全球PE熱衷上市公司私有化交易 跨週期投資能否創造可觀回報

21世紀經濟報道記者 陳植 上海報道

越來越多PE機構正將目光瞄向上市公司私有化交易。

3月7日，市場傳聞凱雷、CVC 、KKR等大型私募股權投資機構有意收購在港交所上市的箱包品牌新秀麗（Samsonite）。

據悉，貝恩資本與 BVC Capital Partners 等PE公司也在對新秀麗的潛在私有化收購進行初步評估，新秀麗的少數股東——德弘資本（DCP）也在考慮組建財團參與私有化競購。

這也是衆多PE機構熱衷上市公司私有化交易的一個縮影。

去年以來，在全球前十大PE併購交易裡，針對上市公司的私有化交易佔據“半壁江山”。

去年2月，美國私募股權公司Clayton, Dubilier & Rice與Stone Point Capital同意私有化收購估值逾70億美元的全球投資顧問公司Focus Financial Partners。

一個月後，阿波羅全球管理公司(Apollo Global Management)決定收購化學品分銷商Univar Solutions的全部股權，將該公司私有化。

與此同時，加拿大養老金計劃投資委員會(Canadian Pension Plan Investment Board)聯合銀湖資本(Silver Lake)等PE機構決定向SAP收購大型雲軟件公司Qualtrics的多數股權。

去年8月，羅克資本集團(Roark Capital Group)同意以約96億美元報價私有化收購賽百味(Subway)。

在多位PE業內人士看來，上市公司私有化交易也是大型PE機構跨週期投資的重要舉措。具體而言，大型PE機構往往會趁着宏觀經濟下行週期與企業估值走低機會，先通過私有化收購將上市公司“退市”，再向後者提供新的管理模式與業務賦能以提升企業業績表現，等待宏觀經濟好轉與IPO市場火熱期來臨，再運作企業重新上市（或高價出售給其他大型企業），獲得可觀的投資回報。

一位美國創投機構合夥人告訴記者，儘管不少PE機構熱衷上市公司私有化交易，但受高利率（槓桿收購貸款利率驟增）與買賣雙方交易價格分歧加大等因素影響，真正能落地的上市公司私有化交易數量較以往縮水不少。

數據顯示，2023年全球PE機構的收購支出同比減少36%，表明能成交的私有化交易數量相應減少。

“目前，PE機構對私有化收購的上市公司也有着日益嚴苛的要求，後者除了需在特定細分市場具備較高的市場份額與競爭壁壘，還得具備較高的分拆上市或併購退出可操作性。”這位美國創投機構合夥人直言。

一位國內PE機構負責人告訴記者，去年以來，不少國內創投機構也開始研究上市公司私有化收購的可操作性。

“起初，不少國內創投機構仍將目光瞄向估值偏低的赴美上市中概股，希望先將它們私有化，再運作這些企業赴A股上市博取較高的企業估值增加回報。但隨着A股IPO監管趨嚴，他們也紛紛調整投資策略，更看重一些在港股上市、現金流良好且在特定領域具備較高市場份額的企業，先將它們私有化，等待港股市場好轉或美股IPO市場火熱期來臨，再重新運作它們重新上市獲利。”他指出。

全球大型PE機構的新算盤

前述美國創投機構合夥人表示，去年以來大型PE機構持續熱衷上市公司私有化交易，另一個重要原因是傳統的“項目股權投資-運作企業IPO”的項目退出模式遇阻。

數據顯示，2023年前三個季度，全球PE機構的項目退出價值僅有1829億美元，遠低於2022年的3300億美元，以及2021年的峰值8910億美元。

這導致越來越多PE機構不敢再押注在“沒有上市經驗”的初創企業，紛紛尋找嫌估值太低的上市公司開展私有化收購——畢竟，這些企業已有上市經歷，在私有化後的擇機重新上市難度，或遠遠低於那些“沒有上市經歷”的初創企業。

記者瞭解到，不少上市公司股東也對企業低估值感到不滿，希望能先通過私有化，再對企業業務進行大刀闊斧的改革以提升經營業績，再推動企業擇時重新上市獲得更高估值。這令PE機構與他們很快“一拍即合”。

但是，爲了提升私有化收購交易的成功率，目前全球大型PE機構熱衷的私有化收購交易對象，仍集中在細分市場具有較高市場份額與競爭壁壘，且擁有穩健經營現金流與成熟業務模式的企業。

“更重要的是，受當前高利率環境（導致槓桿收購貸款難度加大）與美國經濟增速放緩風險加大等因素的影響，這些大型PE機構在私有化收購交易談判環節往往具有更強的議價權，令上市公司股東不得不做出某些價格讓步。”前述美國創投機構合夥人直言。

PitchBook對美國PE市場的分析發現，在截至2023年9月的過去12個月期間，收購價格超過25億美元的PE交易裡，被收購的企業的估值/收入中位倍數僅有3.2倍，較2022年的4.8倍明顯下跌，令PE機構針對上市公司的私有化收購交易更具“抄底效應”。

記者多方瞭解到，目前能在上市公司私有化交易磋商環節具有較高議價權的，主要是大型PE機構，原因是受槓桿收購貸款難度加大與利率高企等因素影響，不少中型PE機構很難拿出大額投資資金，但大型PE機構能使用的自有資金額度更寬裕，令他們更受到上市公司股東青睞，也具有更強的定價話語權。

需要注意的是，儘管去年創投市場遭遇募資難，大型PE基金的募資表現仍高於預期，截至去年三季度底，去年以來LP的投資承諾較2022年同期峰值僅下降12.9%，仍達到2420億美元。這主要得益於大量出資人加大併購基金的投資力度，令大型PE基金參與上市公司私有化收購交易的資金更加充足。

國內創投機構的新探索

值得注意的是，隨着赴美上市中概股與港股中資股估值偏低，國內創投機構也開始探索這些上市公司私有化收購交易的可行性。

上述國內創投機構負責人告訴記者，目前他們設定了三大針對中概股或港股的私有化收購投資策略。一是，尋找存在跨市場估值差異的中概股或港股；二是，精選具有持續增長空間的行業；三是，瞄準行業龍頭企業，或與自身熟悉的大型企業具有一定的產業戰略協同效應，有較高的被收購退出操作性的企業。

但他承認，考慮到中概股或港股私有化所面臨的諸多複雜法律問題，包括交易方案設計、私有化財團組建、私有化路徑、異議股東集體訴訟等，如何設定適當私有化路徑，以及敲定重新上市方式（或併購退出方案）顯得尤其關鍵。

“尤其是當前A股IPO監管趨嚴，給私有化項目的未來上市退出帶來較高的不確定性。”這位國內創投機構負責人分析說。當前部分國內創投機構已開始研究私有化項目登陸北交所的可操作性，但他們需先確定北交所上市能否給私有化項目帶來足夠高的估值增加效應，這直接關係到國內PE私有化收購交易的實際回報高低。

記者瞭解到，以往可供國內PE選擇的中概股迴歸A股操作方式，主要分成四大選項，分別是IPO 整體上市、IPO 分拆上市、借殼上市與被併購上市。

目前，受相關監管政策影響，借殼上市與被併購上市的難度驟增，令不少PE機構放棄這兩個選項。而整體上市又受到A股IPO從嚴監管影響，操作難度也悄然加劇。於是，部分國內創投機構開始研究在中概股或港股上市公司私有化後，如何從後者內部分離不同業務板塊運作單獨上市。

多位創投業內人士直言，相比整體上市，分拆上市具有四大優勢：一是，私有化前分拆業務，可以降低私有化資金成本；二是，降低信息不對稱引起的公司價值低估風險；三是，強化管理層激勵效果；四是，拓寬母公司融資渠道。但分拆上市也存在某些弊端，比如操作程序複雜、增加財務與審計的管理成本，分拆後業務相對單一的上市公司抗風險能力有所降低等。

“除了私有化項目退出方式存在波折，當前影響國內創投機構開展中概股或港股私有化收購交易的另一個關鍵因素，是PE機構能否獲得足夠額度的低息收購貸款資金。”這位國內創投機構負責人指出，這不但影響着創投機構能否解決私有化交易所需的籌資問題，更直接關係到私有化交易的實際投資收益能否“放大”。