劉煜輝：當下最好的應對策略是“蛇的策略”，以不變應萬變

來源：第一財經

我們等着就行了，等着看成本的溢出。

明年是蛇年，據說成語“以靜制動”就來自於蛇的行爲的轉化。在自然界，蛇應該是最善於以靜制動的生物。

對於中國來講我覺得蛇的策略恐怕是最好的策略——以不變應萬變，以我爲中心，可能是應對這個百年變局最好的策略。

最近特朗普來了，這是對全世界最大的變數，要是現在形容他的狀態，八個字：雄心勃勃，磨刀霍霍。

近期，美股、比特幣、美元漲幅非常誇張，比特幣自特朗普勝選以後10多天漲了30%以上，美元也接近歷史新高，誇張的背後反映的是非常理想化的對未來的預期。

特朗普提出的MAGA（讓美國再次偉大）宏大目標包括三支箭。

第一，放松管制。第一刀殺向美國建制派的既得利益者，所謂資本的老貴族。在MAGA的眼裡，前面30年、40年，他們所做的一切全是成本，這些成本成爲美國經濟未來成長，包括當下社會極端撕裂的根本原因，馬斯克成了他最鋒利的一把刀。

第二，對企業發錢。特朗普主張將資本利得稅從21%降到15%，也比較誇張。

第三，所謂的市場保護，保護美國市場。在MAGA主義的面前，中國成爲眼中釘肉中刺。用什麼辦法實現MAGA，就是關稅。在美國建立一個高關稅壁壘，逼着工業資本、製造資本重回美國，來改變全球化給美國帶來的撕裂，這是他的理想。

一個宏大目標背後往往映射的是一個骨感的現實，我想資本市場給他的蜜月期不長，因爲這背後存在着非常多的不可能三角。從經濟分析的角度來講，降通脹、財政赤字擴張、降息，三者不可能同時實現。財稅擴張，大幅降息，必然快速推向通脹。光靠馬斯克一個人的效率，天才資本的大腦，能創造出那麼多的生產率嗎？一個人能帶來那麼多的增量，能完全把MAGA所溢出的成本對衝嗎？我個人高度懷疑。如果不能對衝，蜜月期過後，資本市場的預期面臨的場景就是通貨膨脹，而且是滯脹，因爲美國成長動能比兩年前極大衰減。前兩年是靠AI帶來的第四次工業革命，短期內溢出巨大的全要素，最近幾個季度明顯感覺二階導下降很快，因爲AI的滲透到了關鍵的時間窗口，必須對規制進行重新調整。

今天AI創造的巨大蛋糕，英偉達一家就分了80%~90%，其他人喝湯都沒得喝，這會成爲AI應用進一步向經濟滲透的嚴重障礙，滲透率已經在下降。大公司推了那麼多的資本上去，沒有現金流回來，這個閉環做不成，這是美國經濟動能下降的根本原因。

現在美國資產那麼貴，物價那麼高，日常生活成本貴得不得了。拜登好不容易在全球建立了一個非常堅硬的全球資產配置結構——所謂的long通脹資產，short通縮資產。這個堅硬的結構，在特朗普的使勁折騰下會不會突然崩塌，這個可能性不能排除。

在這個宏觀條件下，我覺得最明確的大類資產肯定是黃金。黃金自上世紀70年代佈雷頓森林體系解體以後，經歷了三波牛市，現在是第三波，前面每一波都超過十年，每一輪牛市背後都有特定的歷史和時代背景。現在這波牛市的起點追溯到2019年，時代故事是中美進入一個激烈的、全面的、歷史性的角逐。我覺得像黃金這種資產，最好的方式是定投，每一跌就買一點，背後確定的因素是來自MAGA成本的溢出。

面對這樣一個外部的格局，對中國人來講最好的選擇就是蛇的策略，以靜制動，以不變應萬變，我們等着就行了，等着看成本的溢出。

再來看中國的情況，9月26日召開的中央政治局會議定調要全面出臺一攬子增量政策，資本市場風險偏好出現了顛覆性變化。一個多月過去了，最近市場情緒出現了一些糾結，我覺得正常。我覺得這個糾結是必然要發生的，因爲這是經濟學認爲的中國經濟應該怎麼樣，所謂的應然世界，和中國經濟以我爲主我們會怎麼樣，關鍵預期和衝突的碰撞。

2024年回頭去看，中國完成了一個非常標準的康波左側，所謂康波左側就是工業化城鎮化，走進了康波的右側。30年房地產康波左側，應該在2021年越過了山丘，我們今天是站在右側的第四個年頭。怎麼快速走出康波右側，目前來看只有一個辦法，就是開着直升飛機，對民生部門、家庭部門進行“掃射”。但是這個認知是基於一個應然的世界，就是我們覺得應該怎麼樣。這就講到實然的世界我們實際上是怎麼幹的。

我們實際上怎麼幹，必須回到一個國家悠長的歷史基因。中國經濟運行就像人的血管一樣，從心臟主動脈、支動脈再到毛細血管，心臟一定是中央政府，主動脈、支動脈對應的是地方政府的利益、部門的利益，最後蔓延到毛細血管，毛細血管連着每一個經濟的基礎單元，就是每一個企業和每一個老百姓及其家庭，一定是心臟主動脈血量充沛的時候，纔會回到毛細血管的每個單元，這個體系是自上而下的。理解了這套體系再看今天的政策就完全釋然了，爲什麼這套系統中最重要的關係是央地關係，爲什麼地方財政是經濟全局的“急所”，爲什麼我們化債是總“抓手”，要解這個扣。

所以，實然和應然之間的關係，簡單說就是自上而下之間的方向錯位。這注定了經濟的反彈，數據的驗證需要很長時間。不同於過去中國經歷的經濟小週期，我們現在面臨的是康波右側，是資產負債表完全不一樣的狀態，這就註定了這輪經濟的反射弧會比較長。

在資本市場，資本真金白銀去參與現實經濟的感受——應然世界的感受，去反映應然世界的變化，一定是最聰明、最敏感的。有些人認爲中國的股票市場不理性，我覺得這個看法是欠妥當的，恰恰真金白銀的資本進入這個市場，比任何一個普通人都要更加了解宏觀經濟形勢和政策，資本的感受是最直接的，底層邏輯的對應是最準確的。所以，你們就該明白在這套邏輯下面，股票市場這波趨勢以來，爲什麼300的藍籌指數是最弱的，因爲藍籌的核心部分是大消費股，而消費是整個經濟復甦反射的末梢環節。

市場經濟有一條基本原則，即涉及估值定價的問題，一定要完全交給市場，任何市場以外的力量都不要干預。有個南風和北風的故事，它們兩個比賽，比誰的威力更大，能率先使路上的行人把衣服脫下來。北風猛烈吹，拼命刮，路上的行人拼命把自己的衣服裹緊，沒有任何效果；南風不一樣，暖風徐徐吹來，路上的行人紛紛把自己的衣服敞開，擁抱暖風。現在的形勢一定要打“南風局”，順着來，這個市場牛市的情緒就會走得非常綿長，非常健康。

策略上給大家總結三句話：

第一，一定要遠離情緒化交易。之前一些不健康的市場行爲，監管層及時治理整頓，我覺得是對的。比如有些短視頻主播和市場遊資結合在一起，給市場帶來很大的困擾，一定要制止。

第二，資本市場最終要回到基本面和底層邏輯的定價，要看整個產業趨勢、技術進步趨勢、路線、公司財務基本面，這些纔是投資決策要素。

第三，要堅信當前A股市場是有靈魂的。資本市場一定是溢價的，這個溢價來自於我們對中央決策背後的強烈政策意志的理解。所以，我認爲溢價彈性最大的一定是代表強烈政治意志的方向，比如科技的自強自立。“百年未有之大變局”中事關國家安全戰略的重大建設和項目，A股市場一定會給出巨大的溢價。

（作者繫上海首席經濟學家金融發展中心副主任）

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