美聯儲褐皮書釋放軟着陸信號 11月預計降息25個基點

通脹壓力減輕，就業市場仍有韌性，美國經濟或有望軟着陸。

當地時間10月23日，美聯儲公佈的褐皮書顯示，自9月初以來，美國經濟活動變化不大，企業招聘人數有所增加。通脹水平繼續保持溫和，大部分地區的物價呈現“輕微或適度”的增長，多個地區提到工資增長放緩。

“總體來看，幾乎所有區域的經濟活動變化均不大，只有兩個區域報告了溫和增長。關於消費者支出的報告好壞參半，一些地區指出了消費者購買結構的變化，主要是轉向價格較低的替代品。儘管不確定性上升，但受訪者對長期前景更爲樂觀。”美聯儲褐皮書描繪了一幅軟着陸畫卷。

美國大選也需要密切關注。中泰證券研究所政策團隊首席分析師楊暢分析稱，褐皮書顯示，大選不確定性對經濟的擾動增加，部分企業和消費者對短期投資、支出或招聘開始呈現觀望態度，或將導致部分經濟活動短期被推遲，到大選以後再相機進行。

同樣的擾動也體現在其他方面，從短期看，在美國前總統、共和黨總統候選人特朗普支持率上升，美聯儲官員表態偏鷹，歐洲央行降息預期升溫以及日本央行加息預計推遲等因素影響下，美元指數持續上升，10年期美債利率也在10月23日升至近三個月新高，美股出現回調。

放慢降息步伐已成定局

對於美聯儲而言，褐皮書釋放的軟着陸信號是個好消息。

楊暢分析稱，褐皮書顯示美國經濟活動平穩。雖然經濟活動增長的區域減少了1個，但就業增長的區域數量有所增加，通脹繼續放緩。多數區域製造業活動仍在下降，降息改善銀行業前景，消費偏平穩，房地產市場總體穩定，颶風破壞了東南部旅遊業和商業活動。

美聯儲每年發佈八次褐皮書報告，介紹全美12個聯儲區域關於經濟狀況和前景的定性信息或“軼事”，對美聯儲評估區域經濟發展狀況起到補充作用。楊暢表示，褐皮書的定性性質可以描述經濟中的動態趨勢，這些趨勢在現有的經濟數據中可能不易顯現。

楊暢分析稱，在就業方面，超過一半的區域略有或適度增長，顯示就業小幅改善，但對員工的需求有所緩解，招聘主要集中在替代而不是增長上，工資總體上繼續以適度至中等的速度上漲。

與此同時，通脹繼續放緩，雞蛋和乳製品價格上漲幅度更大，符合9月CPI數據顯示的食品通脹反彈。保險和醫療保健成本上漲，多個區域投入價格的上漲速度快於銷售價格，從而壓縮公司利潤率。

近期一系列數據意味着美聯儲11月減小降息力度已成定局，50個基點的大力降息短期難以再現。

楊暢表示，總體來看，近期非農、零售銷售等定量經濟數據多數指向經濟存在韌性，褐皮書提供的定性信息同步顯示經濟活動短期偏平穩，大家對長期前景更加樂觀，經濟急劇惡化風險較小，軟着陸仍爲大概率事件。

在美國經濟尚存韌性、再通脹風險上升背景下，楊暢預計美聯儲將在11月減小降息幅度至25個基點。從後續降息路徑來看，芝商所美聯儲觀察工具顯示，市場預期到明年6月，美聯儲還將降息5次/125個基點，後續路徑除了依賴經濟數據變化，總統大選與國會選舉結果帶來的政策變化也是重要影響因素。

美國銀行首席執行官Brian Moynihan表示，美聯儲在2022年提高借貸成本方面行動遲緩，現在在降息方面必須要避免過於激進。他預計美國經濟會“不着陸”：經濟增長保持強勁，迫使美聯儲在抗擊通脹方面保持鷹派立場更長時間。

在美聯儲9月大力降息50個基點後，近期投資者已經降低了對美聯儲快速降息的預期。芝商所美聯儲觀察工具顯示，美聯儲11月降息25個基點的概率約爲90%，按兵不動的概率約爲10%，同時年底前可能會有一次會議暫停降息。

美國大選如何影響經濟？

需要注意的是，褐皮書多次提到了11月美國選舉的不確定性，認爲選舉是導致消費者和企業推遲投資、僱傭和採購決策的因素之一，目前美國副總統、民主黨總統候選人哈里斯和共和黨總統候選人特朗普的支持率十分接近。

楊暢表示，此次褐皮書的一大特點，在於顯示大選不確定性對經濟活動的短期影響增加，但企業對長期更加樂觀，指向經濟軟着陸仍爲基準情況，部分經濟活動或將被推遲到大選以後。

具體來看，本期褐皮書全篇21次提及“不確定性”（上一期爲12次）、16次提及“大選”（上一期爲6次），涉及多個聯儲區域以及金融、房地產、製造業、IT業、消費等多個領域。例如，紐約聯儲提到“由於圍繞總統選舉的不確定性增加，企業在招聘方面仍猶豫不決”，但展望未來，“企業持樂觀態度”；克利夫蘭聯儲提到，該區域製造業“一些生產商推遲了訂單，由於與即將到來的總統選舉相關的不確定性”，建築業“許多公司計劃等到大選後再承接建築項目”。

在申萬宏源證券首席經濟學家趙偉看來，不同類別的總統及國會競選情形下，大選對美國經濟的影響有所不同。

具體來看，如果民主黨全面勝利，哈里斯的政策執行能力得到加強。擴張性政策方面，擴大福利支出、住房補貼、減少中等收入及低收入羣體稅收等政策得以實施；收縮性政策方面，加稅主張歷來推行難度較大，美國總統拜登任內推行的增加富人稅及企業稅政策均未成功，2025年加稅政策或難以落地。這種情形對2025年經濟綜合影響較正面。

如果共和黨全面勝利，特朗普具有充分的資源和能力推行其主張，通過減稅措施、放鬆監管等措施實施擴張性政策，有助於吸引全球資本流入，促進企業擴張和就業增長；但擴大關稅等收縮性措施的推行阻力同樣較少，負面影響或在長期內逐步體現。這種情形對2025年經濟增長的綜合影響相對正面。

如果哈里斯在國會分裂的情形下勝選，政府的財政擴張力度可能將受限，補貼及社保支出的擴大計劃或受到抑制，重要政策的推行阻力增加；對富人及企業的加稅政策或受阻撓。這種情形對美國經濟的影響可能中性偏負面。

如果特朗普在國會分裂的情形下勝選，擴張性政策方面，大幅減稅可能難以實現，財政擴張幅度或受限；但驅逐非法移民、提高關稅等收縮政策仍能通過行政命令實施，由於減稅力度的削弱，這種情形對2025年經濟的影響較爲負面。

在備受關注的通脹前景方面，趙偉表示，哈里斯與特朗普的政策均帶有再通脹屬性。哈里斯的政策主張帶有通脹屬性，抗通脹核心在於地產領域，在佔比最高的住房通脹方面，哈里斯採取了刺激需求的主張。截至2024年一季度，美國購房首付款中位數僅爲26700美元，哈里斯爲首次購房者提供2.5萬美元補貼的提議可能將進一步推升需求。而特朗普提高關稅、驅逐非法移民將可能使美國通脹存在擡升壓力，上一輪貿易摩擦中，美國加徵的關稅幾乎完全轉嫁給了美國的進口商和消費者。