程度上取決於這一進程順利與否。
注：權威講話包括央行10月18日金融街論壇講話（側重股市、房價、物價）、 發改委10月8日的發佈會（側重經濟、地產、股市）、《學習時報》10月22日發改委相關人士問答《爲什麼要加大財政貨幣政策逆週期調節力度》（側重消費、預期、資產負債表）、何立峰10月12日地方調研稱“房地產市場是當前宏觀經濟的一個風向標”等。
PART1：我們完整回答“解開三螺旋”的四個問題。
一、深刻理解當下的宏觀矛盾：“三螺旋”如何交織影響？
首先，對於“三螺旋”的交織影響，我們做一定的簡化。對於財富，核心關注房價，其主要影響的是兩個主體：居民、地產商與城投。對於預期，我們核心關注PPI和股價，其主要體現的是三個主體的信心：居民、企業、外資。對於經濟，我們核心關注消費和投資，其主要來自兩個主體的支出：居民、廣義政府。即，本輪經濟的壓力，在指標層面，是消費、投資、PPI、房價、股價的共同走弱。在主體層面，是企業、居民、政府的共同承壓，其中居民部門壓力或更大。在運行層面，通過經濟、預期、財富交織影響，呈螺旋式下行特徵。
1、經濟下行+預期走弱，加劇財富縮水：財富的指標層面，房價下跌，尤其是一線城市下跌更爲嚴重。居民淨資產連續10個季度增速爲負，房企連續三年淨資產增速爲負。原因層面，經濟的影響通過就業影響居民收入，通過財政影響公務員與事業單位工資。預期的影響體現在居民的購房意願、金融資產配置意願都處於極低位置。
2、經濟下行+財富縮水，加劇預期走弱：預期的指標層面，PPI低迷，疊加M1的大幅下行，顯示企業預期較低。股價在9月26日政策轉向前表現低迷，反映居民、外資等權益市場參與者預期較低。原因層面，經濟的影響體現在消費與投資偏弱，企業感受到的需求持續不足，企業ROE趨於下行，股市缺少盈利支撐。財富的影響體現在賣地收入承壓、化債壓力加大背景下，地方政府涉企收費增多，企業預期走弱。居民淨資產增速持續走弱，結合海外經驗，居民與外資悲觀預期有所加劇。
3、財富縮水+預期走弱，加劇經濟下行：經濟的指標層面，是社零與固投兩大內需指標增速較低。其中，社零方面，一線城市壓力更大。投資方面，地產與地方政府的投資壓力更大。原因層面，財富的影響體現在居民財產性收入增速下行，消費能力受到削弱，這對一線城市居民影響更大。同時，土地出讓收入減少背景下，地方政府支出能力受到削弱。預期的影響體現在居民購房、購買耐用品的意願不足。以及，PPI持續低迷背景下，政府的稅收收入同樣承壓，進一步加劇其支出壓力。
二、把握政策應對的方向底線：可能會做什麼，可能不會做什麼？
其次，把握本輪政策應對的思路。其訴求是“解開三螺旋”。
總結而言，本輪或是升級版的2014-2015年，相同的四板斧都有經驗的總結，也有增量的嘗試和不一樣的挑戰。2014-2015年：大寬鬆+金融創新；化債+政府財政紀律弱化；地產量價雙升；行政化的供改。當下政策邏輯：寬鬆+金融強監管；化債+政府紀律強化；地產控量保價；市場化的供改。
本輪增量的嘗試是消費補貼以及可能的擴圍用以補償地產控量之下的“需求”缺失。本輪增量的挑戰是外部環境的較大不確定性。
具體而言，對消費、投資、PPI、股價、房價有針對性的舉措。同時，中長期的高質量發展方向仍要堅持，既往的教訓也大概率會總結和規避，因而思路或是：
1、針對房價：會努力讓房地產市場“止跌企穩”，但“量”的維度不依賴於其增長，即“控量保價”。此前2015年的地產去庫存，實質是“量價齊升”，最終地產對經濟的貢獻從2015年到2018年持續上升。圍繞這一思路，目前地產去庫存是“三者並重”，即去開工土地的庫存（土地收儲）、已銷售未竣工的項目保交付（保交房）、去已開工未消費的庫存（城中村改造、商品房收儲、調整地產相關限購舉措等）。
2、針對股價：會努力增強其“穩定性”，但時刻防範“金融空轉”。從有利因素來講，在過去幾年地產持續調整和消費低迷的背景下，居民積攢的預防性儲蓄較多，居民存款與股票市值之比在8月底基本達到2009年以來的高點。因而，政策或會通過“公募基金改革”，更多設立被動型指數基金的方式引導居民直接入市，或也會通過“打通社保、保險、理財等資金入市堵點”的方式間接增加居民持有的權益規模。此外，“平準基金”或也在“研究設立”中。但，2015年的“金融空轉”加劇了“金融風險”，本輪監管層面或持續關注這一點。指標層面，本輪資本市場活躍過程中，銀行體系向非銀投放資金佔其總資產比重或會偏低。
3、針對PPI：純靠需求側的概率偏低，進行“供給側”改革與擴內需相結合的方式可能性較大，但執行層面或偏“市場化”。此前兩次PPI壓力較大（同比爲負持續時間超過2年），都進行了供給側改革（1998-2000年、2016-2018年），本輪或也不會例外。執行層面，此前兩輪更偏行政化。本輪出於兩個原因，或會偏“市場化”。第一，三中改革方向強調公平統一。第二，能耗角度推動“去產能”的政策已有基礎，有市場化“抓手”進行去產能。
4、針對擴內需（消費與投資）：寬財政或是必然之路，但會更強調“財政紀律”。2015年的寬財政，存在地方“邊化債邊加槓桿”，留下了“隱性債務”這一隱患。彼時化債規模達12.2萬億（2015-2018年）。期間城投有息負債、城投非標、PPP規模均快速增加。如PPP，項目總投資 2016年初的8.1萬億增加到2018年末的17.7萬億。本輪，寬財政，同樣從化債開始（2024-2028年，10萬億規模），但強調“將不新增隱性債務作爲‘鐵的紀律’”。這意味着，後續財政加力的方向，更多是中央引導的方向，而非地方的無序擴張。消費與投資相對而言，如盲目投資衝動被按住，那麼本輪財政加碼過程中會自然更側重消費。
三、評估政策實施的力度體量：“解套”需要做多少努力？
釐清方向之後，更重要的是估算力度。考慮到股市受房價、PPI、消費、投資影響較大，我們更關心在去庫存、去產能、寬財政這三個方面的體量需要多大才有望“解開三螺旋”。
1、去庫存，需要去多少？不含土地收儲，預計需1.4-4.3萬億左右。我們測算，截止至2024年9月，房地產總庫存爲56億平，其中：土地庫存爲36.6億平、期房庫存爲15.8億平、現房庫存爲3.8億平。若將現房去化週期去到2016年年末水平，或需1.4萬億；若將現房和期房庫存均去化到2016年年末的水平，或需4.3萬億。此處並未考慮土地庫存，若將土地庫存去化到合意的程度，需資金較多（或在5.1-5.6萬億），但土地若不開發不影響房價。
2、去產能，需要去多少？工業整體產能的1.4%-2.0%。一是觀察歷史經驗。1998年-2000年，紡織業產能壓降23.6%，煤炭業產量壓降18.4%，綜合影響下，工業整體產能去化2.0%左右。2016-2018年，煤炭和鋼鐵去產能下，工業整體產能去化1.4%左右。二是觀察2013年以來PPI與產能利用率的關係，PPI同比爲正的年份，產能利用率均值爲76.6%；PPI同比爲負的年份，產能利用率均值爲74.97%。這意味着，今年產能利用率基礎上，再提升1.5%左右，PPI同比才有望轉正，對應產能去化幅度爲2%。
3、寬財政，需要多少錢？政府廣義赤字率或需在9.6%-11.0%之間。一是觀察歷史經驗。過去四次PPI同比爲負階段，財政都做出了積極的應對。我們使用廣義赤字率來計算財政擴張的幅度。平均而言，四次積極的財政對應的廣義赤字率提升2個百分點左右。2024年的廣義赤字率，預計在7.6%左右，則，2025年需要的廣義赤字率或爲9.6%左右。二是從支出法角度進行估算，物價回暖，從名義GDP的角度，或需要達到5%以上（平減指數轉正）。在居民消費、製造業投資、地產、淨出口、政府收入等參數做出合理假設的情況下，預計需要的廣義赤字率在2025年或需達到11.0%左右。
四、動態跟蹤政策實施的效果：把握“解套”的五大信號
最後一步，是動態跟蹤政策實施效果。五大信號分別是財政預算外資金髮力、企業居民存款增速差持續回升、M1持續回升、一線城市房價同比轉正、PPI同比轉正。從先後順序上講，如果政策實施較爲順利，可能先是預算外資金、居民的資金配合財政發力，需求擴大，疊加供給側改革，企業利潤與資金狀況好轉，信心提升，支出意願上行，政府、居民、企業形成良性循環，最後合力帶動房價與PPI好轉。
1、信號一：財政的“乘數”放大。本輪財政預算外的資金將主要來自中央的有序指導，目前相對明確的指導方向有三個：1）政策性銀行擴表：10月17日住建部發佈會指出，“（100萬套城中村和危舊房改造）開發性、政策性金融機構可以給予專項借款。”2）專項債撬動係數擴大：10月12日財政部發佈會指出，“下一步，增加用作項目資本金的領域，最大限度擴大使用範圍。”3）經濟大省挑大樑：7月30日政治局會議指出，“要繼續發揮好經濟大省挑大樑作用”。
2、信號二：居民企業的循環暢通。指標層面是企業居民存款增速剪刀差的修復。原理上，企業發工資及分紅，錢流向居民；居民購房及消費，錢迴流企業。因而。若該指標回升，那麼意味着企業在這一循環中佔據有利位置，反映居民購房及消費意願較高，類似於2017年、2020年-2021年，經濟週期運行向上；若該指標回落，意味着企業在這一循環中佔據不利位置，反映居民購房及消費意願低，類似於2018年、2022-2023年，經濟偏弱。
3、信號三：M1的“真實”回升。M1本身的優點在於具有“兜底”功能，任何有助於企業利潤好轉的情況發生（如供給側改革、外需好轉等）或都能體現在M1層面。但，需要重點強調是一種特殊情形下的M1回升需要予以警惕，即由金融機構“資金空轉”帶來的回升，典型的年份即是2015年。分析方法上，藉助貨幣當局的資產負債表（獲得M0）、其他存款性公司的資產負債比表（獲得單位活期存款），通過科目的合併，將M1拆分爲三塊：包含實體需求帶動（與企業借貸，居民借貸，出口相關），政府部門帶動（與政府發債，財政存款支出，央行上繳利潤等相關），金融機構帶動（理財贖回，基金贖回等）。若是金融機構帶動的M1的回升，需視爲與“實體經濟無關”。
4、信號四：一線城市的房價回暖：考慮到本輪地產週期面臨的是長週期的剛需購房人口減少（如出生人口、結婚登記人數、適齡買房人口），因而房價的回暖或是呈分化特徵。重點應該關注一線城市。兩個經驗數據來看，一線城市的房價回暖至關重要。一是2015年的經驗，彼時一線城市的二手房價在2014年9月率先觸底（以定基指數錄得局部最低值計量），領先二、三線城市6個月、8個月。二是日本的經驗，1990年地產危機後，東京房價率先在2004-2007年迎來反彈，累計漲幅達15%，而同期日本全國房價下跌6%。
5、信號五：PPI同比轉正。這一信號可以宣告“三螺旋徹底解套”。中性情景下，預計明年PPI同比或逐步回暖，到明年三季度末回到0%附近，全年中樞約-1%；這一情形下，假設2025年物價環比不漲不跌。需要關注的上行風險來自供給側改革、煤價上漲（用電需求增加）、耐用品價格跌幅收窄（持續促銷費）等。下行風險或來自原油（美國政策變化）、黑色（地產投資以及地方主導的基建投資可能仍會有壓力）。
PART2：我們分析資產看法，不同情境和情境下不同的階段，資配策略差異較大。
需要緊密的跟蹤和研判，這也是明年投資最挑戰的地方，我們力爭將情景和階段的定量指標梳理清楚，給資本市場以座標系，以期可跟蹤、可量化、可驗證。每一階段我們都會參考歷史進行客觀覆盤，但投資絕不是刻舟求劍，外部因素的不確定和供給側改革的靈活性都可能造成投資順序的“隨時打斷”和“隨時插隊”。
五、情景一：經濟走向復甦之路，股債從齊飛到背離
1、這一情景需要看到復甦之路，逐步證真。何爲證真？核心是“三螺旋解套”的五大信號逐步出現。有兩種可能，一種是兩會之前，在目前政策影響下，數據逐步好轉。另一種可能是全年政府工作報告確定的完整的工作部署力度符合或超預期。這兩種情形有其一，或可認爲到明年年底之前，經濟朝着復甦之路演變，資產配置上（股債之間、股的風格之間）需要隨時準備做調整。
2、這一情景之下對於權益市場的表現，要分三階段。階段一爲政策底到PPI領先指標好轉，階段二爲利潤領先指標好轉到PPI轉正，階段三爲PPI轉正之後。具體而言，此前兩輪經濟週期，階段一對應：2014年6月底-2015年6月底、2018年12月底-2019年10月底。階段二對應：2015年6月底-2016年9月底、2019年10月底-2021年1月底。階段三對應：2016年9月底-2017年年底、2021年1月底-2021年年底。
每一階段行情的特徵略有差別，我們分析兩輪行情的股市漲幅、估值與盈利的貢獻拆分、以及佔優行業（兩輪行業漲幅均超行業中位數的行業）。1）階段一：股市整體而言上漲幅度較大，且股市的漲幅主要由估值貢獻。股市的風格層面上需要重視非銀與科技板塊，包括非銀、軍工、計算機、通信等行業。2）階段二：股市能否上漲存在不確定性，或取決於前期是否上漲幅度過大。股市的風格層面上需要重視消費板塊，包括食品飲料、汽車、醫藥、家電、電子、消費者服務等。3）階段三：股市繼續上漲，且股市的漲幅主要由盈利（淨資產增加）貢獻。股市的風格層面需要重視週期與耐用品，包括煤炭、鋼鐵、有色、電子、汽車等。
本輪行情的展望：1）就股市整體節奏上，9月26日可視爲政策底，當前尚在階段一（企業居民存款增速差尚未連續回升）。這一階段，結合當下的政策導向（科技補短板、引導長期資金入市、實施大力度的降息）以及居民的存款動能偏高（儲蓄/股票市值），非銀、軍工、科技、高股息仍是重點值得關注的行業。2）若進入階段二，則需要更多關注消費，結合政策導向（兩新政策、補貼擴圍、財政大幅加碼），家電、汽車、服務消費、煤炭、白酒是值得重點關注的行業。3）若進一步進入階段三（PPI同比轉正），則需要關注週期與耐用品。結合政策導向（可能進行供給側改革以及地產去庫存），鋼鐵、煤炭、建材、光伏是值得重點關注的行業。階段二和階段三的行業機會並非是靜態的刻舟求劍，比如供給側改革的靈活穿插、中美博弈對行業的影響可能隨時帶來行業輪動的切換。
3、這一情景之下對於債券市場的展望：利率可能會經歷三個階段，或需且戰且退。1）階段一（利潤領先指標尚未持續回升）：一方面，政策利率或仍會調降。另一方面，從歷史經驗來看，無論銀行間利率是否寬鬆，十年期國債收益率均會持續下行，因而，債市依然不空，波動或來自於居民購買理財與債基的動量強弱變化。2）階段二（利潤領先指標回升，PPI同比尚未轉正）：若PPI同比繼續回落，此時銀行間利率易下難升。如果期間銀行間利率大幅回落，對應十年期國債仍有下行可能（對應2015年、2022年年初）；但如果銀行間利率相對平穩，對應十年期國債或在底部震盪（2009年上半年、2019年下半年）。若PPI同比開始向上，此時銀行間利率易升難降。如果期間銀行間利率開始向上擡升，此時十年期國債或開始逐步轉熊（2009年下半年、2020年下半年）。但如果此時銀行間利率仍維持低位，那麼債券市場牛市可能尚未結束（2016年）。3）階段三（PPI同比轉正）：這一階段如果PPI同比擡升源於需求拉動，那麼債券收益率有大幅上行的風險；但如果PPI同比擡升源自成本衝擊（2021年油價飆升推動PPI同比走高），那麼債券收益率則將跟隨短期需求的變化而進行調整。
六、情景二：螺旋解套困難重重，低利率成投資主線
1、這一情景的達成條件從時間點上看是明年兩會。即同時滿足兩個條件——明年兩會之前“解套”的領先指標皆無法好轉；政府工作報告明確的定量的政策部署只是符合或低於預期。
主要擔心的堵點可能是：1）財政穩增長力度不夠大，本輪穩增長是在約束地方舉債、嚴控地產增量的前提下進行的，需要的財政增量規模相較以往或要偏高一點。2）穩房價的難度較大。3）去產能面臨穩就業的掣肘。從就業目標完成率來看，2023年以來冗餘量較小（如2023年全年目標新增就業1200萬人，實際完成1244萬人，參考前兩輪供給側改革，去產能需要分流員工100萬人以上）。4）貿易環境出現較大變化。
2、這一情景之下對於投資而言，或類似2024年，主線是多債多高股息。1）對於股市而言，主線是高實際利率低名義利率之下的投資選擇，重點關注股息率高（相較債有優勢）、ROE高（能抵抗高實際利率的壓力）的行業，如銀行、家電等。支線是供需格局較好的行業（對需求回升更爲敏感），如煤炭、化纖等。2）對於債券而言，利率中樞或進一步下行。一方面，出於降低企業負擔角度，政策利率調降幅度仍會較大。另一方面，資產荒問題或會再次凸顯，市場利率或會持續回落。
七、商品：尋找供給側改革阻力最小的方向
對於商品而言，明年可以從兩個角度尋找供給側改革的方向，一是國家標準提升涉及的行業和工業品，這是政府推動的視角；二是目前盈利能力處於歷史低位的行業，這是市場推動的視角（1998年推動的是紡織、煤炭；2016年推動的是煤炭、鋼鐵，都是彼時盈利壓力較大的行業）。綜合而言需要重點關注的是：黑色金屬冶煉加工（鋼鐵）、非金屬礦物製品（水泥）、化工、造紙、光伏、汽車等。
八、匯率：內有政策轉向，外有美國換屆，波動或加大
後續匯率走勢將受三個因素影響，波動率或將明顯高於今年。1）美元指數：受特朗普可能的新政影響（如加徵關稅、收緊移民政策等），美國有望保持對非美的相對利差優勢，支撐美元指數偏強。2）貿易順差。按照特朗普的執政綱領，“逐步停止從中國進口必需品等”。我們測算，若特朗普對中國進口關稅率加徵至60%，或拖累中國整體出口-2.6%到-5.8%，中性區間或在4-5個點左右。3）PMI：PMI強弱影響淨結匯率。考慮到國內政策已全面轉向穩增長，後續PMI的波動或也將加大。若政策力度偏強，PMI有望趨於上行，若力度不及預期，PMI也可能重新回落。
九、黃金：“非尋常定價”之下，仍是中期配置基本盤
首先，過去兩年黃金價格走勢或更多來自地緣衝突等“非尋常定價”。包括與美國實際利率走勢的背離、與全球基金經理調查中地緣政治風險的得分走勢趨同（越來越高，且與黃金價格的走勢相當一致）。其次，從目前主流國際智庫的觀點來看，後續俄烏、巴以、朝韓等問題上不穩定的因素或仍較多。中期維度仍看好黃金的配置價值。
PART3：一些特殊問題的分析。
十、經濟層面，貿易摩擦的風險“不容小覷”
定量測算，極端情形下，若特朗普對中國進口關稅率加徵至60%，或拖累中國整體出口-2.6%到-5.8%，中性區間或在4-5個點左右。測算過程詳見正文。定性分析層面，本輪國內供需矛盾或更尖銳，貿易摩擦對手或更具“議價權”，導致本輪加關稅國內或負擔更大。
十一、制度層面，改革加快落地，或有新機遇
2014-2015年的改革遵循的是十八屆三中全會（2013年）的部署。展望2025年，或陸續落地二十屆三中全會（2024年）的部署，我們關注如下重點內容：1）金融層面：“促進資本市場健康穩定發展。支持長期資金入市”；“制定金融法。完善金融監管體系”。2）投資層面，“建立未來產業投入增長機制”，“建設國家戰略腹地和關鍵產業備份”，“以國家標準提升引領傳統產業優化升級”。3）消費層面，“完善擴大消費長效機制，減少限制性措施”，“推行由常住地登記戶口提供基本公共服務制度”，“完善生育支持政策體系和激勵機制”，“優化基本養老服務供給”等。
十二、資金層面，居民的存款搬家“潛力可觀”
資金層面，以居民儲蓄與A股市值之比衡量居民入市的潛力，8月底爲1.81，與2008年以來的幾次股市上漲行情相比，與2014年6月末接近（1.82），高於2009年、2019-2020年兩次行情的起點。因而，本輪行情，居民“存款搬家”或成爲重要影響因素。
我們觀察直接與間接的搬家。1）直接的搬家。關注開戶數、ETF規模。ETF方面，截止至11月12日，股票型ETF基金規模達到2.93萬億。其中，中證A500掛鉤產品規模1872億。2）間接的搬家：或通過保險、理財、社保等渠道入市。理財，2024年6月底銀行理財中權益類資產的配置比例僅爲0.25%，遠低於2018年9.92%的歷史高位。保險，2024年6月保險公司的股票和證券投資金額爲3.78萬億元，佔資金運用比重爲12.7%。對比美國及日本，兩者的壽險公司股票投資比重均達到了30%附近。
十三、流動性層面，美國降息之路或並不順暢
1、2025年美國經濟軟着陸的概率更大，韌性較強的基本面難以支撐美聯儲持續大幅的降息。分部門來看：居民部門，美國高收入羣體“家底”厚（資產負債率處於歷史極低位置）、低收入羣體雖存在風險但在經濟中的體量較低（消費支出佔比爲5%），因此居民消費的韌性將是美國經濟穩固的基本盤。企業部門，企業整體經營利潤保持較快增長，風險相對較大的小企業在利率與通脹下行的背景下也在邊際改善。
2、特朗普經濟舉措或可能擡升通脹。特朗普執政思路中擡升通脹的舉措偏多。可能擡升通脹的舉措包括①主張對進口商品徵收10%-20%的基準關稅，並對中國徵收60%關稅，②反對移民並主張大規模遣返非法移民，③對企業大幅減稅或推高赤字等；可能壓低通脹的舉措或包括主張降低能源成本到特朗普第一個任期內的歷史低點以下等。
PART4：2025年主要經濟數據的預測
1、就經濟而言，預計2025年會面臨與2024年同樣的問題，“價比量更重要”。以GDP實際增速代表量，名義GDP增速代表價，或仍是實際GDP增速更高。預計全年實際GDP增速4.9%左右，其中地產業、金融業、批發零售業可能會好於今年。預計全年名義GDP增速在4.6%左右，全年CPI同比均值爲0.8%，PPI同比均值爲-1%左右。
2、需求側，出口的問題會較爲複雜。若無關稅問題，則全年增速或小幅回落至3%左右，受基數及外需影響，或呈前低後高的態勢。但若美加徵60%關稅，則全年增速或降至-2.5%左右，搶出口影響有可能出現前高後低的態勢。地產方面，受施工面積增速較低影響，預計地產投資-10%左右，但地產銷售在城中村改造貨幣化安置的影響下有望增速轉正。消費方面，社零增速有望回升至4-5%之間，“兩新政策”有望延續。
3、金融方面，數據層面關注兩個問題。一是社融增速，受政府債發行規模較大影響，預計2025年社融增速回升至8.5%左右。二是M1，需評估2季度的跳升是來自基數還是真實的企業活期存款的好轉。
報告正文
PART1、宏觀主要矛盾的切換：從“三重壓力”轉爲“三螺旋”
一、“三螺旋”的現狀：理解其“交織”影響
本章節闡述“三螺旋”的現狀，即經濟面臨的問題。對於“三螺旋”的交織影響，我們做一定的簡化。對於財富，核心關注房價，其主要影響的是兩個主體：居民的財富、地產商與城投的財富。對於預期，我們核心關注PPI和股價，其主要體現的是三個主體的信心：居民、企業、外資。對於經濟，我們核心關注消費和投資，其主要來自兩個主體的支出：居民、廣義政府。
即，本輪經濟的壓力，在指標層面，是消費、投資、PPI、房價、股價的共同走弱。在主體層面，是企業、居民、政府的共同承壓，其中居民部門壓力或更大。在運行層面，通過經濟、預期、財富交織影響，呈螺旋式下行特徵。
（一）經濟下行+預期走弱，加劇財富縮水
1、這一環節，財富的指標層面，是房價下跌，尤其是一線城市下跌更爲嚴重。今年9月，70大中城市二手住宅房價同比爲-9%，其中一線城市同比爲-10.7%。直接影響的是居民、房企（含土地開發類城投）的資產負債表。根據我們編制的居民資產負債表，今年2季度末，居民部門淨資產增速爲-4.2%，連續10個季度淨資產增速爲負。根據A股房地產企業財務報表，2022年以來連續三年，房企淨資產增速轉負，今年三季度末，增速爲-4.8%。
2、這一環節，原因層面，是長週期剛需購房人口減少的大背景下，疊加短週期的收入與預期的承壓。
1）收入與就業方面，或受經濟下行影響，居民部門收入感受指數從2023年1季度的50.7%降至2024年2季度的46.6%。當期就業感受指數從2023年1季度的39.9%降至2024年2季度的33.8%。居民部門中可關注公務員與事業單位這一特殊羣體，其收入的觀察可通過“其他行業”的GDP增速予以跟蹤，2021年以來增速持續下行。詳見《【華創宏觀】消失的“其他”：地產之外的最大拖累——經濟微觀察系列一》。
2）預期方面，一方面，央行調查顯示，居民的未來收入信心與未來就業預期指數趨於下行。另一方面，我們估算的居民部門資金流量表顯示，2023年居民部門的負債及金融資產的配置意願偏低，風險偏好或處於歷史極低位置。負債與收入之比，2023年降至7%，金融投資（證券+保險+其他）與收入之比，2023年降至5%。
（二）經濟下行+財富縮水，加劇預期走弱
1、這一環節，預期的指標層面是PPI低迷，疊加M1的大幅下行，顯示企業預期較低。股價在9月26日政策轉向前表現低迷，反映居民、外資等權益市場參與者預期較低。PPI方面，自2022年四季度以來，已連續7個季度轉負，10月，PPI同比進一步下行至-2.9%。M1方面，10月，同比增速爲-6.1%，處於較低位置。股價方面，2022年疫情放開以來，中國股指表現落後於美歐日等主要市場的指數。從2022年11月11日至2024年10月8日，上證指數、標普500、日經225以及歐洲斯托克600的漲幅分別爲11.82%、50.15%、39.76%和22.00%。
2、這一環節的原因層面，與經濟下行、財富縮水關係較大。具體而言：
1）經濟對企業預期的傳導是：受居民、政府支出偏弱影響，企業感受到的需求明顯不足，據中採調查顯示，自 2023 年 6 月以來，反映市場需求不足的企業比重持續在 60% 這一較高位置附近徘徊。此外，觀察企業居民存款增速差，今年以來，處於歷史較低位置。
2 ）經濟對股價的傳導是：受需求不足影響，企業盈利能力承壓，規上工業部門的 ROE 趨於下行，股價缺少盈利的支撐。前三季度，規上工業企業利潤增速爲 -3.5% 。
3）財富對企業預期的傳導是：受土地出讓下行、化債壓力較大等因素影響，地方非稅收入增加較多。前三季度，一般公共預算中非稅收入佔比上行至 19.2% ，處於歷史較高水平。非稅高增背後，或與罰沒等涉企收費有關，或進一步對企業預期形成影響。據發改委 10 月 8 日發佈會指出“及時對罰沒收入增長異常的地方進行提醒，必要時進行督查”，財政部 10 月 25 日發佈會指出，“將密切跟蹤非稅收入變化情況，持續規範非稅收入管理，依法依規組織非稅收入，確保非稅收入應收盡收、不得亂收，堅決不收過頭稅費，切實減輕經營主體負擔。”
4）財富對股價的傳導是：受居民財富持續縮水影響，居民與外企更多關注海外案例，悲觀情緒有所上升。直觀的體現是，外資持股佔A股總市值的比重在持續回落，從2021年5月的4.42%回落到2024年8月的3.54%。
（三）財富縮水+預期走弱，加劇經濟下行
1、這一環節，經濟的指標層面，是社零與固投兩大內需指標增速較低。其中，社零方面，前三季度增速爲 3.3% ，低於 GDP 增速。其中，北上廣深社零累計增速均值僅爲 -1.1% 。投資方面，前三季度，固投增速爲 3.4% ，低於 GDP 增速。其中，地產投資增速爲 -10.1% ，代表地方投資的公共設施管理業與道路運輸業，增速分別爲 -3.5% 、 -2.4% 。
2、這一環節，原因層面，與財富縮水、預期走弱關係較大。具體而言，對於居民部門，財富縮水影響其消費能力，直觀的體現是財產淨收入，今年前三季度居民財產淨收入增速爲 1.2% ，單三季度增速首次轉負。預期走弱影響其購房與消費意願，根據央行調查，居民購房、大額商品的支出意願持續走低。對於政府部門，地產開發商的財富縮水影響賣地，前三季度，土地出讓收入增速爲 -24.6% 。城投的財富縮水影響其償債能力，前三季度，城投債淨融資爲 -0.4 萬億，去年同期爲 1.0 萬億。此外，企業預期走弱， M1 下行， PPI 同比持續處於低位，政府部門的稅收同樣承壓，前三季度，增速爲 -5.3% 。綜上，在財富縮水、預期走弱背景下，政府收入承壓，支出偏弱。居民消費能力與消費意願雙承壓，支出偏弱。
二、“三螺旋”的應對：舊思路，“新”做法
本章闡述三螺旋的政策應對。從指標層面，“三螺旋”體現在消費、投資、PPI、股價、房價五大指標的承壓。政策應對上，或會“系統施策”，着力解決這些問題。包括：促進房價回暖（穩房價）、穩定資本市場（穩股價）、供給側改革（穩PPI）、寬財政（擴大消費與投資）。本章定性角度闡述這些舉措與以往相比不一樣的地方，下一章定量角度闡述這些舉措需要的力度。
（一）應對一：促進房價回暖，更重“價”的地產去庫存
1、回顧2015年的穩地產，主要的思路是“要化解房地產庫存，促進房地產持續發展”。這一思路下，是需求側“量價齊升”，房地產佔GDP比重繼續上行。
具體而言，在棚改貨幣化、放鬆限購限貸、降低房貸利率等政策作用下，“量價齊升”。
1）量的指標，住宅銷售面積，2014年爲-9.1%，此後兩年持續反彈，2015、2016年增速分別回升至6.9%、22.4%。地產投資，低點在2015年，全年增速1%，2016年增速反彈至6.9%，到2018年進一步反彈至9.5%。房企總資產，2015年爲55萬億、同比增速11%，爲2000年以來的最低值，此後三年增速連續反彈，至2018年反彈至18%。
2）價的指標，土地溢價率，2014年全年爲9.2%，2015年反彈至13.4%，2016年反彈至33.7%。70大中城市二手房價，低點出現在2015年，全年增速均值-2.8%，2016年反彈至5.3%，2017年進一步上行至6.9%。
3）房地產GDP，觀察房地產業GDP與建築業GDP佔GDP的比重，2014年佔比爲13.0%，到2018年上行至14.2%。
2、本輪穩地產，思路是“要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量。”這一思路下，政策重心更偏“價”。既符合長期供求關係轉變的背景，也有利於穩定居民財富，進而穩定預期與消費。具體做法上，落腳點在“優化存量”。
1）對於未開工土地，主要是支持專項債用於收購存量土地，以及研究設立存量土地專項借款等，參照財政部11月8日表態“財政部正在配合相關部門研究制定政策細則，推動加快落地”。
2）對於已開工未銷售庫存，主要是通過需求側拉動。包括：i）通過貨幣化安置等方式，新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造。ii)支持收購存量房用作保障房，包括：3000億元保障性住房再貸款（截至9月末，餘額爲162億元），以及專項債資金（目前“財政部正在配合相關部門研究制定政策細則，推動加快落地”）。iii）需求端因城施策放鬆，包括“四個取消”、“四個降低”等。
3）對於已銷售未竣工項目，通過融資白名單推動住房交付，進而穩定居民的交付預期。據住建部，截至10月16日，白名單授信規模爲2.23萬億，預計至年底將增加至4萬億。
（二）應對二：促進物價回暖，更市場化的“供給側改革”
在物價壓力較大時，往往會選擇通過供給側改革的方式配合需求端政策的發力。此前，1998年、2016年有過兩次經驗。一些詳細的回顧，參見報告《【華創宏觀】兩輪供給側改革的回顧》。
1、過往兩次經驗看，去產能的手段中行政手段或更多一點。主要的體現是執行過程中往往是通過定目標並對目標在省份之間進行分配、成立專職部門盯進度確保目標如期完成。例如2016年，成立化解鋼鐵煤炭過剩產能和脫困發展工作部際聯席會議制度，統籌推進化解過剩產能各項工作。2016年全年，多次督促各省加快進度。如7月，“各地要在7月15日前將目標任務分解到市縣和企業”；8月11日，“總進度比較遲緩。前7個月只完成了目標任務的1/3多一點。”9月14日，“對進度滯後的部分省區市相關部門進行約談”。
2、本輪物價壓力的應對，從PPI來看，持續時間已經偏長。我們判斷或同樣會選擇供給側改革，但去產能的手段或更偏市場化。第一，改革方向強調公平統一。根據三中文件“構建全國統一大市場。推動市場基礎制度規則統一、市場監管公平統一、市場設施高標準聯通。加強公平競爭審查剛性約束，強化反壟斷和反不正當競爭，清理和廢除妨礙全國統一市場和公平競爭的各種規定和做法。”
第二，能耗角度推動“去產能”的政策已有基礎，有市場化“抓手”進行去產能。從2022年到2024年，針對高能耗、低能效的工業品，持續升級相關標準。主要文件參見《重點用能產品設備能效先進水平、節能水平和准入水平（2024 年版）》；《工業重點領域能效標杆水平和基準水平（2023年版）》；《煤炭清潔高效利用重點領域標杆水平和基準水平（2022年版）》。
（三）應對三：促進股價回暖，更穩健的“資本市場活躍”
與2015年相比，本輪活躍資本市場有兩點變化：
1、從銀行資金流向來看，2014年-2015年銀行體系向非銀投放資金佔其總資產比重持續擡升，從2013年的12%一路擡升至2015年的24%；對應資金“脫實向虛”問題較爲嚴重。今年以來，銀行體系向非銀投放資金佔其總資產比重相對較小，截至10月數據來看，這一比值當下只有8%左右，與2023年的7%基本接近，或預示本輪金融監督管理總局對資金監管相對更嚴。
2、從政策表述來看，本輪市場情緒火熱期間，央行仍在強調“信貸資金不得流入股市”，這也預示本輪政策態度意圖防範資本市場過熱。“槓桿資金入市”，可輔助觀察的指標是融資融券規模，2014年-2015年，融資融券規模持續擡升，從餘額佔滬深股票總市值這一指標來看，2014年-2015年期間，該指標從1.5%一路擡升至2015年年中最高的3.3%，而本輪這一指標當下約爲2%，且相對平穩。
（四）應對四：促進內需回暖，更重紀律的財政支出加碼
1、回顧2015年的寬財政，存在地方“邊化債邊加槓桿”，需求增加的同時也留下了“隱性債務”這一隱患。
具體而言：化債方面，2015-2018年，財政部共發行12.2萬億置換債券（迄今我國最大規模一輪化債安排）。城投負債方面，表內，城投有息負債快速新增（企業預警通口徑下，由2015年初的約16萬億增長至2018年末的32萬億），表外，非標增加較多。銀行通過同業資產、券商、基金子公司等資管的通道方式將非標資產表外化，通過各種非標融資方式向地方政府融資平臺提供了大量資金。PPP方面，項目總投資從2016年初的8.1萬億增加到2018年末的17.7萬億。
2、本輪寬財政，預計本輪財政紀律更可持續，不會給地方不合理發展權。參考財政部部長藍佛安在11月8日人大常委會新聞發佈會上的表述：“持續保持‘零容忍’的高壓監管態勢，對新增隱性債務發現一起、查處一起、問責一起”，“將不新增隱性債務作爲‘鐵的紀律’”。
此外，本輪財政投向上，或更偏消費。可參考官方表態如下:央行行長潘功勝在2024金融街論壇年會上指出，“宏觀經濟政策的作用方向應從過去的更多偏向投資，轉向消費與投資並重，並更加重視消費。形成‘政府培育消費，消費激活市場，市場引領企業，企業擴大投資’的良性循環”，財政部部長藍佛安在11月8日人大常委會新聞發佈會上指出，“加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模”。
三、“三螺旋”的思考：增量“力度”的度量
接上一章，本章定量角度闡述“三螺旋”的政策應對需要的力度。對於穩房價，重在分析“去庫存”，需要去多少庫存。對於供給側改革，重在分析需要去多少產能。對於寬財政，重在分析需要多大的廣義赤字規模。考慮到股價更多依賴於前三者，不單獨估算穩定股市需要的政策力度。
（一）度量一：地產去庫存，去多少庫存？
我們回答地產庫存相關的問題，首先明確，此處分析不涉及保交房問題，針對的是尚未銷售的土地與住宅。大體可以分爲三塊：已拿地未開工（土地）、已開工未竣工（期房）、已竣工（現房）。
1、房地產有多少庫存？
1）總庫存：預計截止至2024年9月，房地產總庫存爲56億平，較2019年高峰的66億平小幅下降，但去化週期（庫存/過去12個月銷售均值，下同）升至歷史新高的83個月，此前高點爲2014年的75個月。結構來看：土地庫存爲36.6億平、期房庫存爲15.8億平、現房庫存爲3.8億平。
2）測算細節：總庫存爲歷年成交住宅類土地規劃建築面積減去歷年住宅銷售面積。現房庫存，選自統計局待售面積。土地庫存爲歷年成交住宅類土地規劃建築面積減去歷年住宅新開工面積。期房庫存爲總庫存減去土地庫存及現房庫存，爲倒算數。
其中，待售面積、歷年住宅銷售面積、歷年住宅新開工面積均來自統計局直接公佈數據。歷年成交住宅類土地規劃建築面積需要估算，計算方法爲“住宅類土地供應面積×（1-保障房佔比）×成交率×容積率”，分爲三個時段。第一段，2003-2023年，使用前土地資源部公佈的住宅用地供應面積（2022-2023年爲自然資源部數據），首先扣除保障房部分（國土資源部數據，經濟適用房與廉租房供地面積佔住宅類供地面積之比），其次結合Wind統計的相鄰年份（2008-2012年）的住宅成交率（成交量/供應量）、容積率（建築面積/土地面積），予以估算。第二段，2024年數據，基於Wind統計的住宅類供地面積增速數據，將自然資源部公佈的住宅用地供應面積數據補足至2024年9月；此外，保障房佔比數據僅公佈至2019年，假設此後年份與2019年持平，其他算法同第一段。第三段，1999-2002年，假定該時期的土地庫存爲0（即成交土地全部轉爲新開工面積）。
3）地產庫存的特徵。一是土地庫存偏高，截至2024年9月，土地庫存爲36.6億平，這部分土地庫存去化週期高達54個月。二是現房庫存同樣偏高，從去化週期來看，達到5.6個月，有數以來新高。三是總庫存的形成年份上來看，2015年以前偏多。
近兩年，從第三方的研究來看，額外值得關注的點包括三四線城市出讓的住宅土地、城投開發商獲得的土地開工率偏低，或形成了較多庫存。據克而瑞10月29日《近一年成交土地拿地至開盤平均7.4個月，北上杭開工更積極》，“（2023-2024H1全國成交含宅地塊超過10宗的城市中）一線城市的開工率達到81%，二線城市則大幅降低至24%，三四線城市僅有2%”；“（2023-2024H1）央企參與拿地項目開工率達到73%，地方國企參與拿地項目開工率68%，而民企的開工率爲32%，城投拿地項目開工率最低，僅有12%”。
2、需要去多少庫存？
我們計算四種情形下去庫存需要的資金支持，判斷去庫去化到合意的程度或需資金1.4-4.3萬億左右。其中，1.4萬億，對應的是將現房庫存去化到2016年年末水平。4.3萬億，是將現房和期房庫存均去化到2016年年末的水平。值得說明的是，此處並未考慮土地庫存，若將土地庫存去化到合意的程度，或需資金較多（5.1-5.6萬億）。
1）什麼是合意的庫存水平？或可參照兩個標準，一是人口視角，取2012年以來去化週期的均值。據時任國家統計局局長馬建堂在國務院新聞辦公室舉行的2012年國民經濟運行新聞發佈會，“中國勞動年齡人口（15-59歲）在2012年出現了相當長時期以來絕對數量的第一次下降”。二是房價視角，考慮到2016年是官方明確開始去庫存的首年，且房價已上漲，取2016年年末的去化週期。
2）去哪些庫存？對於房價而言，形成供給壓力的首先是現房，其次是期房。土地若始終不進行開發，則對於房價並無供給壓力。因而，我們更關心新房與期房的庫存。
3）收購價格？假設：對於現房與期房庫存，參考近年全國新房價格1萬元/平，假設按照原價收購。對於土地庫存，參照2023年全國成交住宅類土地樓面均價爲3867元/平，假設按照4000元/平估算。
（二）度量二：供給側改革，去多少產能？
我們從兩個角度思考，預計需要去的產能幅度或在1.4%-2.0%。
一是觀察歷史經驗。計算每輪供給側改革重點行業的產能去化對整體產能利用率的影響。分析方法是對任一行業，以其資產佔工業整體資產的比值爲權重，計算其產能的去化對整體工業的影響，將去產能涉及的行業的影響進行求和。1998年-2000年，紡織業產能壓降23.6%，煤炭業產量壓降18.4%，工業整體產能去化2.0%左右。2016-2018年，煤炭和鋼鐵去產能下，工業整體產能去化1.4%左右。
二是結合2013年以來PPI與產能利用率的關係，分析距離PPI同比轉正需要提升多少的產能利用率的提升幅度。2013年以來，PPI同比爲正的年份，產能利用率均值爲76.6%；PPI同比爲負的年份，產能利用率均值爲74.97%。今年前三季度產能利用率爲74.6%，接近去年同期的74.8%。假設全年產能利用率與去年一致爲75.1%左右，則產能利用率需要提升1.5%左右，PPI同比才有望轉正，對應產能去化幅度爲2%。
（三）度量三：財政加槓桿，加多少槓桿？
我們從兩個角度思考，需要的政府廣義赤字率或在9.6%-11.0%之間。需要說明的是，2014年以前，廣義赤字率的計算爲一般公共預算收支缺口與GDP的比值。2014年以後，廣義赤字率的計算爲兩本賬的收支缺口與GDP的比值。廣義赤字率並非完全來自政府債務，也包括第三本賬調入、央行利潤上繳等其他方式。
一是觀察歷史經驗。過去四次PPI同比爲負階段，財政都做出了積極的應對。我們使用廣義赤字率來計算財政擴張的幅度。平均而言，四次積極的財政對應的廣義赤字率提升2個百分點左右。2024年的廣義赤字率，預計在7.6%左右（按名義GDP同比 4%，專項債3.9萬億、特別國債1萬億、赤字額4.06萬億、上年國債結轉5000億、中央預算穩定調節基金調入2482億、第三本賬調入2750億）。則，2025年需要的廣義赤字率或爲9.6%左右。
二是結合2025年外需、消費、地產的情況，判斷財政需要的力度。物價回暖，從名義GDP的角度，或需要達到5%以上（平減指數轉正）。我們假設2025年居民消費維持2024年的增速（5.3%左右）、淨出口同比爲0%、製造業投資增速降至5%、政府性基金收入增速爲-20%，一般公共預算收入增速爲4%，財政的支出增量對GDP中政府消費與廣義政府投資的增量影響參考2015-2016以及2019年物價有壓力時。則，此種情景下，預計需要的廣義赤字率在2025年達到11.0%左右。
四、“三螺旋”的演變：“解套”的五個信號
本章關注政策的效果。即“地產去庫存”、“寬財政”、“供給側改革”這些可能的舉措的應對下，什麼樣的經濟表現算是“三螺旋”成功解套？我們按照信號出現的先後順序，大體分爲三類。一是最早的信號，需要有更多的資金配合財政發力。可能的方向是兩個，一是預算外的資金，即金融機構配合財政資金髮力。關注政策性銀行的擴表、專項債資本金比例的提升等；二是居民的資金，即居民部門配合財政資金髮力，願意降低儲蓄意願，增加支出規模，使用企業居民存款增速差予以跟蹤。二是稍晚一點的信號，重在關注M1，代表居民、預算外資金配合預算內資金共同發力後，企業的活期存款增多，支出能力與意願提升。三是較晚一點的信號，重在關注一線城市房價、PPI、平減指數。這些指標的回暖，基本代表確定性的“三螺旋”解套。
（一）信號一：財政的“乘數”放大
考慮到本輪寬財政會更加強調“財政紀律”問題，因而，預算外的資金將主要來自中央的有序指導，而非地方的“無序”增加。目前相對明確的指導方向有三個：
1、政策性銀行擴表：10月17日住建部發佈會指出，“（100萬套城中村和危舊房改造）開發性、政策性金融機構可以給予專項借款。”後續可通過其負債端的變化觀察其擴表情況，今年1-10月，政策性銀行負債端（PSL+政策性金融債）增加6216億，去年同期爲16092億元。
2、專項債撬動係數擴大：10月12日財政部發佈會指出，“下一步，增加用作項目資本金的領域，最大限度擴大使用範圍。”今年1-9月，根據發改和財政部的表述投向項目的專項債用作資本金比例在9.18%（2600/28300），“今年用於項目建設的3.12萬億元的地方政府專項債，目前到9月底統計已經發行2.83萬億元”“1-9月用作項目資本金超2600億元。”具體作資本金的投向來看，投向鐵路、公路、其他交通基礎設施改造的專項債作資本金的比例較高，今年達到66.1%、33.7%、32.5%，其他投向用作資本金的比例較低。
3、經濟大省挑大樑：7月30日政治局會議指出，“要繼續發揮好經濟大省挑大樑作用”。經濟大省可關注6個頭部大省，其貢獻了全國45%的GDP、過半的賣地收入。後續可重點關注經濟大省的信用擴張情況，今年1-10月，經濟大省城投債淨融資-663億，去年同期5030億；經濟大省非城投國企信用債淨融資5567億，去年同期爲3626億。
（二）信號二：居民企業的循環暢通
解套的第二個信號是居民“配合”。指標層面，核心是企業居民存款增速剪刀差的修復。
這一指標考慮的是居民和企業之間的循環（財政預算內外代表政府與企業之間的循環，出口代表企業與海外之間的循環）。企業發工資及分紅，錢流向居民；居民購房及消費，錢迴流企業。因而。若該指標回升，那麼意味着企業在這一循環中佔據有利位置，反映居民購房及消費意願較高，類似於2017年、2020年-2021年，經濟週期運行向上；若該指標回落，則可能意味着企業在這一循環中佔據不利位置，反映居民購房及消費意願低，類似於2018年、2022-2023年，經濟偏弱。
今年以來，該指標表現偏弱。從居民收支來尋找其原因，前三季度人均可支配收入增速爲5.2%，這代表企業將錢流向居民的增速。居民人均消費增速爲5.6%，新建住宅銷售額增速爲-24%，合計的總支出增速爲-1.1%，這代表居民將錢流向企業的增速，這一增速大幅低於企業資金流向居民的增速。因而，後續若看到該指標好轉，或可能意味着居民的支出意願在回升，企業資金“失血”問題緩解，經濟回穩向上，從經驗數據來看，該指標領先PMI半年左右。（注：理論上也可能通過財政、外需、供給側改革等方式改善企業資金狀況，但這些途徑可以通過其他指標進行跟蹤）。
（三）信號三：M1的“真實”回升
第三個信號來自M1同比的擡升。從政策發力到物價回暖，M1是繞不開的環節。若其回暖，可能原因來自財政、或者居民、或者出口、或者供給側改革，這些因素都有望帶動物價回升。因而，M1的變化尤爲關鍵，10月末，M1同比爲-6.1%，處於較低位置。
我們重點需要分析的是一種特殊的情景，即依賴於資金空轉帶來的M1回升，這一情景下，經濟或較難改善。比如2012年、2015年、2022年，M1同比擡升的期間，PMI均有回落或低於50%的狀況。即，我們更關注M1的“真實”回升。
如何分析？M1 = M0 +單位活期存款。M0可以藉助貨幣當局資產負債表獲得其影響項，單位活期存款可以藉助其他存款性公司的資產負債表獲得其影響項，兩者相加，並對科目之間做一些合併與抵消，則可以將M1拆分爲兩類影響因素。包含實體需求帶動（與企業借貸，居民借貸，出口相關），政府部門帶動（與政府發債，財政存款支出，央行上繳利潤等相關），金融機構帶動（理財贖回，基金贖回等）。歷史經驗來看，只有實體帶動M1同比擡升期間，經濟景氣程度通常纔會有所回升。這也就意味着，後續M1同比的回升只有伴隨着實體需求帶動，纔對應解套信號的出現。
（四）信號四：一線城市的房價回暖
第四個信號偏後期，即本輪地產的目標“止跌企穩”基本兌現。考慮到本輪地產週期面臨的是長週期的剛需購房人口減少（如觀察出生人口、結婚登記人數、25-34歲適齡人口），因而房價的回暖或是呈分化特徵。重點應該關注一線城市。
兩個經驗數據來看，同樣可以佐證一線城市的房價回暖至關重要。一是2015年的經驗，彼時一線城市的二手房價在2014年9月率先觸底（以定基指數錄得局部最低值計量），領先二、三線城市6個月、8個月。二是日本的經驗，1990年地產危機後，東京房價率先在2004-2007年迎來反彈，累計漲幅達15%，而同期日本全國房價下跌6%；此外，2008年後，不同城市房價分化更爲明顯，2008年至2024年7月，日本東京都房價累計上漲69%、日本全國則爲36%、“四國地方”漲幅僅9.4%。
（五）信號五：工業價格的同比轉正
“解套”的第五個信號是PPI同比轉正，這一信號偏尾聲。
1、中性情景下，預計明年PPI同比或逐步回暖，到明年三季度末回到0%附近，全年中樞約-1%；這一情形下，假設2025年物價環比不漲不跌。
2、下行情形下，假設明年PPI環比均值約爲-0.2%，則明年全年的PPI同比中樞爲-2.5%。這一情形下，PPI環比繼續下跌主要考慮四個因素：1）在特朗普取消化石能源生產限制、俄烏局勢緩和等供給因素影響下，布油現價跌到70美金/桶，原油鏈條行業的拖累約0.08個百分點。2）地方舉債約束下基建增速依然承壓，疊加地產的嚴控增量，螺紋價格繼續承壓下行。3）特朗普加徵關稅，出口需求回落，以價保量導致出口鏈價格或繼續下行。4）消費改善乏力，耐用品和非耐用品行業價格持續偏弱。
3、上行情形下，假設明年PPI環比均值爲0.2%，則明年全年的PPI同比中樞爲0.6%。這一情形下，PPI環比上漲主要由四個因素推動：1）政策推動部分行業進行供給側改革，鋼材和非金屬建材行業價格明顯回升，螺紋價格上行至4500元/噸左右，拉動約0.16個百分點。2）經濟改善帶來用電增速回升疊加水電恢復常態（今年水電強導致火電弱），動力煤價格上漲。3）促消費政策加碼，耐用品價格跌幅收窄。4）銅礦供給矛盾延續，AI和清潔能源等電氣化需求高增，銅價繼續上漲。
PART2、資產走勢的情景推演：兩種情景，兩種走勢
五、情景一：經濟走向復甦之路，股債從齊飛到背離
（一）復甦之路，逐步證真
何爲證真？核心是“三螺旋解套”的五大信號逐步出現。有兩種可能，一種是兩會之前，在目前政策影響下，數據逐步好轉。另一種可能是全年政府工作報告確定的完整的工作部署力度符合或超預期。這兩種情形有其一，或可認爲到明年年底之前，經濟朝着復甦之路演變，資產配置上（股債之間、股的風格之間）需要隨時準備做調整。
（二）權益：從估值修復到盈利修復
1、此種情景之下，對於權益市場的表現，我們認爲要分三階段。階段一爲政策底到PPI領先指標好轉，階段二利潤領先指標好轉到PPI轉正，階段三爲PPI轉正之後。我們可以回顧2014-2017年、2019-2021年兩輪經濟週期來詳細介紹三階段的劃分與對應每一階段的市場表現特徵。
1）階段一：以企業居民存款增速差連續三個月回升視爲利潤領先信號出現，對應的是2014年6月底-2015年6月底、2018年12月底-2019年10月底。
這一階段，股市整體而言上漲幅度較大，且股市的漲幅主要由估值貢獻。2014年6月底-2015年6月底，WIND全A漲幅爲138.9%，估值（PB）漲幅爲92.5%。2018年12月底-2019年10月底，WIND全A漲幅爲25.6%，估值漲幅爲14.8%。
這一階段，股市的風格層面上需要重視非銀與科技板塊，包括非銀、軍工、計算機、通信等行業。我們挑選的行業標準是（下同）：兩輪行情階段一期間，漲幅均超過行業中位數（中信一級）。以計算機爲例，2014年6月底-2015年6月底，漲幅爲194%，期間行業漲幅中位數爲148.2%。2018年12月底-2019年10月底，漲幅爲40.9%，期間行業漲幅中位數爲15.7%。
2）階段二：以企業居民存款增速差連續三個月回升爲起點，以PPI同比轉正爲終點。對應的是2015年6月底-2016年9月底、2019年10月底-2021年1月底。
這一階段，股市能否上漲存在不確定性。兩輪行情來看，2015年6月底-2016年9月底股市進入調整期。2019年10月底-2021年1月底則股市進一步上漲。從漲幅的貢獻來看，估值與盈利誰佔主導同樣有不確定。兩輪行情一次盈利貢獻大，一次估值貢獻大。
這一階段，股市的風格層面上需要重視消費板塊，包括食品飲料、汽車、醫藥、家電、電子、消費者服務等。以食品飲料爲例，2015年6月底-2016年9月底，食品飲料下跌12.3%，期間行業漲幅中位數爲-22.9%。2019年10月底-2021年1月底，食品飲料上漲94.5%，期間行業漲幅中位數爲17.4%。
3）階段三：以PPI同比轉正爲起點，以當年或次年年末爲終點。對應的是2016年9月底-2017年年底、2021年1月底-2021年年底。
這一階段，股市繼續上漲，且股市的漲幅主要有盈利（淨資產增加）貢獻。2016年9月底-2017年年底，WIND全A漲幅爲6.48%，其中淨資產漲幅爲8.92%。2021年1月底-2021年年底，WIND全A漲幅爲9.28%，其中淨資產漲幅爲8.84%。
這一階段，股市的風格層面需要重視週期與耐用品，包括煤炭、鋼鐵、有色、電子、汽車等。以煤炭爲例，2016年9月底-2017年年底，煤炭漲幅爲20.2%，期間行業漲幅中位數爲0.3%。2021年1月底-2021年年底，煤炭漲幅爲54.1%，期間行業漲幅中位數爲8.6%。
2、本輪行情的展望：
1）就股市整體節奏上，9月26日可視爲政策底，當前尚在階段一（企業居民存款增速差尚未連續三個月回升）。這一階段，結合當下的政策導向（科技補短板、引導長期資金入市、實施大力度的降息）以及居民的存款動能偏高（儲蓄/股票市值），非銀、軍工、科技、高股息仍是重點值得關注的行業。
2）若進入階段二，則需要更多關注消費，結合政策導向（兩新政策、補貼擴圍、財政大幅加碼），家電、汽車、服務消費、煤炭、白酒是值得重點關注的行業。
3）若進一步進入階段三（PPI同比轉正），則需要關注週期與耐用品。結合政策導向（可能進行供給側改革以及地產去庫存），鋼鐵、煤炭、建材、光伏是值得重點關注的行業。
（三）債券：從寬鬆開路到逐步撤出
1、首先，這一情景之下（企業居民存款增速差趨於上行），下文分析來看，銀行間利率會較爲重要。因而，我們首先提示一點對新的貨幣政策框架之下銀行間利率的思考。本輪央行有可能不會讓銀行間利率過度下行。原因是：央行當下已將買賣國債納入工具箱，疊加近期三季度貨政報告：“研究適當收窄利率走廊的寬度”。我們理解，後續一旦流動性過度寬鬆（對應銀行間利率明顯低於政策利率），央行有可能出售國債來回收流動性。
2、其次，這一情景之下，利率可能會經歷三個階段，或需且戰且退。
階段一：企業居民存款剪刀差仍在底部震盪，參見章節六的分析，利率或仍會下行。
階段二：如果企業居民存款剪刀差向上，但PPI同比尚未轉正。此時需要分情況討論：
若PPI同比繼續回落（下圖藍色部分）。此時銀行間利率易下難升。如果期間銀行間利率大幅回落，對應十年期國債仍有下行可能（對應2015年、2022年年初）；但如過銀行間利率相對平穩，對應十年期國債或在底部震盪（2009年上半年、2019年下半年）。
若PPI同比開始向上（下圖黃色部分），此時銀行間利率易升難降。如果期間銀行間利率開始向上擡升，此時十年期國債或開始逐步轉熊（2009年下半年、2020年下半年）。但如果此時銀行間利率仍維持低位，那麼債券市場牛市可能尚未結束（2016年）。
階段三：階段三（PPI同比轉正，圖中灰色部分）：這一階段如果PPI同比擡升源於需求拉動，那麼債券收益率有大幅上行的風險；但如果PPI同比擡升源自成本衝擊（2021年油價飆升推動PPI同比走高），那麼債券收益率則將跟隨短期需求的變化而進行調整。
六、情景二：螺旋解套困難重重，低利率成投資主線
（一）復甦之路，面臨堵點
這一情景的達成條件從時間點上看是明年兩會。即，同時滿足明年兩會之前“解套”的領先指標無法好轉且政府工作報告明確的定量的政策部署低於預期。
主要擔心的堵點可能是：
1）財政穩增長力度不夠大，本輪穩增長是在約束地方舉債、嚴控地產增量的前提下進行的，需要的財政增量規模相較以往或要偏高一點。
2）穩房價的難度較大，房地產的供需實際上包括新房的供需也包括二手房的供需。若居民信心持續偏弱，二手房拋壓情況依然嚴重，則房價或持續承壓。
3）去產能面臨穩就業的掣肘。從就業目標完成率來看，2023年以來冗餘量較小（如2023年全年目標新增就業1200萬人，實際完成1244萬人，參考前兩輪供給側改革，去產能需要分流員工100萬人以上）。
4）貿易環境出現較大變化，2018年貿易摩擦以來，得益於轉出口、海外供應鏈受疫情干擾、新三樣的份額提升、對新三大貿易伙伴的出口高增，中國出口份額穩中有升。若貿易摩擦在關稅和國別兩個維度上持續擴圍，出口壓力或會較大。
（二）權益：從估值修復到股息防禦
這一情景下，宏觀主線是：利率繼續維持高實際利率、低名義利率的環境，能保持較高的ROE、較高的股息率的資產，可能更值得重視。高ROE表明該板塊的實際利率承受能力更強，高股息率表明該板塊的投資價值相較於名義利率更高。按此思路，我們發現航運、空調、動力煤、商用載客車、白酒、農商行、乳品、廚房電器、城商行、品牌消費電子、廚房小家電等細分行業的股息率和盈利能力更強。
此外，另一個思路是圍繞着供需格局展開（格局越好，率先漲價的可能性更高）。我們計算各個行業的產能利用率歷史分位數（代表當下供需格局）以及各個行業的資本開支與折舊攤銷之比的歷史分位數（代表未來供給壓力），供需格局較好的行業是電力、煤炭、化學纖維製造業。
（三）債券：將迎來持續的寬鬆之路
對於債券市場而言，這一情景之下，或意味着利率中樞仍將進一步下行。
1）首先，政策利率或將進一步調降。政策利率的觀察，通過PPI—>工業企業利潤這一途徑。歷史經驗來看，企業利潤同比轉負期間，央行均會調降政策利率。這是由於利率中樞需與資本的投資回報率保持方向一致，企業利潤回落背景下，降息週期或難以結束。
2）其次，市場利率或也將進一步下行。市場利率的觀察，通過如企業居民存款剪刀差這一指標。若“三螺旋”難以解套，企業居民存款增速差可能繼續回落或持續處於歷史低位，參照歷史經驗來看，在此情境下，無論銀行間利率是否寬鬆，十年期國債收益率均會持續下行，債券或將持續走牛。
七、商品：尋找供給側改革阻力最小的方向
可以從兩個角度尋找供給側改革的方向，一是國家標準提升涉及的行業和工業品，這是政府推動的視角；二是目前盈利能力處於歷史低位的行業，這是市場推動的視角。同時滿足上述兩個視角的，無疑是供給側改革阻力最小的方向。綜合標準提升（政府推動）、盈利能力（市場推動）兩個視角來看，供給側改革阻力最小的方向（兩個視角兼備）主要包括：1）上游的黑色金屬冶煉加工、非金屬礦物製品。2）中游的電氣機械和器材（光伏）、汽車製造業。供給側改革阻力相對較小的方向（滿足一個條件）：計算機電子、通用設備（家用電力器具）、金屬製品、造紙、化工等。
（一）從標準視角看供改阻力最小的方向
涉及標準提升的行業和工業品種，供給側改革的阻力更小。重點關注以下三個方面：
第一，能耗限額強制性國家標準的提升，主要涉及有色金屬冶煉加工、黑色金屬冶煉加工、非金屬礦物製品、化學原料和化學制品、石油煤炭加工、電熱生產和供應等六大行業。從具體品種來看，2025年需完成改造和淘汰的，包括煤炭清潔利用涉及的9個品種以及純鹼、玻璃、水泥、煤制焦炭、電石、電解鋁、煉油、鍊鐵、鍊鋼等25個品種。2026年需完成改造和淘汰的，包括尿素、鈦白粉、聚氯乙烯、子午線輪胎、工業硅等11個品種。
第二，用能設備能效強制性國家標準的提升，主要涉及電氣機械和器材行業中的電機制造、家用電器製造，通用設備製造業中的製冷、空調設備製造。具體包括冰箱、洗衣機、吸油煙機、LED燈具、永磁同步電動機、多聯式空調(熱泵)機組、冷藏陳列櫃等19個設備。通信基站、充電樁、電動汽車用液冷式驅動電機系統、光伏併網逆變器、晶體硅光伏組件等5個設備的能效標準也有提高，但並非國標強制提升。時間點的要求是：到2027年，重點行業主要用能設備能效基本達到節能水平。
第三，目前尚未明確方案但政策方向上已經提及的品種或設備，後續提標可能落地。主要涉及汽車製造業（“加快乘用車、重型商用車能量消耗量值相關限制標準升級”、“加快淘汰國三及以下排放標準營運類柴油貨車”），化工行業（“修訂升級乙醇汽油、潤滑油、燃氣等標準”、“修訂石化、化工等行業能耗限額標準”）。
（二）從盈利視角看供改阻力最小的方向
盈利能力越差的行業，供給側改革的阻力越小。可參考的兩次供給側改革，主要涉及的行業都是當時盈利壓力較大的行業。如1998年的紡織、煤炭；2016年的煤炭、鋼鐵。
以利潤率和ROE兩個指標綜合判斷，同時滿足當前利潤率和ROE均處於2000年以來25%分位以下的行業，判斷爲盈利能力處於歷史低位。滿足上述條件的行業，其盈利能力也基本低於2015年的水平。
在41個工業行業中，盈利能力處於歷史低位的有10個，包括：黑色金屬冶煉加工、非金屬礦物製品、紡織服裝、農副食品加工、汽車、計算機電子等行業。以權益市場中的申萬二級行業爲對象，進一步考察涵蓋農業和三產行業在內的廣義細分行業的情況。在124個申萬二級行業中，盈利能力處於歷史低位的有12個，包括：房地產開發、水泥、裝修裝飾、焦炭、普鋼、光伏設備、動保等行業。
八、黃金：“非尋常定價”之下，仍是中期配置基本盤
首先，過去兩年黃金價格走勢或更多來自地緣衝突等“非尋常定價”。我們統計了2021年底以來全球基金經理認爲地緣政治風險是最大的尾部風險的比例，可以發現從2021年12月至今地緣政治風險始終是最大的尾部風險之一。此外，隨着時間的推移，地緣政治風險的得分越來越高，且與黃金價格的走勢相當一致。2021年11月至2022年8月間認爲地緣政治風險是最大的尾部風險的比例均值爲10%，2022年9月到2023年9月間該比例均值上升到了15%，而2023年10月到2024年10月間該比例均值則上升到了24%，說明了過去兩年黃金交易層面地緣政治的影響越來越大。
其次，展望未來，地緣衝擊風險或仍在加劇。我們系統梳理了全球主流智庫對當前國際不穩定局勢的分析，包括朝鮮半島、巴以和俄烏等議題。
1）朝鮮半島：布魯金斯學會認爲朝鮮的行動將促使首爾與包括北約在內的夥伴加強合作；美國外交學會認爲朝鮮和俄羅斯的安全合作可能使韓國更緊密地融入美國在印太地區培育的聯盟網絡；美國國家利益中心認爲朝鮮派軍隊援助俄羅斯將導致朝韓兩國關係破裂。
2）巴以衝突：戰略與國際問題研究中心認爲哈馬斯與以色列的戰鬥程度可能會有所減弱，但全面結束加沙戰爭可能還爲時過早；外交事務雜誌認爲地區衝突加劇了伊朗發展核武器的動機，伊朗民衆對核武器的態度也正在迅速轉變；美國外交學會認爲伊朗可能獲得核武器，這將改變遊戲規則，必須堅決阻止，必要時可使用武力。
3）俄烏衝突：外交事務雜誌認爲非歐洲國家參與俄烏衝突的強度繼續升級，俄烏衝突逐漸演變爲世界衝突；歐洲政策研究中心認爲烏克蘭可能會被迫與俄羅斯達成和平協議，但條件不利於歐盟的安全；歐洲外交關係理事會認爲目前可能不存在普京和澤連斯基都接受的協議，如果特朗普大幅削減美國經濟和軍事支持來迫使基輔被迫從弱勢地位尋求停火，歐洲需要爲自己的防禦做出更多努力。
九、匯率：內有政策轉向，外有美國換屆，波動或加大
人民幣匯率研判，內因（外匯供求基本面）定趨勢，外因（美元指數）波動影響幅度。綜合內因與外因，以下三個因素或將推升匯率的波動率。
1、美元指數：美國換屆之後，執政思路轉變，美元指數或偏強。目前來看，特朗普的執政主張中關稅、減稅、移民等偏向於擡升通脹，推動美債利率上行。即，美國有望保持對非美的相對利差優勢（近期市場對美聯儲、歐央行未來一年政策利率預期便呈現美上歐下的趨勢），支撐美元指數偏強。此外，其激進貿易政策主張或引發一定程度避險需求升溫，也構成美元利好因素。
2、出口：出口強弱影響經常賬戶中的貿易順差。後續來看，出口的核心矛盾源於貿易摩擦帶來的不確定性，可能會有下行壓力。今年1-9月，美國對華貿易逆差爲2174.65億美元，去年同期爲2097.58億美元。按照特朗普的執政綱領，“逐步停止從中國進口必需品等”。我們測算，若特朗普對中國進口關稅率加徵至60%，或拖累中國整體出口-2.6%到-5.8%，中性區間或在4-5個點左右。
3、PMI：PMI影響淨結匯...