蹣跚上市後，Keep也需要“健身”

健康其體魄。

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一波三折後，Keep終於迎來了高光時刻。

7月12日，Keep正式登陸港交所，成爲“運動科技第一股”。三年時間，經歷了兩次折戟，也難怪Keep創始人兼CEO王寧在公司掛牌儀式上說，“今天，我們，終於！做到了！”激動之情，溢於言表。

但“五味雜陳”四個字，恐怕更貼合王寧當時的心境。自2021年傳出籌備赴美上市之後至今，其間遭遇從赴美改赴港，向港交所遞交招股書兩次未通過聆訊，第三次更新遞交四個月後，上市纔算功成。

王寧在掛牌儀式現場的致辭中，將Keep定位爲“優秀的全球化的運動科技公司”，這個定位暗合了此前王寧多次強調的願景——做運動健身界的“谷歌”。

然而，這並不是屬於Keep最好的時候，今年一季度，Keep的平均月活用戶數降了1000多萬。

資本市場上，“講故事”的公司不再吃香，更看重有盈利能力的公司——Keep最近三年累計虧損達16億元。

美好的願景與殘酷的現實交織着，投射到上市後的Keep身上。人們好奇，作爲一個“反人性”的平臺，到底該如何賺錢？

蹣跚上市的Keep，或許比別人更需要“健身”。

01

波折後“蹣跚”上市

7月12日，早上9點30分左右，王寧敲響了港交所的銅鑼，至此Keep赴港上市闖關成功。頂着“運動科技第一股”的光環，同時又是2021年之後，第一個在港掛牌的中國互聯網平臺企業，Keep上市，引來外界的強烈關注。

然而與外界關注形成強烈對比的是，此次不只王寧極其低調，Keep公司也顯得“靜悄悄”。在港交所，沒有大規模敲鑼儀式、沒有現場直播，更沒有高管問答環節；在公司北京總部辦公室，沒有相關的慶祝活動，跟往常一樣平靜。

資本市場的反應，正在爲“反常”的王寧和Keep，添上新的註腳。

Keep將發行價定爲每股28.92港元，值得關注的是，此前所定的招股價介於28.92至61.64港元之間，顯然最終發行價定在了招股價的下限。不僅如此，此次全球發行約1084萬股，首發募資總額3.13億港元，募資淨額1.92億元，其中的近1.2億港元，是上市佣金、包銷費用等。

發行價定在招股價的下限，且上市募資費用高達1.2億港元……Keep誕生9年，經歷了9輪融資，終於在幾經波折之後，“蹣跚”上市。

然而，上市首日，Keep開盤後一度破發，漲跌之間，最高漲至32港元/股，最終以僅微漲0.28%至29港元/股的股價收盤。

7月13日，上市第二天，資本市場對Keep依然不夠有信心。Keep以29.3港元/股開盤後，股價出現大幅下跌，再次跌破發行價，最低至28.45港元/股，之後迎來一波震盪上行，緊接着又開始震盪下跌，截至收盤，股價回到28.9港元，市值約爲151.9億港元。

Keep上市，對於90後創業者、公司最大單一股東王寧來說，是險勝。隨着公司上市成功，王寧身價也達到近30億港元。但對於後幾輪融資的投資者來說，恐怕是“雖勝猶敗。”

招股書顯示，上市前，Keep進行了F輪、F1輪融資，F輪每股價格爲4.1美元（摺合32港元），F1輪每股價格爲5.19美元（摺合40.6港元），均超過28.92港元的招股價。這意味着這些投資者的賬面將出現虧損。其中，F輪投資者包括軟銀願景基金（VisionFund）、紀源資本、騰訊、五源資本、時代資本和貝塔斯曼等，此輪募資規模爲3.55億美元。

從招股書中獲悉，發行前，創始人王寧持股16.97%，爲公司最大單一股東。紀源資本（GGV Capital）持股14.73%，軟銀願景基金持股9.48%。此次IPO的基石投資者，是奮達科技、勝德與羣鑫機械。

“曾幾何時，無數次路過港交所的大門，都在幻想着自己能否有一天，可以登上港交所的舞臺，”王寧在掛牌儀式上，表達着他對公司上市的渴望之情。如今Keep上市成功了，正如王寧所說“將成爲一家公衆公司”，接下來，Keep需要迎接來自公衆的拷問。

02

如何走出虧損泥潭？

在經濟復甦乏力的背景下，資本市場不再注重“講故事”的公司，而是更注重有盈利能力的公司。

作爲移動互聯網較晚拿到“船票”的公司，Keep號稱坐擁3億註冊用戶，是國內運動科技賽道，跑出來的規模最大的公司。但自2018年開啓商業化探索至今，五年多了，仍未找到走出虧損泥潭的答案。

招股書顯示，2020年至2022年，經調整後的淨虧損分別達到了1.06億元、8.27億元和6.67億元，三年累計虧損高達16億元；經營活動淨現金流則分別爲-7082萬元、-8.7億元和-4.56億元，三年累計爲-14億元。

Keep此時面臨的，一邊是靠毛利較低的健身硬件，支撐其大半收入，商業化護城河較低；一邊則是用戶增長乏力與營銷成本居高不下的尷尬局面。

Keep的收入來源主要有三個：自有品牌產品、會員訂閱及線上付費、廣告和其他服務。2022年Keep總營收22.12億元，前兩個板塊貢獻佔比達到90%以上，其中，自有品牌產品收入佔比一半左右。

毛利率偏低，是一個不爭的事實。以2022年爲例，自有品牌產品、廣告和其他服務兩個板塊，毛利率分別低至14.5%、4.3%。會員訂閱及線上付費板塊毛利率較高，爲21.9%。

會員訂閱及線上付費板塊並不樂觀，2020至2022年，Keep平均月會員留存率分別爲73.3%、71.7%及65.3%，呈逐年下滑態勢。同時，會員滲透率增長也較爲乏力，2020年爲6.4%、2021年爲9.5%，2022年微增至10%。

無獨有偶，自有品牌產品、廣告和其他服務兩個板塊之間，產生一種運營的悖論。就像“蹺蹺板”的兩頭，很難同時擴大規模。2022年，在自有品牌產品佔據收入半壁江山的同時，廣告和其他服務的收入佔比，收縮至8.2%。

2018年，Keep開啓大規模商業化，僅一年，2019年，公司便進入裁員、關停線下健身店的收縮階段。幸運的是，疫情期間很多用戶涌入線上進行健身，Keep才得以重獲投資青睞，實現F、F1兩輪融資，最終上市成功。

今年開始，伴隨人們迴歸線下，在線健身熱度回落。今年一季度，Keep的平均月活用戶數，從去年的3640萬降至2626 萬，降了1000多萬。

Keep的銷售及營銷開支，佔據了其運營開支的大頭。招股書顯示，2019至2022年，該項費用分別佔營業收入的44.6%、27.3%、59%和29.2%，而公司營業收入依次分別爲6.63億元、11.07億元、16.2億元、22.12億元，據此計算得知，該項費用依次爲2.96億元、3億元、9.56億元、6.46億元。

在銷售及營銷開支中，包括用於獲取流量及品牌推廣，以進一步獲取、激活及留住用戶的支出。2019年至2022年，這部分支出依次爲：1.03億元、0.933億元、3.353億元、1.593億元。

在較大的運營壓力下，何時扭虧爲盈，Keep沒有給出時間表。

03

“反人性”平臺何去

運動健身本質上是“反人性”的，作爲“反人性”的平臺，Kepp如何讓這類消費行爲變得可持續，是一個大考驗。

Keep在招股書中，用了50多頁來詳述，公司經營活動面臨的“風險因素”，包括虧損、用戶流失、數據隱私、供應商、大的經濟環境等等。其中表述爲可能對公司業務及財務狀況，造成“重大不利影響”的風險，就有用戶流失風險、中國或全球經濟嚴重或長期低迷兩個因素。

相對於2022年，今年一季度，Keep的平均月活用戶數降了1000多萬。這是一個非常危險的信號。

面對用戶增長乏力與獲取成本高企的局面，Keep也瞄準了下沉市場。Keep在招股書中稱，計劃加大力度將業務擴展至中國的低線城市，並通過提供更多定製內容開拓海外市場。

Keep截至目前的商業化探索，基本上是通過健身內容產生的流量，將健身周邊硬件產品、付費會員等進行變現。

今年第一季度，Keep實現營收4.47億元，同比增長7.2%，經調整後淨虧損金額爲1.18億元，與上年同期相比有所收窄。除了營銷開支收縮之外，虛擬體育賽事的收入增加是另一個主要原因。

去年Keep探索了線上虛擬賽事和IP獎牌的玩法，在社交媒體破圈，引來大量年輕用戶參與，讓會員訂閱及線上付費的收入大增。

這一玩法並不能持久，Keep仍需尋找真正的第二曲線。

Keep在招股書中稱，“日後可能繼續產生虧損及現金流出淨額”。而Keep預測2023年，虧損大幅增加，主要由於可轉換可贖回優先股公允價值變動產生虧損。

王寧對Keep的願景是，做運動健身界的“谷歌”，外界卻將其與Peloton進行對標——所屬賽道類似，盈利壓力巨大。

Peloton是一家全球頭部的智能家庭健身公司。疫情期間其市值最高曾到達500億美元，然而經過一番盲目擴張、產品被召回事件等之後，如今其市值已跌落至約30億美元。

Peloton的營收結構中，智能健身產品佔比達八成，不同的是，Keep的營收結構中，會員訂閱及線上付費佔比有近四成。

但Keep在招股書中提及，中國線上健身行業發展迅速且競爭日益激烈。Keep在業務的各個方面均面臨競爭，包括居家健身內容及設備、健身房、健身俱樂部、室內健身班及健康應用程序。

頂着國內最大運動科技公司的擡頭，Keep的各個業務，拆開來都無法獨當一面。

在健身內容與付費課程領域，有抖音、B站、小紅書等巨頭，攜洶涌的流量而來，並且誕生了劉畊宏這樣的現象級IP；硬件領域，蘋果、華爲、小米等硬件巨頭，紛紛涉足，還有一批創業公司比如野小獸、Fiture等來分羹；減肥餐、服飾等是容易被替代的品類，缺少壁壘。

上市只是拿到了登陸資本市場的“船票”，要想行穩致遠，Keep需要“健康其體魄”，快速找到商業化路徑，這樣才能扛住資本市場的大風大浪。（完）