茅臺守住酒價，爲何守不住股價？｜智氪

作者 |範亮

編輯|丁卯

封面來源|視覺中國

近期，茅臺的信仰似乎正在崩塌。

今年4月份開始，飛天茅臺散瓶批發價的波動一度引發了資本市場的密切關注。當時主要的催化因素是巽風375開啓集中投放，供給端的突然擴張對飛天茅臺價格造成較大沖擊，導致375毫升的飛天茅臺價格從1700-1900元/瓶快速降至約1600元/瓶，同時，375毫升酒的降價變相給正裝茅臺提供了價格指引，拉動當時散瓶批發價從2024年初的2700+元下跌至2500+元。茅臺散批價的大幅波動加大了市場的恐慌情緒，導致茅臺股價在4月上旬急跌約4%，隨後在飛天散批價格至2600元左右企穩後，茅臺股價也止跌反彈。

然而，好景不長。

5月下旬開始，飛天散批價格再次急轉直下，並且一路下跌至近期2200元的關口。與此伴隨的是，貴州茅臺股價也一路下探至低谷的1414元，創下近兩年新低。

那麼，此次飛天散批價格下跌的原因究竟是什麼？散批價格下跌到底有着怎樣的影響？

需求不足戳破價格泡沫

在討論茅臺酒的價格變化之前，我們先來簡單講述一下茅臺酒比較特殊的價格體系。目前茅臺酒的價格體系主要分爲出廠價、終端指導價、批發價、零售價四層，其中出廠價是茅臺集團賣給一級經銷商的價格，目前53度500ml飛天茅臺的出廠價約爲1169元/瓶；終端指導價是茅臺集團直銷體系之自營店、團購價格，以及批發體系中廠商對經銷商的終端指導價格，目前53度500ml茅臺的終端指導價是1499元/瓶；批發價是經銷商賣給無茅臺公司配額的菸酒店、電商商家等零售渠道的價格；而零售價則是消費者實際購買飛天茅臺時具體支付的價格。這次站在風口浪尖的飛天散批價，就是散裝53度500ml飛天茅臺的批發價，也是經銷商賣給零售渠道的價格。

遊離在上述體系外，還有黃牛在二手市場通過各種方式的倒賣差價。典型如從各個低價零售渠道（如電商）“擼貨”，再迅速加價倒賣給茅臺需求量較大的電商商家賺取一定差價，商家則因爲平臺補貼的存在，在高價買低價賣的情況下依然有利可圖。

從表面來看，本次茅臺散批價持續下跌是電商商家與黃牛的博弈所致。

在價格的下行趨勢中，電商商家在618期間以較低的價格銷售茅臺酒，並延長補貼產品的發貨週期，一方面，電商的低價是公開透明的，會對整個茅臺的市場價格產生一定的錨定作用，降低終端的價格預期；另一方面，延長髮貨週期的操作相當於延長了向黃牛的產品採購期。這樣一來，在低價預期之下，黃牛的存貨週轉、資金週轉的壓力不斷增大，被迫在價格下行中拋售茅臺回籠資金，使得市場上的茅臺短期供需錯位，最終加劇了批發價的下跌幅度。

但深層次的原因，則是宏觀經濟環境的變化疊加茅臺渠道改革措施下，茅臺酒金融屬性的大幅下降。

長期以來，茅臺酒在產能約束、越陳越香的背景下一直處於供不應求的狀態，這種稀缺性的存在導致茅臺酒在基本的消費屬性之上，還衍生出了儲藏功能、價格尺度、流通手段等金融屬性，並且因此存在活躍的二手交易市場，產生了巨大的溢價收益。

但是，金融屬性可以持續釋放，底層的邏輯在於酒廠、經銷商、黃牛、消費者之間基於茅臺酒的稀缺性，存在茅臺不斷升值的明確共識，這種共識之下，本身茅臺酒的價格就容易產生泡沫。而一旦供需出現鬆動，稀缺性下持續升值的共識被打破，就相當於茅臺的金融屬性出現了動搖，就會刺破價格泡沫，引發茅臺酒價格向實際消費屬性下的真實定價迴歸。

今年以來，我國宏觀經濟仍然維持了疲弱復甦的態勢，在CPI 恢復較爲緩慢的影響下，居民的消費意願也受到一定抑制，而白酒作爲可選消費，衝擊更爲明顯。今年5月份，菸酒社零增速爲7.7%，但1-5月累計增速則爲11%。價格端，5月酒類CPI同比下降1.3%，環比下降0.2%。至少在宏觀指標上，酒類的景氣度同比和環比均維持走弱的跡象。

黃牛和商家作爲茅臺鏈條內對終端需求變化最敏感的參與方，其對這種趨勢的邊際變化也更爲直觀，光大證券指出，今年二季度渠道對於需求的體感環比一季度減弱，一方面商務場景恢復較爲緩慢，中小企業/民營企業團購消費仍有待恢復，另外去年同期存在宴席場景回補、基數較高，華東部分區域反饋今年受民間習俗影響、宴席場次縮減，需求端目前未有明顯改善。

在消費環境衝擊需求釋放之下，茅臺集團近幾年不斷提升直銷佔比也帶來了茅臺酒供給端的改變。以前，茅臺酒的銷售主要以經銷商爲主，但2020年起，茅臺集團開始大幅培育直銷體系。

從銷量的角度，2023年茅臺集團在經銷渠道售酒57,639.09噸，直銷渠道售酒15,634.95噸，經銷渠道仍佔據明顯優勢。但從營收和毛利的角度看，由於直銷渠道的售價爲零售價，而非出廠價，且直銷渠道以單價更高的非標酒爲主，目前直銷的收入和毛利幾乎已佔據茅臺公司的半壁江山。最近幾年茅臺公司收入和利潤增速快於茅臺酒產能增速，也與直銷渠道佔比的提高有相當大的關聯。

圖：茅臺按渠道劃分的收入結構與毛利結構

資料來源：Wind、36氪整理

儘管直營渠道的壯大給茅臺的業績表現注入了新的活力，但也在一定程度上破壞了原本比較穩定的價格體系，加劇了飛天茅臺價格的波動。在以前經銷商爲主的銷售體系中，經銷商迫於成本壓力和盈利訴求，會通過控制出貨對飛天茅臺的市場價格進行託底，保證飛天茅臺價格的穩定性；但直銷渠道壯大後，相當於更多的散客可以以低於市場價的價格囤到飛天茅臺，一旦散客的佔比擴大，就容易引發不理性的追漲殺跌行爲，引發飛天茅臺價格的波動。開頭提到的巽風375在直銷渠道放量後引發的價格快速下跌就是如此。

最終，在需求端疲弱疊加供給端隱形放量之下，經銷商、黃牛、消費者對於飛天茅臺的稀缺性共識開始有所動搖，導致此前多年形成的默契和平衡被打破。從這個角度來看，茅臺散批價的下跌實際上是茅臺金融屬性下降所引發的價格泡沫出清。

誰最受傷？

在前文討論了飛天茅臺降價的基本原因後，那麼在此次降價事件中到底誰纔是真正的大冤種？

從進貨和出貨價格來看，簡單來說，擁有茅臺配額的經銷商進貨價爲茅臺酒的出廠價，出貨價主要爲批發價。無配額的零售商進貨價爲批發價，出貨價爲零售價。黃牛的進貨價主要爲零售低價渠道的回收價，出貨價則爲零售價或二手銷售價。

因此，整體而言黃牛的拿貨價格處於最高水平，進貨與出貨價差最低，茅臺酒批發和零售價整體的下移，對黃牛的影響也最大。

對經銷商來說，儘管其進貨價爲茅臺酒的出廠價，與批發價存在相當大的價差，但實際上由於茅臺對經銷商實施配貨制度，經銷商還需要付出額外對價購買茅臺出廠的系列酒，在將系列酒的進貨成本也併入到茅臺酒之後，經銷商最終的獲利情況關鍵要看配貨比例。

這裡需要先對茅臺公司的各類酒銷量做一個簡單的瞭解。

2023年，茅臺公司累計銷售茅臺酒（飛天、非標）4.21萬噸，系列酒（王子酒、賴茅、1935等）3.12萬噸，二者合計7.33萬噸。按銷售渠道劃分，直銷銷量爲1.56萬噸，經銷銷量爲5.76萬噸。一般來說，茅臺直銷渠道以銷售茅臺酒（飛天、非標）爲主，經銷渠道則主要銷售飛天茅臺和系列酒，這裡按市場常用的估算方法，將系列酒銷量全部算入經銷渠道，那麼經銷渠道在2023年銷售的系列酒約爲3.12萬噸，茅臺酒則約爲2.65萬噸。價格方面，此種推算方式下茅臺酒平均價格爲224.20萬/噸，約1121元/瓶；系列酒平均價格爲66.20 萬/噸，約331元/瓶。

圖：茅臺各銷售渠道按產品線劃分銷量估算

資料來源：公司公告，36氪整理

圖：茅臺各銷售渠道按產品線劃分單價估算

資料來源：公司公告，36氪整理

在上述估算下，茅臺公司銷售給經銷商的茅臺酒和系列酒的銷量比例約爲1：1.18，如果將系列酒全部作爲配貨，那麼經銷商配貨比例就是1：1.18。

如果將系列酒的成本計入茅臺酒中，那麼茅臺經銷商對茅臺酒的平均進貨成本約爲1169+331*1.18=1559.58元，即便算上單瓶的人力、房租成本後，這個進貨成本與批發價的2200元關口依然有着不小的距離。這代表着即使經銷商的系列酒一瓶都賣不出去，也依然有利可圖，更何況系列酒中的王子酒、賴茅等單品本身在白酒市場也有一定的競爭力。

但這只是整體估算的情況，在實際中，茅臺經銷商的配貨比例各不相同，對話語權較弱的經銷商而言，如果茅臺與系列酒的配貨比例達到1:3以上，那麼含系列酒的茅臺進貨成本就會達到2162元以上。因此，對高配貨比例的經銷商而言，批發價下跌至2200元確實會對其盈利能力產生明顯的衝擊。

作爲茅臺集團的親兒子，散批價的下跌對直銷渠道的影響有多大呢？

目前，直銷渠道500nl的飛天茅臺多以1499的團購價進行預約，但整體的體量非常之少，其他非標產品，如飛天茅臺100ml在i茅臺直銷渠道售價爲399元，折成500ml約爲2000元，可見，無論是哪種銷售價格本質上都低於經銷商端。因此，若飛天散瓶批價跌下2000元，其對直銷渠道產生的威脅遠大於經銷商。

未來茅臺怎麼看？

考慮到茅臺公司經銷端的出廠價與批發價依然有着相當高的價差，而公司對直銷的價格把控力較強，因此批發價的波動實際上不會在價格端對茅臺公司經銷業務產生直接的影響。此外，茅臺公司爲了維持品牌的高端形象和金融屬性，以及緩解批價下跌對直銷渠道的衝擊，不會坐視批價下跌。如在近期宣佈取消12瓶裝飛天茅臺的市場投放，並取消該規格的開箱政策；將暫停部分地區茅臺陳年15年和精品茅臺的發貨等，就採用了控量穩價的手段。

那麼，價穩住了，量對茅臺影響大不大？

茅臺公司量受到的衝擊主要來自兩方面，一是本身暫停經銷渠道部分茅臺產品市場投放的控量措施；二是部分經銷商在降價壓力下可能減少的採購量。

經銷商方面，前文提到只有高配貨比的經銷商纔會在當前批價水平下面臨比較大的壓力，但推測高配貨比例的經銷商只佔少數，因此經銷端對茅臺公司量的衝擊並不算大。

市場也有聲音指出，經銷渠道減少的量可以直接轉移至利潤率更高的直銷渠道，畢竟茅臺直銷渠道的銷量一直維持較高增速。這一操作在過去消費需求旺盛之時是可行的，茅臺實際上也在有意控制對經銷渠道的供貨量，同時增加直銷渠道銷量。但在當前的消費趨勢下，渠道間騰挪的效果則有待觀察。

畢竟過去茅臺酒二手市場溢價較高時，在一部分套利需求加持下，茅臺公司在直銷渠道的拓展也更加容易，且有經銷擡轎，直銷掙錢的既視感。

在當前終端消費需求減弱，中端經銷商和黃牛出貨意願增加的大背景下，茅臺公司直銷渠道對消費者的吸引力可能也會有所減弱，而這會打破茅臺公司過去依靠直銷渠道釋放收入和利潤的增長邏輯。

因此，在經銷渠道壓力重重，直銷渠道增長邏輯出現裂痕的背景下，茅臺未來增長確定性的下滑，成爲公司股價今年持續下調的主要原因。在沒有實際財報數據落地的業績真空期，不確定性對茅臺股價的干擾也將會一直存在。

總的來說，在茅臺公司的一系列控價措施下，短期內茅臺酒批發價的波動不會對公司的經銷和直銷收入產生明顯的影響，但市場會對茅臺批發價格是否會繼續向下、直銷渠道能否繼續充當公司業績增長的核心動力等進行激烈博弈，從而在估值端對公司股價造成影響。中長期維度，如果終端的消費需求能夠恢復，茅臺酒的金融屬性重新獲得市場共識，其過去的增長邏輯依然可以再次確立。當然，這就又取決於市場對消費趨勢的判斷了。

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