劉煜輝：一次性10萬億規模的可能性存在，股市經歷瘋牛後，逐漸進入賺錢最豐厚階段

10月12日下午，知名經濟學家劉煜輝在一場線上交流中，對12日上午財政部新聞發佈會提出的一系列政策進行了解讀，並對市場未來走勢進行了展望。

10月12日，財政部發布了一系列旨在穩定經濟增長、化解系統性風險的增量政策。劉煜輝指出，藍部長在新聞發佈會上的發言，主要聚焦於化解系統性風險，並精準地抓住了全局矛盾的焦點——地方財政。他強調，這是由中國特殊的經濟發展模式決定的，特別是中央地方的財政聯邦制，即中央制定政治規則，地方政府在規則下依託財政自主權驅動經濟。

在過去幾十年裡，這種體制模式驅動了中國經濟迅速實現工業化和城鎮化，奠定了全球G2的經濟格局。然而，隨着工業化、城鎮化進程接近尾聲，房地產康波週期進入下半段，地方財政面臨嚴峻挑戰。以城市土地和土地溢價爲基礎的地方財政體系面臨坍塌風險，財權與事權之間的缺口日益擴大。

劉煜輝表示，由於房地產週期的拐點到來，土地溢價迅速消失，財權與事權之間的缺口變得尤爲突出，導致地方財政陷入困境。這種困境不僅對經濟產生了巨大的收縮作用，還形成了自我實現、自我強化的機制。地方政府在財政壓力下，不得不採取一系列衍生的財政收縮行爲，如徵收過頭稅、非稅收入、罰沒收入大幅上升，以及公共事業價格上漲等。這些措施進一步加劇了經濟的收縮，對企業和普通家庭部門造成了明顯的傷害。

在談到財政政策對市場的影響時，劉煜輝指出，如果財政部採取的一系列措施能夠有效緩釋當前面臨的系統性風險，那麼整個經濟系統的風險偏好將得到提升。這將導致投資和消費行爲的根本變化，進而推動宏觀經濟運行層面的反彈。這種反彈會形成一個正向的共贏狀態，提振資產價格。他強調，投資者的風險偏好取決於底層邏輯是否順暢，如果經濟循環開始接通，那麼投資和消費行爲將發生質的變化，經濟動量將自然形成，支撐資產價格和投資者信心。

對於市場關心的化債規模問題，劉煜輝表示，雖然藍部長沒有給出具體數字，但從用詞上可以推斷出這個規劃一定是一個龐大的整體解決問題的方案。他稱之爲“歷史上最大的一次化債”，着眼於一次性解決地方政府債務所面臨的困境。劉煜輝認爲，這個數字可能是龐大的，但需要經過人大流程才能向社會具體公開。

他進一步指出，這次政策安排的重點是化解地方政府債務，因爲這是直接關係到地方正常事權運行和經濟發展的核心問題。此外，政策還強調要穩住地方政府的財政稅基，即依託房地產週期的土地財政。爲此，政府安排了專項資金直接對接地方的土地收儲，以穩住地價和房價預期。這一措施對穩定房地產市場和地方財政具有重要意義。

在談到中央財政的加槓桿空間時，劉煜輝表示，中國的中央財政負債率在主要國家中是最低的，只有GDP的60%。因此，中央財政有較大的空間去加槓桿。他指出，如果中央財政負債率從60%上升到70%，也是正常狀態。這意味着對於龐大的中國經濟來說，10萬億以上的加槓桿規模，特別是講一次性，是可能存在的。此外，中國的赤字率也有較大的提升空間，從3%提高到5%也是正常的。如果赤字率提高兩個點，那麼對於中國經濟來說就是2.5萬億的預算赤字。

劉煜輝還提到了特別國債對地方財政的支撐作用。他表示，國有商業銀行體系的資產中很大一部分與地方土地財政和城投相關。因此，商業銀行尤其是國有商業銀行的健康狀況和資本穩健性對支撐地方財政和債務體系至關重要。傳聞稱特別國債中有大約1100億將用於補充六大行的一級資本，這爲地方財政提供了重要的風險支撐。

對於市場的反應和走勢，劉煜輝表示，股票市場實際上是預期的反應。因此，宏觀當局要善於利用資本市場的預期反應職能來達到意想不到的效果。他認爲，如果宏觀當局直接拍出勁爆數字，那麼對於股票市場的短期交易來說就會形成一個套利機會。但套利交易者往往會選擇利好出盡後離場，導致高開低走的局面。因此，預期管理最好的方式是吊住投資者的胃口，給予他們好味道但又不是一次性餵飽。這樣才能讓預期在他們的掌控之中並達到宏觀政策的預期效果。

劉煜輝對下週的市場保持良好憧憬。他認爲今天的政策表達帶來了非常良性的預期預示着上方有空間。但這個空間具體是多少值得去想象也值得每一份資本對其持有積極的預期和想象。只有這樣股票市場才能逐漸進入一個不出現暴漲暴跌劇烈波動的狀態並有可能逐步走出一個穩健的類似推土機那樣的慢牛趨勢。

他進一步指出，市場已經逐漸進入了理性邏輯階段。這是真正賺錢最肥美的階段。在這個階段股票指數不一定有大幅上漲但更大概率體現爲寬幅區間運動。這種寬幅區間運動可能會持續較長時間不排除可能長達半年。他給出了一個可能的

本文源自：金融界

作者：歸林