利率走廊收窄，利率互換“橋樑”作用日益凸顯
財聯社8月2日訊，近期，中國人民銀行調整利率政策，利率市場改革不斷深入，利率互換市場的廣度和深度有望持續發展。7月初，央行引入臨時正/逆回購操作，進一步縮窄利率走廊，旨在讓市場利率更緊密地圍繞政策利率波動。
可以預計，以貨幣市場利率爲標的的利率互換將會承擔更重要的作用，連接短端和長端，形成一個更具有可交易性的基準利率期限結構。
互換利差角度透視債券收益率
債券收益率可以做如下拆解：
債券收益率=同期限互換利率+資產互換利差（Asset Swap Spread）
資產互換利差有幾個主要的成分，回購市場、資產負債表成本、流動性溢價、信用利差等。上述各個環節體現短端利率向長端、向實體傳遞的過程，這種資金傳導的推動力就是實踐中存在的各種利差，而一個定價清晰透明的利差可以使得資本市場和實體經濟的參與者更好的預測和管理未來利率波動的風險。對於國債、地方債和政金債等本幣利率債，信用利差可以不計，下面將對其它幾項利差的影響進行分析。
政策利率、參考利率、資金市場。持有債券實際資金成本和利率互換參考利率之間利差的穩定性決定了相關利率衍生工具的對衝效果，也是互換利差的主要來源之一。在多德-弗蘭克法案和巴塞爾協議III之前，資產負債表約束和盯市壓力較低，美國國債和當時LIBOR利率互換之間的利差很大部分來自於回購利率和LIBOR之間的差異。
近幾年，主流國家均採用類似市場化利率來取代LIBOR類報價利率，以美國爲例，SOFR利率是指擔保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate），它是一種以美國國債爲抵押品的隔夜回購利率，由紐約聯邦儲備銀行每日公佈。其特點包括基於大量真實的交易數據且提供隔夜一種期限的利率，與美國聯邦基金目標利率（Fed Funds）緊密相關。
歐洲方面，歐洲央行推出了歐元短期利率（STR）用於替代Eonia,根據歐洲央行的介紹，STR反映歐元區銀行的歐元無擔保隔夜批發借貸成本,當日公佈的STR基於前一日進行並結算的交易，可以公平的反映整個市場的利率水平。
目前我國利率衍生品市場主流參考利率爲FR007，即中國銀行間市場2-7天回購利率的中位數,採樣包括了境內存款類和非銀機構，是真實交易形成的利率。
我國市場參與者真實資金成本和主要參考利率之間存在緊密關聯，政策利率和實際資金成本/參考利率的相關性則決定了政策利率從貨幣市場往資本市場傳遞的影響力。
在央行提出政策利率將更加註重央行短期公開市場操作利率後，7月8日央行公告引入臨時正逆回購機制，臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別爲7天期逆回購操作利率減點20bp和加點50bp。由此，境內進一步完善了從OMO到回購市場的傳導路徑，該機制的建立將在一定程度上約束銀行間短期資金利率在預定的波動區間內，構建新的利率走廊，也爲政策利率引導債券收益率構建新的橋樑。
資產負債表成本、流動性溢價。資產負債表成本主要包括監管指標的佔用和稅收等因素，這些因素會在市場參與者之間產生較大差異。例如，不同市場參與者對不同債券繳稅的差異，會影響其對某類債券配置的偏好，比如政府債對於部分境內機構免徵所得稅和增值稅。
債券的流動性溢價，是指流動性不同的券種之間的利差，主要來自於短期供需的不平衡。倘若市場缺乏足夠的機構和工具進行相對價值交易，類似的債券之間可能會產生顯著的收益率差異。比如今年30年國債220008和230023的利差從2月初的6bp上升到3月底的16bp，6月又回到3bp。
當供求關係變化時，資產負債表的約束會放大不同債券之間的利差。對多數參與者來說，這些差異並不友善卻又大到不可忽略。其中有些摩擦可以在市場參與者的努力下降低，比如上述提到的新老30年國債的利差，雖然在3月底達到了比較極端的水平，但是市場很快就將其扭轉回歸正常水平。但另一些摩擦，比如不同參與者稅收環境的差異、不同市場監管指標的差異、會計標準的差異等等，此類差異短期無法消除，但如果有一個穩定可預期的市場環境，市場可以根據預期自動調節，在很大程度上能改善這些摩擦。
活躍的利率互換市場是基準利率期限結構的載體
活躍的利率互換市場可以串聯短端資金利率與債券收益率。各類市場參與者的風險管理需求，會在曲線的不同位置和方向得以體現，並在曲線的各個位置上實現平衡。比如企業爲對衝未來融資成本的上行支付固定利率，保險公司出於資產負債的久期管理需求收取固定利率，相對價值交易方通過交易不同期限利率和品種，穩定因供需短期失衡帶來的利差。
通過不同投資者的參與，利率互換可以將短端政策利率與期限結構串聯起來，對不同期限的國債收益率進行價格發現，從而將短端利率作爲整個曲線的定價錨，通過市場機制推動曲線定價的有效性。
利率互換市場是貨幣市場到資本市場的一座橋樑。回顧歷史，隨着金融市場的演化與發展，利率互換是由種類繁多的債券凝結而來的衍生品工具，其誕生本身就是市場自發形成的。利率互換的期限結構逐漸成爲了基準利率曲線，是一個更加方便使用的錨。
參考海外市場經驗，隨着整個利率曲線的有效性不斷增強，債券一級市場包括髮行方、承銷方、投資方等主體，可以將債券一級市場投標中的固定利率投標，轉化爲參考利率加點的方式，既可以降低詢價過程中的摩擦，也可以通過利率互換降低承銷和投資過程中潛在的利率波動風險。
近些年來資本市場的發展中，我們也可以看到越來越多加點的表述，比如貸款LPR+xbp，比如債券收益互換FR007+xbp，比如對衝熊貓債Shibor+xbp等。此類表述恰恰說明了利率互換市場的價格引導功能，可以清晰地讓各類投資者定價市場風險，滿足市場定價需求。
利率互換市場的挑戰及機遇
最後，在利率互換市場實際運行的過程中，交易商們面臨着一些業務挑戰但也發現了不小的發展機遇：
（1）資產負債表的壓力。利率互換的特性使得參與者在風險敞口淨額並未上升的情況下名義本金規模快速膨脹，部分做市商資產負債表的額度限制了其開展業務的規模。目前沖銷機制能一定程度緩解名義本金壓力，近期推出的IMM合約也能在交易時降低重置風險和沖銷時降低估值摩擦。隨着市場的完善，如北向互換通二期模塊中壓縮、前端費支付等功能的上線，會進一步提升做市商壓降存續規模的便利性，爲市場提供更多報價流動性。
（2）市場參與者的擴充。豐富的交易型客戶可以提升市場深度，避免機構參與者的同質化交易，降低單方向交易對市場的整體影響。保險公司存在較大的久期管理和利率風險交易的需求，但無法全面參與利率互換市場之中。參考海外經驗，保險機構有天然的負債端和資產端久期錯配問題，應是利率互換市場的主要參與者之一，是銀行對衝需求的天然對手盤。另一方面，考慮到中國不同金融機構客羣的分層，適當擴容證券公司代理清算的資格有助於進一步完善銀行間市場分層結算機制。
（3）品種期限的擴充。5Y以上的利率互換目前參與度不高，缺乏流動性，對於商業銀行、保險公司和部分境外機構來說缺失長端利率風險對衝工具，特別對於保險行業來說，一方面存在大量期繳未來固定成本投資資金，另一方面整個行業正在面臨可預期的利差損風險，在利率下行的背景下，缺乏提前鎖定和管理未來利率風險的交易工具，因此對於長久期利率互換存在明顯需求。
華泰證券可以爲各類專業機構投資者提供一站式利率衍生品綜合解決方案，包括境內外利率互換、利率期權、收益互換等利率產品，爲客戶提供報價、交易、定製產品、組合交易等服務，全面滿足客戶管理自身利率風險和資產配置的需求。
（作者：華泰證券固定收益部衍生品業務線）