狂飆的黃金與脫鉤的美元：支撐金價新高的因素是什麼？

截至4月9日，國際黃金現貨價格飆漲至2350美元/盎司上方，最高達到2365美元，僅年內漲幅就超過了14%。若從2015年12月的低點計算，黃金近9年來的漲幅已然超過了120%。儘管由於美國3月CPI的數據而有所回調，但金價當前依舊處於高位。

在黃金投資者狂歡的同時，對金價前景的擔憂也開始逐漸升溫，尤其是在美國通脹不斷反覆，甚至重新加息的預期都開始冒頭的當下，金價的走勢似乎已經與降息預期的關係不大了。如此走勢，難免讓人心生恐懼。黃金還能漲多久？支撐它上行的因素還有哪些？

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金價正與美元走向脫鉤

在過往談及黃金，大多數熟悉該商品的投資者會在第一時間想到美元指數，想到美債利率，想到大小非農對金價的影響。在過去的數十年間，美元與黃金的負相關關係都是支撐金價走勢判斷的核心，這取決於黃金一直以來擁有的貨幣屬性，以及過往歲月中美元的世界核心貨幣地位。

然而自烏俄衝突爆發以來，美元與黃金的負相關體現就日漸趨弱，不再能作爲判斷金價走勢的風向標。在過去的數個月中，美國的“非農”數據超預期的情況不在少數。但在數據公佈後，市場往往會發現黃金“不懼非農”的上漲。今年3月下旬以來，黃金與美元指數更是出現了雙雙上行的情況，儼然有“正相關”的意味在內，這意味着至少在當前背景下，推動金價上行的要素並非黃金的貨幣屬性。

究其原因，“去美元化”往往是市場給出的一個有力解釋，即在美元/美債信用逐漸下行的背景下，各國央行拋售美債，將資金用於購買黃金儲備。這種觀點確實具有一定的合理性，事實上各國央行增持黃金確實是近年來的明顯趨勢。包括中國在內，多個國家的央行在過去兩年均有持續增持黃金的舉措。

但正如前文所言，當前黃金與美元指數甚至是有一定正相關特性的，從2022年末的美國國債持有比例來看，去美元化只是部分國家的選擇，多數外國投資者對美債的持有意願並未出現大幅下滑。用“去美元化”很難概括金價持續上行的緣由，至少其不是推動金價上行的主要因素。

另一方面來說，避險情緒或許是近期黃金價格走高的推手之一。“亂世買黃金”到目前來看確實也是符合邏輯的漲價因素。2022年以來，地緣政治風險在全球各地升溫，烏俄衝突和巴以衝突都引發了市場對全球經濟穩定性的擔憂。但地緣政治的影響往往更偏向於階段性的推漲，隨着衝突時間的拉長，當前黃金價格走勢對地緣衝突變動的敏感度逐漸鈍化。

從同樣具有“避險屬性”的石油走勢來看，原油價格在面對地緣政治時的波動往往持續時間僅有2～3個月，近期的上漲則更多是因爲紅海危機對原油運輸成本的長期影響導致的，與避險情緒關係並不算高。而長期來看，黃金走高的持續性也很難與抗風險長久地聯繫起來。可以說從貨幣屬性來看，過往對金價的定價要素都未能影響金價的走強。

那麼迴歸黃金作爲大宗商品的屬性，其上漲的原因或許要聚焦供需領域的變化。而衆所周知，黃金存量有限，供給穩定，因而保障了其“天生貨幣”的特性。從需求角度來看，是否能夠找到黃金當前的定價邏輯？

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央行購金或成金價走勢關鍵指標

拆分黃金的供需框架，黃金的需求可以分爲四個方向，分別爲工業用途、黃金首飾需求、金幣金條和各國直接的黃金儲備需求。其中黃金首飾屬於單純的奢侈品消費需求，而金幣金條則更多是作爲私人投資、機構投資的投資品使用。

過往20年，構成金價中樞的需求端保持着較爲平穩的趨勢，金飾和投資需求一直是黃金下游需求的主力，除了2008年金融危機大幅抑制了首飾需求外，後續黃金需求端的分佈整體是保持平穩的。但從2020年開始，央行的購金需求佔總需求的比重持續上升。截至2023年，央行購金需求超過黃金投資，成爲第二大黃金的需求來源。

從原因來看，央行的持續購金與前文提及的貨幣屬性/避險屬性離不開關係，是一種複合型的需求體現。這種需求並非針對美元，而是對整個傳統貨幣體系的擔憂所帶來的。在各國貨幣的兌換關係存在綁定的背景下，傳統的貨幣體系穩定性很難不受到外匯波動的影響。即美元價值崩盤，那麼人民幣、歐元也難免波動。而黃金作爲去中心化、抗通脹、抗風險的資產，對於央行而言是穩定外匯，提升貨幣價值的重要工具，成爲各國央行的配置手段。

從這種意義上來看，央行對黃金的配置，與比特幣走強的初衷是一致的，都是對主權國家債務擴表、貨幣信用損失的對抗工具。但相較於黃金來說，比特幣市場的不穩定性因素又太多了，無論是作爲避險資產還是作爲貨幣本位資產來說都存在較大爭議，其價格波動與可控性對於主權國家的央行來說遠不如具有實物的黃金更有價值。

從這種角度來看，美元當前與黃金的“正相關”又似乎具備了一定的合理性。因爲截至目前，美國依舊是黃金儲備最多的國家。即使是在全球貨幣超發的背景下，美元所能錨定的黃金似乎也是最多的。從邏輯上看，這似乎是全球貨幣體系往“金本位”倒退的趨勢，只是貨幣與黃金的立場已然反轉。而各國央行增持黃金儲備，或許也與提升本國貨幣的價值有着關聯。

當然，雖說是“迴歸金本位”，但現實是當前沒有哪個國家敢於真正做出金本位實質性的操作，真要錨定本國貨幣，過度膨脹的貨幣和黃金之間所能得出的價格，必然無法讓各國央行所能接受。但僅僅是這樣預期的苗頭，就足以支撐央行的購金，以及國際金價當前持續走高的趨勢。

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上漲核心邏輯並未反轉，但短期波動或存在

儘管金價當前所處的位置已然是歷史新高，距離2400美元/盎司似乎也只有一步之遙。美國的債務擴張、地緣政治的衝突加劇，都會推動央行繼續增持黃金。而基於最簡單的供求變化，在供給穩定的背景下，央行的持續儲備自然對金價市場產生顯著衝擊。只要市場上推動央行購金的邏輯沒有減弱，推動金價上漲的核心邏輯自然也就沒有逆轉。

而隨着金價的上漲，央行的購金又會反過來影響金飾需求與黃金投資需求，從而對金價形成長期的正反饋。值得一提的是，中國央行似乎成了金價上漲背後的大手。自2022年11月開始，中國央行開始連續購買黃金。截至2024年3月，中國黃金儲備爲7274萬盎司，爲連續第17個月增持黃金儲備。在這17個月間，中國央行增持黃金購買噸重佔全球央行淨買入比重超過60%。

從需求角度來看，中國本就是世界黃金首飾消費的主要貢獻國，但中國央行購金的需求或許更多是與本國的貨幣政策取向有所關聯的。或是爲了穩定人民幣匯率，優化官方外匯儲備，以及增加人民幣國際化的籌碼，筆者自然無法判斷哪個是最主要的因素。但以當前金價計算，2024年3月末的中國黃金儲備大概在1700億美元，對應中國3萬億左右的外匯儲備來說佔比並不算高，後續依舊有較高的增持空間。

從這種意義上看，未來金價的走勢或許與中國央行，以及其他央行的購金意願有着很大的關聯，只要央行不放緩對黃金的購金意願，金價的持續走高就仍有支撐。相較於過往對美元、美債以及大宗商品的觀測，或許每月央行的購金規模觀測將是未來影響金價走勢的重要觀測指標。

但也正如前文所言，央行的購金需求本就是複合型的避險需求/貨幣需求體現，影響其變化的因素很多。美國的降息週期順利推進，美債問題的緩解，或是央行貨幣/外匯/利率政策的轉向，都有可能影響央行的購金需求。而客觀來說，短期金價的上漲確實不少，短期來看，出現金價回調的概率也不算低。

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