金沙江朱嘯虎:別下牌桌,別下牌桌,別下牌桌

千萬不要追求α,千萬不要自視太高。

對話丨董力瀚

編輯丨曹瑋鈺

文章來源丨投中網(ID:covricuc)

朱嘯虎總在做那個最先說破的人。

在投資主題匱乏、信心疲軟的當下,這位“投資圈活人”依然敢於旗幟鮮明的斷言中國大模型沒戲。這波近乎獻身之姿的激進輸出,再次爲朱嘯虎招致了巨大的非議,以及欣賞。

在這一過程中,他也把自己活成了非共識本身。

在本次對話中,朱嘯虎又拋出了幾個本該諱莫如深的行業秘密。比如,一級市場主流認定爲“棄子”的消費賽道重新回到了朱嘯虎的射程,理由很樸素,“特別便宜,沒有不投的理由”。在退出環節,朱也推翻了自己當年的財富密碼,直言不要再指望靠大廠併購拿到一個好回報,“不要騙自己和投資人”。

朱嘯虎還透露了一個新操作,要求分紅已經成了絕大多數早期VC的共識,在退出不明朗的當下,他給LP的預期是五年分紅拿回本金。

投資主題的反芻,商業模式的迭代,是朱嘯虎遵循實用主義在投資策略上的調整,但更徹底的是他對經典風投理念的“反叛”。作爲中國風投歷史上爲數不多拿過2個10億美金回報的老炮,他現在卻說,千萬不要去追求α,千萬不要自視太高。

按理說,越成功的人,路徑依賴越重,朱嘯虎顯然逃逸了這一慣性。上面這些話,你分不清他對別人講,還是對自己講,但他推翻自己的速度比任何人都快,身段靈活,毫不戀戰,而且總能抽離於事外。

這是朱嘯虎對待週期的態度,秘密藏在他的價值觀。在朱嘯虎當下的價值框架中,賺多少錢不重要,自我實現更重要,智力上的挑戰給人帶來的愉悅遠遠超過錢。所以說,朱嘯虎想要的成事,不完全等同世俗意義的標準,他對規模沒執念,對名氣沒包袱,時不時表現出的“離經叛道”或許是某種工具或是規律的試探,最終都指向了他想要的投資“作品”。

朱嘯虎從沒說過他熱愛投資這個職業,但他身體力行了。

在由投中信息、投中網主辦的“第18屆中國投資年會·年度峰會”前夕,投中網與金沙江創投主管合夥人朱嘯虎進行了一場精彩對話。

千萬不要追求α,千萬不要自視太高

投中網:過去兩年充滿變數,人們的經驗不停失效,一度令人無所適從。現在進入2024年了,你有什麼相對篤定的判斷嗎?

朱嘯虎:確實,過去兩年的宏觀環境、投資創業的方向都在發生變化,AI+時代真的日新月異,GPT出來以後,每個月都有大新聞,但核心還是能不能從“變化”當中看到“不變”。我的優點是記憶跨度稍微長一點,第一次互聯網泡沫時,我在創業,第二次移動互聯網時,我在做VC,感知比較深刻,我一直在想,哪些經驗教訓是可以學習的?

現在還有很多“不變”可以被驗證。比如在任何時代初期,優化工具都有市場,雖然都是短期機會。移動互聯網剛出來時,安卓優化大師,上億用戶,有個四五年優化的週期,但移動互聯網的演進速度沒有AI快,AI時代的優化機會,肯定是短期的。

你可以從過去的歷史學習。就像馬克·吐溫講的,歷史總是在重複自己的韻律,雖然表現形式不一樣。

投中網:所以你覺得長期經驗沒那麼快失效?

朱嘯虎:對。投資人要有長期的眼光和觀點,才能避免重複交學費。你不能在移動互聯網交過,AI時代再交一次。

投中網:去年年底開始,你接受了不少訪談,表現得也遊刃有餘,和其他人的沉默形成了對比。你會刻意有段時間不說話,到了需要的節點再站出來講一講嗎?

朱嘯虎:沒有,咱沒這計劃,都是寫文章的同學來找我,年底了也想寫個報道,我沒有任何安排。

投中網:雖然有點不太禮貌,但投中寫文章說你嘴硬,你怎麼想?

朱嘯虎:我覺得挺好,很真實,我不是故意要保持什麼東西,但目前就這個狀態,我和LP也是一直這麼講。

投中網:當時我們做了個總結,說你的大概邏輯是:

問:投得出去嗎?答:我挺舒服。

問:募到錢了嗎?答:我還有錢。

問:募得到人民幣嗎?答:我不想募大錢。

問:退得出去嗎?答:我有利潤分紅。

問:什麼時候能退?答:降息再說。

這套邏輯能解釋你和金沙江現在的狀態嗎?

朱嘯虎:你們總結得特別好,我都沒想這麼明白。

現在投項目沒人搶,市場就是這個狀態,真的回到20年前,我剛開始做VC時就這樣,都要3到6個月考察,企業每個月都能做到預期和計劃,投資人才會真的打錢。

退出也一樣。今天大家都是靠盈利、靠分紅了。今年二級只看高分紅,一級同樣看分紅。我的假設是“5年靠分紅拿回本金”,現在退出根本看不清楚,只能靠這個假設。

投中網:你很早就開始喊現金流、喊盈利對嗎?直到今天還在講。當時的判斷和現在一樣,背後的邏輯有變化嗎?

朱嘯虎:對,疫情剛開始時我就說過(現金流的問題),但背後邏輯差很遠。那時大家只擔心疫情持續多久,問題還簡單。現在翻篇了,更多的是宏觀變化不確定,資本市場的退出也非常不清晰,這個週期,可能至少要以年、甚至5年爲單位。

今天必須以極度保守的心態去運營企業,我們很清晰看到“剩者爲王”。今早和我吃飯的企業家,融資金額是所有對手的1/10,但活得很好,非常健康,對手呢,基本都被甲方從供應商名單裡去掉了。

投中網:外界對你喊話的接受度是不是也在變?一開始未必聽得進去。

朱嘯虎:對。聽我們建議的企業家,都活得很好,不相信我們的都活得很痛苦,真的。而且說實話,以前沒有成功過的企業家,都比較願意聽,以前成功過的,反而聽不進建議。

投中網:路徑依賴比較重的?

朱嘯虎:對,過去10年、20年成功過的,特別依賴成功路徑,這類企業家反而今天很痛苦。

投中網:去年“草臺班子”的說法很火,它似乎變成了一個通用的框,套在誰身上都能祛魅,包括投資。但仔細想想,草臺班子到底在談什麼問題?我理解是科學和理性的失效,在投資裡,科學、理性作爲工作方法可能也在失效,對此你怎麼看?

朱嘯虎:草臺班子的說法挺好。所有人都別自視太高,我們過去20年所有的成功,都是時代紅利,都是中國的巨大β,都是坐在中國的電梯上取得的,創業者、投資人一樣。

我在內部一直講,千萬不要去追求α,千萬不要認爲自己比別人聰明,比別人努力,一旦你開始追求α,就是虧錢的開始。

投中網:聽起來像決定論,世界已經被決定好了,你被擺在什麼位置,就會得到什麼結果。

朱嘯虎:不,你還是可以去選擇追求什麼β。

舉個例子,母嬰賽道,爲什麼我不看了?這是負β。但中國這麼大市場,還有很多正β,比如初老人羣,現在每年2000萬新增退休人口,這些人有錢,有時間,還願意消費,和我們父母那代完全不一樣,我們父母那代,有錢也不消費。

還有寵物,現在每家至少一個寵物。零售業態的連鎖化,也是巨大的β,連鎖化比率遠遠低於美國,遠遠低於日本,遠遠低於香港。

中國這麼大市場,你還是可以去尋找下一個β,但千萬不要認爲自己比別人聰明,比別人更努力,這不靠譜。

投中網:那我們還能相信什麼?信自己比別人踏實?

朱嘯虎:也可以。但必須認清楚自己就是平均水平,就賺β的錢,賺β的錢容錯率是比賺α的高太多了。初老人羣這麼大一個紅利,每年2000萬新增退休人口,再輸也輸不到哪裡去的。

投中網:你一邊強調β,一邊又感慨錯過字節,字節可不是β。

朱嘯虎:字節那會,確實沒想明白一個應該想明白的關鍵點,從PC互聯網到移動互聯網,是從搜索到推薦。現在我在思考,從移動到AI時代,到底是從推薦到什麼?這是一個巨大的問題,沒人知道AI時代的關鍵行爲是什麼,是prompt嗎?我不太相信。

我爲什麼不看好GPT?因爲人的本性是越來越懶的,從搜索到推薦,是人變懶了,可從推薦到prompt,人要變得更努力、更聰明,這難度很大。

投中網:再回溯一個理性的問題。我們總能在市場和組織中看到很多漏洞,大家也在相互指責,都覺得對方有問題。然後互相揭發,說對方做投資時沒有把理性當作工具。這一點,在二級市場最明顯,股民最不理性,但一級市場現在被詬病的也是這個問題,投資被情緒推動。

比如大模型,即便項目那麼貴,大家還是着急要把錢投進去,不投不行,這顯然不是一個理性結果,而是身份決定了很多行爲。你呢,存在這種情況嗎?你是否也在真實看法和身份的情緒之間做對抗?

朱嘯虎:人永遠要在貪婪和恐懼之間有個平衡,這對投資人是永恆主題。但確實每個人都有FOMO的情緒。

一個是投資壓力,過去兩年,所有美元基金的投資節奏都很慢,三年投資期過了,錢沒投完,怎麼向LP交代?收了這麼高的管理費,但沒投出去,怎麼解釋?另一方面,過去幾年,確實沒什麼特別火的主題,AI至少讓所有人眼前一亮,有個新主題出來,可能就要珍惜?

要求分紅,是絕大多數早期VC的共識

投中網:不久前美國大模型公司Inflection和Stability都發生了“創始人跑路”。這事一出,是否證明這批人也露出敗相了?

朱嘯虎:越來越清晰了,美國大模型後面也沒啥戲了。除了前面那4家傍了大廠大腿,相對安全,但是不是能堅持下去也不知道。

大模型本身沒有好的商業模式,GPT現在月活也就2.5億左右,基本上平掉了,不漲了。C端產品今天還看不出來, 要等到iPhone裝了大模型過一兩年再看,我只能說GPT肯定不是終局,GPT不符合用戶需求,它需要用戶很聰明,知道怎麼prompt,這對消費者要求太高,未來AI時代的C端產品,肯定不會是這個形態,要極度傻瓜,極度簡單。

投中網:B端呢?

朱嘯虎:B端更是價格戰。你今天問創業者,肯定是哪個大模型便宜,就用哪個,只有那些特別難的場景下才會調用最貴的API。這個商業模式——說實話——大模型公司如果是自來水廠的話,估值不會特別高。

投中網:作爲案例,你怎麼看待這兩家創始人的“跑路”?

朱嘯虎:非常典型。Inflection團隊還可以,但沒有專有數據,也沒有專有場景,比起前面4個大模型,沒有足夠差異化,市場幹嘛需要你?所以微軟就把團隊挖走了,當然也有避免反壟斷的考慮,再給投資人一個本金加利息的補償。

而且我覺得很有意思,微軟這麼財大氣粗,去收購一個公司也就給這點錢。

Stability更簡單了,擴散模型是Stability發明的,但是開源的,一直沒有想到好的商業模式。我們國內做這些文生視頻都是基於擴散模型開發的,Midjourney也是,但Midjourney的商業化程度比Stability要好很多,至少今天還可以,100多人,兩三億美金的收入。Stability作爲鼻祖反而沒有好的商業模式。你光有技術沒用,不知道技術怎麼用,結果做出一個很好的開源,爲別人做嫁衣裳。

投中網:所以Stability的案例,對中國企業有更大的實踐意義。

朱嘯虎:對,中國AI公司的融資已經到這了,如果還沒有商業化落地,後面的路很難走下去——錢不是無限的,後續融資的條件可能會非常苛刻。

投中網:前些年大家大談非共識,按我理解,所謂非共識是在一個大共識基礎上的小分歧,比如某個時點大家都在看同一類產品,有些人能領先一段時間投進去,結果就能賺到一筆更好的回報。

但今天這個市場,非共識的概念是否已經死了?看起來大家的策略差不多,投的東西也差不多。

朱嘯虎:沒有,我覺得這是你們那個角度的觀察。非共識之所以是非共識,就是因爲沒人說。這條路特別冷,但實際有很多人在往裡走,比如消費。

消費在今天是典型的非共識,有不少基金在投,我也在投,真的,特便宜,只是大家不願意講而已。一條賽道如果大家都覺得是黃金,爲什麼要跟別人講?我們一直在投,真的便宜,個位數PE。

投中網:你介意談談當下的消費投資邏輯嗎?

朱嘯虎:三年前,消費都是20倍甚至50倍PS,而且是未來12個月的PS,現在我只講PE,個位數PE,而且是過去12個月的PE。不要給我講故事,我只聽PE。而且我作爲早期VC都要求分紅,我跟我的LP講,5年靠分紅能拿回本金,風險極其低。畢竟中國13億人口,巨大的消費市場,每天都要消費的。

這個賽道和三年前比,天翻地覆。三年前大家講新消費,所有的消費品都可以重做一遍,一起扎堆投,估值那麼貴,當時我不願意投。今天這麼便宜沒人投,我爲什麼不投?

投中網:這是投資策略的變化,還是金融產品的變化?以前風險投資是投進去,佔小股,拿幾年退出,跟LP分錢。你提到的分紅,邏輯開始像滴灌通了,但那是完全不同的金融產品。

朱嘯虎:我認爲是資金來源、退出渠道的變化,造成了投資策略的變化,非常正常。

投中網:這會是長期趨勢嗎?我們探討了很多年,風險投資作爲舶來品,在中國市場到底能不能長期持續下去,現在到底是短期策略調整,還是長期產品變化的開端?

朱嘯虎:長錢的偏好,不是短期能改變的,趨勢至少以3到5年爲單位。這不像股市散戶的錢,三根陽線就可以改變信仰。

投中網:長期來看,風險投資的產品形態會變嗎?

朱嘯虎:如果是國資爲主導的人民幣基金,會的,它的行爲偏好肯定極度厭惡風險。

投中網:美元基金呢?

朱嘯虎:美元的錢以後很難指望。以前我們後面一堆人(繼續投),一年融個三四輪,現在回頭看,是沒人接了,那些以前很聰明的大美元PE也不來中國了,一些成長基金直接去投二級了。

投一級不知道什麼時候退,上了市還不一定能賣,幹嘛投一級?二級現在這麼便宜,而且隨時可以退。

VC後面沒人投了,所以我們的行爲和以前肯定會很不一樣。我也一直和創業者講,你現在的每一筆融資都要當成最後一筆錢。

投中網:總結一下,3到5年內再觀察,長期來看,風險投資可能變成完全不一樣的東西。

朱嘯虎:已經變了,今天要求分紅基本上是絕大部分早期VC的共識了。我們的投資人只會問,什麼時候見到現金迴流?你今天看不到IPO,只有靠分紅,至少保證穩定的現金流。

投中網:前陣子有篇文章說,朱嘯虎的財富密碼失效了,就是“最早投進去,最早退出來”那一套方法。你怎麼看這個說法?

朱嘯虎:那是3、5年前的投資邏輯,今天肯定不work。不僅中國,美國一樣。微軟收購Inflection,就給了投資人本金加利息,這麼一家財大氣粗的3萬億美金的公司,去收購一個創業企業,自己還放了不少錢在裡面,也不過就是這個邏輯。

今天不能再指望靠大廠併購拿到一個好回報了,這很現實。

如果今天認爲這個財富密碼還存在,還在着想幾十億美金賣給阿里,我覺得你在騙自己和投資人。這個財富密碼確實失效了,確實沒有了,確實不可能了。我爲什麼更看重分紅?分紅更穩健,更安全、更靠譜。

投中網:可在大廠投進來後,有些大模型的早期投資人已經退了。

朱嘯虎:那是極其少一部分錢,大錢要幾十億美金,已經不可能了,今天沒有一家大廠會按這個價格來收購。

投中網:你說,爲什麼還有人在這個節點談“朱嘯虎模式”?當年你用了一個不同於他人的策略,被大家認爲是高級、巧妙的,但巧妙的東西現在失效了,人們會感嘆。

朱嘯虎:這不是我的邏輯,是市場的邏輯。

5年前,整個市場都在講高增長,資本泡沫時期,大家都在拼命燒錢換取增長和規模。這就是資本週期的故事,資本冷的時候講利潤,泡沫時期講高增長。美國很典型,今天也不講高增長了,都在講能不能盈利,最近幾個IPO估值也比之前打了很大折扣。美國非常清晰,差不多5年一個週期,中國的週期可能更長,至少5年,肯定都要講盈利。

投中網:我們談談 ToB,假設有LP請你把今天投ToB的“朱嘯虎密碼”分享出來,你會怎麼講?

朱嘯虎:B端我們沒有要求分紅,我們要求不燒錢,每年保持2到3倍的增長,這是我比較喜歡的投資故事。中國B端的需求肯定在,社會肯定要往數字化轉型,但B端的春天可能還要5年,所以千萬不能燒錢。

我們看到的案例非常清晰,一個行業只有兩家的時候,就能活得很好,你可以讓你的客戶排隊等,基本都不用燒錢。B端就是剩者爲王,再堅持5年,誰能看到5年後的春天,誰就是贏家通吃。

投中網:FancyTech你最近聊過好多次,當時投和現在講的邏輯,應該完全不一樣吧?

朱嘯虎:FancyTech一開始是做內容聚合的,初始化數據很好,但我們投資的前提是必須轉成AIGC纔有可能做大。

所以投的時候逼着FancyTech轉AIGC,比同行早轉了一年,今天在市場遙遙領先。而這是我們早期探討路徑的時候就定下來的。

投中網:所以SaaS如果不搭上AIGC這班車,就徹底黃了?

朱嘯虎:搭不上AIGC,你爲客戶創造的價值就不夠厚。今天中國SaaS爲什麼比美國的銷售週期長那麼多?傳統SaaS真的很難賣。美國爲什麼過去十幾年投SaaS是最好的回報?銷售速度快啊,每年兩三倍,很快就做到1億美金年收入了。

賺多少錢不重要,自我實現更重要

投中網:最近聽王德峰講馬克思的資本論,基礎論點是資本是社會權力工具,那麼只要付錢,就會行使權力,行使權力,就產生剝削。所以很多事在經濟學上合理,從生產關係的角度看卻未必。比如從經濟學的角度,有人可以付20塊錢僱你去買一杯咖啡,也可以付2萬塊錢僱你去買一杯咖啡,只要成交就是合理的。但從生產關係的角度,20塊一杯咖啡和2萬塊一杯咖啡都是剝削,甚至2萬塊買杯咖啡,對你產生的剝削更嚴重。

我一直在想,你的鬆弛感,是否就來自於作爲GP,主動避開了更重的剝削(基金相對小)?

朱嘯虎:我認爲是的。2萬塊錢買一杯咖啡,跟20塊錢買一杯咖啡,壓力是完全不一樣的。今天要保持鬆弛感,最主要的還是控制規模、降低預期,我花20塊錢買一杯咖啡,我沒有任何壓力。

今天你想看到一個千億美金的公司幾乎不可能,但看到一個10億、20億美金的公司還是很容易的。所以就是控制規模,控制價格,我要去買一杯咖啡,就只拿買一杯咖啡的錢,只給一杯咖啡的價格。

投中網:你從業快20年,從來沒有被FOMO控制過嗎?

朱嘯虎:我膽子比較小,對高估值、高價格有天生的恐懼,我寧願去買一杯咖啡,按照咖啡價格進去,賭它未來有可能成爲印鈔機。但你說那是未來的印鈔機,讓我按一個印鈔機價格投進去,我不信。

投中網:你自謙的說法是膽小,但我理解是對人生的看法不一樣。換個說法講,這是工具的問題,有人會覺得拿一個數字當目標更純粹,比如規模,回報,財富。你好像不一樣,你似乎有別的目標,掙錢是隨着來的。

朱嘯虎:人和人的性格不一樣。我小時候搞數學競賽,做出一道很難的數學題,會特別有成就感,智力挑戰對人的愉悅,遠遠超過錢。

投中網:你有作品的壓力嗎?作爲一名投資人,每隔一兩年,就要拿出一個代表作,證明自己還能行。

朱嘯虎:有,肯定有。你要保持還在桌牌上,至少要stay relevant ,要在市場上有聲音。這個壓力比賺錢大多了,賺多少錢不重要,自我實現更重要。

對我來說——真的——錢超過一個數字以後是沒有意義的,但能不能在每個時代都有代表作,能不能在每個時代都看清趨勢在哪,能不能從很早期就看準一個創業者,能不能提前看到AI時代的未來,這對我來說更有意義,更有價值。

投中網:我以爲你跟別人擡槓、吵架是逗着玩,結果你是認真的?在辯論未來?

朱嘯虎:沒錯。再說一遍,智力挑戰給人帶來的愉悅遠遠超過錢。而且現在我完全不覺得“大而美”,反而覺得“小而美”更安全,策略和5年前真是完全不一樣了。

投中網:你在乎作品,但你好像又不是特別介意別人對你的看法。你會關注一些很熱的東西,比如Web3.0遊戲出了一款NFT鞋,你也會買一雙,大家都投大模型,你也熱烈參與討論,但那些人總會說“朱嘯虎跟我們不是一路,他是個局外人”。別人這麼說,你會失落嗎?

朱嘯虎:沒有。幣圈有太多人是投機的,對於那些人,我是局外人,毫無相關。幣圈踏踏實實做事的人和我關係還挺好的,經常在朋友圈互動。大模型也一樣,現在做大模型應用的團隊天天來找我,說就找我,只找我,要跟我探討,這纔是我想要的。

投中網:馬克思說資本的天生使命就是增值,進一步說,資本的核心目標就是要最大化剩餘價值,那麼,前提就是你要最大化生產力和生產資料。以這個邏輯看投資,前幾年大家就覺得規模大的基金強一些,規模一上去,好像就是比小基金“容易”。你會有這種感受嗎?

朱嘯虎:說實話,5年前我真的是很不忿。爲什麼?融資太多了,後面我們跟不起,跟不動,價值都被稀釋了。那時很不忿的,確實覺得大得好,大的可以持續下注,持續把價值保持住。

但今天不會了,我沒有這個顧慮,反而覺得大了很危險,到底能不能創造回報不知道。現在我只看到咖啡的機會,沒看到印鈔機的機會,小反而安全,膽小反而更合適,至少我天天晚上睡得着覺,晚上11點就困得不行。

投中網:當時爲什麼沒再做一支成長基金?

朱嘯虎:不敢。說實話,後面餓了麼、小紅書,我都覺得太貴了下不去手。其實還有子彈,但不敢打,天生膽小,沒辦法。

投中網:我印象特別深,上次訪談你就反覆說不要加槓桿,關鍵時候可以救命。這個看法是你從業多年一以貫之的,還是這幾年突然覺得要剋制?

朱嘯虎:以前只是膽子小,現在是更加清晰意識到不能加槓桿。

投中網:你所謂的槓桿特指錢嗎?還是說人生?

朱嘯虎:所有東西,都一樣。

投中網:過去一年你做的最有可能影響金沙江未來10年的決定是什麼??

朱嘯虎:就是控制規模,提高安全邊際,這是未來5到10年最重要的策略。

投中網:不怕出現一個預料之外、理性推導之外的巨大利好嗎?

朱嘯虎:不急。一級市場的變化不像二級那麼快,等到右側交易完全來得及,只要你還在牌桌上,要改變起來很容易。現在我們就先苟着,先留在牌桌上,stay relevant。

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