瑞銀證券孟磊：高股息策略尚未擁擠，今年公募並未吸引到新資金流入

財聯社7月24日訊（記者 吳雨其）進入下半年的時間節點，在這個充滿不確定性與機遇交織的背景下，資本市場的每一次波動都成爲投資者關注的焦點。

在瑞銀證券近期舉辦的“2024下半年中國A股市場展望”的分享會上，瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊深入解讀了A股市場的當前狀況、面臨的挑戰以及未來的機遇。

孟磊認爲，“A股市場的下行風險總體可控。事實上，房地產寬鬆政策的作用或已開始釋放。與此同時，我們認爲今年一季度A股盈利底部已現，隨着名義經濟增長的復甦，下半年盈利有望溫和回升。短期內市場受新增資金匱乏的影響，或持續處於盤整階段。隨着房地產和財政政策進一步放鬆，我們認爲A股估值有望在下半年溫和回升。”

另外，市場上一直對高股息策略有不少疑問，如是否已經過度集中？投資價值是否已被過度挖掘？未來的增長空間還有多大？通過對公募基金持倉比例的觀察，以及對市場估值的深入剖析，孟磊發現，儘管市場對高股息股票的關注不斷增加，但公募基金的持倉比例仍處於歷史平均水平，高股息策略尚未達到擁擠的程度。

A股市場下行風險相對有限

站在當前時點，展望2024年下半年的經濟與資本市場，孟磊持謹慎而樂觀的態度。這種立場基於以下觀察與分析。

首先，名義GDP的增長預期將爲A股市場的營業收入帶來積極影響。回顧過去兩三年，尤其是最近18個月的數據，名義GDP的增速多數時間落後於實際GDP，反映出平減指數的負增長。在這種宏觀經濟環境下，企業所面臨的微觀經濟壓力往往比宏觀數據所顯示的更爲嚴峻。然而，通過迴歸分析發現，名義GDP增速與A股非金融板塊的收入增速存在顯著的相關性。隨着PPI的逐步回升，預計名義GDP也將隨之恢復，進而帶動企業收入和利潤的增長。

進一步分析，孟磊注意到工業產成品的單月同比增速與A股非金融板塊的收入增速高度相關。當前，PPI已從之前的負5%區間逐步回升至接近零的水平，預示着下半年經濟指標有望迎來拐點。隨着CPI的小幅回升和PPI的轉正，預計名義GDP的增長將帶動A股上市公司的收入和利潤表出現積極變化。

此外，國家統計局公佈的今年前五個月工業企業利潤數據顯示，工業企業利潤已經開始由負轉正，與A股和工業相關行業收入利潤的增長呈現出高度的相關性。這表明A股市場的復甦可能已經開始，儘管市場仍在等待更多證據來確認其韌性。

政策層面的支持同樣爲樂觀預期提供了依據。自今年初以來，包括證監會、國資委、央行以及國務院在內的多個政府機構和監管部門，均對資本市場和股市表達了前所未有的支持。特別是“國九條”的出臺和轉融券業務的暫停，都是對市場關切的積極迴應。

從市場資金流向來看，孟磊表示，滬深300ETF的成交量在年初和近期均出現了顯著放大，顯示出長線資金正在逐步注入A股市場，爲市場的穩定提供了支撐。證監會主席在多個場合的表態也表明，監管層將果斷出手，通過實際行動助力A股市場的企穩。

孟磊認爲，儘管市場仍面臨不確定性，但政策的支持、經濟指標的改善以及長線資金的流入，都爲下半年A股市場持謹慎樂觀態度提供了堅實的基礎。A股市場的下行風險相對有限，市場的穩定性和增長潛力值得期待。

公募基金表現疲軟，新增資金源於ETF和保險資金

在當前A股市場的發展態勢中，孟磊觀察到市場持續鼓勵長線投資者的參與。展望下半年，盈利能力有望實現觸底反彈，而監管層的積極介入爲市場提供了堅實的底部支撐，有效降低了下行風險。

對於長線資金，孟磊提到，今年公募基金的表現相對疲弱，中位數收益率可能在負5%到負10%之間，低於市場整體走勢。在這種背景下，公募基金的新發規模處於較低水平，年初至今的發行總額僅爲1000多億人民幣。與此同時，公募基金的主動贖回量卻高達3000億至4000億人民幣，表明今年公募基金實際上並未吸引到新的資金流入。這種狀況的主要原因在於公募基金的表現與市場表現相比顯得較爲疲軟。

公募基金的新發規模往往是股票市場表現的滯後指標。當股票市場表現強勁時，公募基金的新發規模會相應增加；而當市場表現不佳時，新發規模則會減少。孟磊指出，這種現象反映出投資者對市場前景的信心與預期在一定程度上影響着公募基金的資金流入。

在審視今年A股市場的資金流向和投資風格時，孟磊則表示，新增資金的來源並非完全依賴於公募基金的發行。今年市場資金的流向主要受兩大因素影響：ETF與保險資金。

首先，ETF的成交量和淨流入量在上半年已達到4000億至5000億人民幣的規模。這一指標的顯著增長，反映出市場對ETF產品的高度認可和積極參與。

其次，下半年A股市場的動能將得到保險資金的進一步推動。目前，保險資金對A股的配置比例在10%至14%之間波動，但隨着保險資金運用餘額規模的增長，對股票和證券類投資的配置比例持續上升，目前已超過3.5萬億元人民幣。保險公司加大股票市場投資比例的背後，主要是出於對利差損風險的考慮。在當前低利率環境下，保險公司兌付保民的成本普遍超過3%，而境內債券的收益率卻遠低於這一水平。對此，保險公司不得不尋求更高收益的投資渠道，股票市場自然成爲其配置的重點。

值得注意的是，儘管保險公司近年來對權益類資產的配置比例保持相對穩定，但考慮到A股市場近年來的回調態勢，這一比例的穩定實際上反映出保險公司在主動增加權益類資產的配置。通過簡單的測算，可以預見隨着保險資金配置比例的小幅提升，以及每年新增保費的流入，A股市場將迎來正面的資金流入。

然而，與公募基金相比，ETF和保險公司的資金流入不會一蹴而就，而是一個逐步緩慢的過程。這種漸進式的資金流入，將更多地根據基本面變化和盈利復甦情況，逐步推動估值的回升，而非短期內的大幅上調。

此外，A股市場的戰略重要性日益凸顯。從歷史數據來看，A股市場的融資額一直大於股東回報，但隨着“國九條”的出臺和三中全會的支持，A股市場正逐步從以融資爲主導轉向投融資平衡，更加註重投資者的利益。這一點在資本市場的人民性上得到了充分體現。據估算，A股市場中約63%的股票實際上屬於人民，而非大股東。股票市場的上漲，將直接推動財富效應，促進居民財富的增長。

綜上孟磊認爲，儘管市場短期內可能面臨波動，但從長期來看，結構性改革和長線資金的流入將爲A股市場帶來積極的支撐作用，推動市場走向更加健康和可持續的發展。

高股息未達到擁擠，關注大盤股、價值股以及高分紅

在2024年的投資領域，孟磊首先提到了高股息，該策略無疑成爲了市場熱議的焦點，表現備受矚目。這一策略之所以受到青睞，主要得益於“國九條”政策對股東回報的積極影響，以及在經濟壓力下投資者對穩定收益的追求。此外，ETF和保險公司等長期資本對高分紅、穩定性板塊的偏好，也爲紅利策略的流行提供了有力支撐。

面對市場對高股息策略是否已過度集中、是否已達高位、以及未來增長空間的疑問，瑞銀證券也進行分析和測算，通過對每年年底股息收益率超過3%或4%的股票構建組合，並考察公募基金對這些組合的持倉比例，結果表明，儘管市場對高股息股票的關注不斷增加，但公募基金的持倉比例仍處於歷史平均水平，與2018年的高點相比，仍有較大的提升空間。

孟磊補充道，從公募基金的持倉情況來看，它們對紅利策略的配置比例並不高，這從公募基金的整體表現中也可見一斑。儘管今年滬深300指數總體走平，但大多數主動管理的公募基金卻呈現出負回報。

從行業層面來看，煤炭、銀行等高股息個股雖然受到部分公募基金的加倉，但整體配置比例依然偏低。特別是在銀行板塊，公募基金的加倉並未能改變低配狀態，導致本輪銀行股的反彈並未得到主流公募機構的廣泛參與。

與此形成鮮明對比的是，長線資本、ETF和保險公司等長期投資者，卻成爲了這一輪銀行股反彈的主要受益者。這些投資者由於其長期考覈和投資屬性，其投資決策相對緩慢，更傾向於追求長期穩定的回報。他們真正關注的是5%以上的股息收益，而非短期股票價格的波動。

鑑於上述分析，公募基金今年對高股息個股的加倉幅度相對有限，高股息策略尚未達到擁擠的程度。在下半年，高股息策略仍有進一步的提升空間。

在市場風格方面，孟磊認爲下半年大盤股將繼續跑贏小盤股。這一趨勢不僅體現在指數層面，也普遍存在於各個行業之中。大盤股作爲指數成分股和權重股，受益於被動資金ETF的淨流入。同時，保險公司等長期投資者對高分紅股票的偏好，以及大盤股中國有企業的高比例，都爲大盤股的表現提供了有力支撐。

在價值與成長的對比中，孟磊發現價值股的估值修復僅達到過去十年的平均水平，公募基金對價值股的配置比例也處於較低水平。因此，孟磊認爲價值股仍有進一步上升的空間，建議超配電子、公用事業、能源和電信等板塊。

“在這一背景下，我們建議投資者關注大盤股、價值股以及高分紅板塊，同時在成長股中精選具有自主可控主題的硬件科技和消費電子等領域的優質企業。”孟磊總結。