野村投信2025第一季投資展望 股優於債 惟波動度升高 逢低佈局

野村投信舉行投資展望。主講者爲野村投信投資長俞鼎基（Guy Uding）（右二）、野村投信固定收益部主管謝芝朕（右一）、野村投信海外投資部主管呂丹嵐（左一）、野村投信國內股票投資部主管姚鬱如（左二）。 圖／野村投信提供

2024年已近尾聲，投資人已將目光放在2025年。野村投信表示，2025年全球經濟緩步成長，加上美歐主要市場寬鬆貨幣方向不變，基本面與資金面有利風險性資產表現，第一季建議採取股優於債的配置，不過，即將在1月20日就任美國總統的川普，其政策方向與實施力度仍有高度不確定性，可能將造成市場波動，受惠於政策以及成長趨勢明確的族羣具有投資價值，選股重要性高於選市。股市看好美、日、臺的成長潛力，債市首推非投資等級債。

野村投信投資長俞鼎基（Guy Uding）表示，去年底市場預期今年美國經濟將步入衰退、聯準會有望大幅降息，但今年以來美國經濟展現韌性，就業市場表現亮眼，通膨雖然走緩但仍高於聯準會目標，聯準會直到第三季纔開始降息。

展望2025年，全球經濟可望在今年堅實的基礎上維持成長步調，但個別國家與區域之間的差異將持續擴大，統計顯示，自2019年第四季（疫情爆發）以來，美國的實質收入增加11.7％，財富成長幅度高達43％，均遠優於其他成熟經濟體，預期在2025年，美國仍可維持領先成長的步調。

至於利率走勢，仍要看美國就業市場以及通膨的動向，12月聯準會有機會降息一碼，未來最大的不確定因素來自於川普的政策，美國通膨已趨緩但仍高於目標，川普的關稅政策可能導致商品價格上揚，增添通膨壓力，因此，聯準會的降息速度將減緩，幅度也可能低於預期。

資產配置方面，由於全球經濟溫和成長，加上資金面相對寬鬆，第一季股市仍有不錯的成長機會，建議採取股優於債的配置，惟包括美國在內的許多市場評價面均處於相對較高的水平，因此若遇到消息面的利空如川普政策過猛、地緣政治風險等，市場波動幅度會較大，但美國在降息循環、資金充沛、避險需求的支持下，股市有上揚空間；至於其他的市場，目前各界都在等待川普上任後的政策，個別市場受影響程度不一，亦須視實際政策而定，整體而言國家、產業、個股表現差異較大。

債市方面，市場可能擔憂川普政策造成通膨上揚，美債殖利率會較爲波動，相對看好利率敏感度較低的美國非投資等級債，全球短期債券也值得加碼。

野村投信海外投資部主管呂丹嵐表示，目前市場多半認爲川普的關稅政策是談判手段，目標降低貿易赤字、增加稅收以應減稅，加上變數仍很多，股市尚未充分反應關稅政策的影響。投資策略方面，市場將從AI主導轉爲川普主導，除了選擇受惠於政策方向的族羣，選股的重要性也提高，另外也會採取分散配置，以因應快速輪動的市場情緒與政策風險。

就次產業而言，AI趨勢相關如軟體、電力能源以及Magnificent 7等權值股成長潛力仍佳；川普政策中心的族羣有望受惠於Re-shoring（製造業迴流）的效應；金融股受到川普政策不利影響較輕，利率方向穩定、市場流動性高是其有利因素；網路類股在疫情期間的競爭加劇，爲贏者全拿的態勢；生技類股則有利率穩定有利緩慢復甦、藥廠購併需求等有利因素支持；製藥類股則需聚焦在重大藥物持續發展（GLP-1、阿茲海默、細胞療法等）。

野村固定收益部主管謝芝朕表示，關於川普的政策，投資人關注的是關稅議題，但對美國人來說，非法移民是他們更重視的項目，推斷川普上任後同時推進這兩項政策的機率不高。若發生大規模驅逐非法移民行動，2025年上半年可能因薪資上漲而推升通膨，但到了下半年美國經濟可能減緩。在上半年，對於關稅、遣送非法移民推升通膨的擔憂可能使美國10年期公債殖利率再度回升至4.5％以上，隨着美國經濟進一步趨緩後，公債殖利率會再走低。

因應2025年第一季美國公債殖利率可能較爲波動，建議投資人加碼美國非投資級公司債以及全球短期債券，降低債券資產對利率的敏感度。至於長期（未來12個月），投資級債券看好新興美元主權債及金融債；非投資級債券則以美、亞爲主。

臺股方面，因歐美通膨緩步下滑，就業數據將成爲FED降息依據，預估美國2025年至少有再降息2碼的空間。臺股整體EPS仍可維持雙位數以上成長，獲利挹注全年股市上漲的趨勢不變，長線走勢仍將緊貼基本面，避開有題材但尚無實質獲利貢獻股票，選股不選市仍是目前主要的投資策略，資金基本上還是圍繞AI，建議不追高且可分散佈局以降低風險。

野村投信表示，美國經濟仍具韌性，雖短期內仍有川政2.0的不確定性將影響投資氣氛，但基本面維持正向看待，建議逢低佈局不追高，首選仍是2025年成長趨勢明確的AI相關個股，看好族羣包括，半導體，高速運算，AI相關，傳產則以綠能、電網等標的。

川普宣告上任首日將對北美貿易伙伴加拿大和墨西哥全面徵收25％關稅，中國大陸產品則額外加徵10％關稅，恐將重演2018年情境，將於GDP產生負面影響。未來川普政府可能大幅調升中國大陸進口關稅，品牌廠商將積極尋求中國大陸以外的生產基地，臺廠近幾年皆已分散生產地到東南亞、印度、中南美洲及非洲等地，預期將有獲得轉單的機會。IMF預估2025年全球GDP成長3.2％，即便各國央行對抗通膨沒造成經濟衰退，武裝衝突、緊縮貨幣政策影響、貿易保護主義的風險卻正在升高，各國在評估經濟前景所面臨的風險時，納入高關稅和採取報復措施的可能性，因此，對於美國新任總統未來新政策，如關稅及移民等，應密切關注。

野村投信國內股票投資部主管姚鬱如表示，2024年晶圓代工產業重回上升循環，根據Tech Insights統計分析指出，2024年全球晶圓代工市場成長19％，主要由AI與 HPC應用帶動先進製程需求，年產值預估將達1,470億美元。展望2025年全球晶圓代工產業的成長趨勢將持續由AI和HPC應用推動，車用與工控需求回升有助改善產能利用率。晶圓代工利用率在2023年第二季落底後逐步回升，先進製程需求已回到90％，顯示需求仍強勁，但成熟製程市場競爭尤其激烈，產能利用率的回升速度仍緩慢。在輝達(Nvidia)及AI ASIC 需求帶動下，COWOS需求大幅成長，搭配近期臺積電大幅上修COWOS產能計劃，2025年可望陸續打開AI晶片瓶頸。

此外， AI兵家必爭之地的雲端服務， 因AI資料中心擴展，推動了十年以來最強勁的雲端資本支出週期。預計2024年Hyperscale的總體資本支出將達到2,610億美元，將同比增長51％，2025年的總雲端資本支出預計將達到2,890億美元，同比增長11％。另一方面，微軟、谷歌、Meta和亞馬遜等主要雲端服務提供商在2024年和2025年的資本支出持續增加。這些公司在2024年和2025年的總資本支出預計將達到5,500億美元，比過去三年的總和多出8％。而輝達 GB200即將開始出貨，在rack端採用33kW的power shelf設計（六個5.5kW PSU所組成），NVL72單一個rack需求之電源總瓦數大於100kW，相關廠商產值大幅提升，能供電的瓦數也不斷向上增加。

在高效散熱方面，液冷散熱需求成爲主流， 即將在2025年第一季量產的GB200伺服器機櫃，其中水冷板模組、CDU、CDM的價值顯著提升，預估GB200機櫃中其散熱零組件的產值將達30,000美元以上產值大幅增加，水冷散熱範圍正在持續擴大。至於AI伺服器採用的HBM，每顆逾30瓦，爲追求效率，CSP業者已計劃對記憶體開始採用水冷散熱，冷散熱市場未來三年複合成長率可達426％。

此外，現階段AI伺服器採用的電源供應器散熱需求是5.5kW，預計下一代主流設計將達到8.5kW，其散熱設計也會從氣冷逐漸轉爲液冷，臺灣散熱廠商可望受惠於AI機櫃液冷需求的提升。此外，AI server／HPC帶動PCB以及HDI應用擴大，AI server／HPC 成爲low-loss高層PCB板以及厚板HDI需求主要動能，主因AI 運算能力要求持續倍增，有助於帶動訊號傳輸升級，對CCL、PCB業者而言，AI Server／HPC 產值及獲利率貢獻度更高。ABF載板市場因PC／NB需求持續下修、AI Server需求無法彌補，2024年增長不如預期，惟AI GPU載板持續升級方向不變，輝達下世代層數增加仍將帶動ABF產業雙位數以上增長，尤以高階ABF因門檻高，高階ABF供需環境預期有機會將在2025年達平衡。

在半導體方面，高速傳輸及LIDAR滲透率提升 帶動化合物半導體重啓動能，AI資料中心大量推升800G／1.6T需求，以及帶動數據中心的規格升級，此趨勢將推動EML、SiPH、VCSEL的應用並帶動化合物半導體產業的成長。此外，光通訊產業CPO／矽光趨勢開始成形，CPO共封裝是爲降低資料傳輸時的損耗跟用電量，將光電轉換改到接近伺服器交換器周邊的位置，縮短電流的距離，預期傳輸速度3.2T或以上CPO採用率將增加，時間點落在2026年後，根據研調機構預期2022～2033市場規模年複合成長率高達46％。

電子紙應用場域持續擴大，北美Walmart領頭加上四色標籤顯示效果刺激，預期ESL電子貨價標籤持續增長，年複合成長率達30％，下波商機來自數位看板，包含：戶外看板市場面積需求高於ESL，以及更省電、環保角度，電子紙模組，即便成本相較LCD貴，對廣告業者總成本反而有下降優勢，電子紙從消費性需求轉入商業性需求，帶動整個產業將進入另一個高速成長期，臺灣電子紙應用上下游產業鏈完整可望帶動整個族羣邁向黃金機遇。

另一方面，無線通訊將往5G／6G技術邁進，以及未來自駕系統搭載更多車用光達(LiDAR)的趨勢下， 預期將有更多新的市場應用，未來成長動能強勁。整體而言，這些題材纔剛起漲、評價相對較低，且未來趨勢也很明確，預計更容易受到市場資金青睞，建議投資人逢低佈局業績展望佳的產業／個股。

展望2025年，姚鬱如表示，美國通膨緩步下滑的基調並未改變，而川普關稅政策迄今仍處於喊話階段，實質落地前需經多道關卡，現階段仍停留在市場氣氛面影響，預料就業數據纔是當前聯準會貨幣政策走向的最主要依據。

目前市場預估2025年至少有2碼降息空間，美國經濟仍享有降息效應的支持，2025年GDP保持2％以上增長問題不大。臺灣總經走向跟美國差不多，成長略爲降速但保持溫和態勢，從主計總處最新的估計來看，2025年全年GDP年增率仍有3.26％，領先指標也保持高位，資通訊相關主力出口產品預料仍將受惠全球AI資本支出成長，持續扮演強力的臺灣景氣根基。

從過往經驗來看，姚鬱如分析指出，每年11月至次年2月的臺股表現都不錯，藉以反映北美市場傳統聖誕消費旺季出貨潮、年底作帳行情及元月行情。今年11月到目前爲止也見到類似跡象，尤其第一季雖爲傳統電子業淡季，但明年適逢輝達B系列伺服器大量出貨期，將呈現淡季不淡格局，有望延續這股多頭士氣，拉回實屬進場契機，電子股投資建議標的鎖定半導體、高速運算、生成式AI相關等，傳產股則看好綠能及電網產業。

至於盤面上影響臺股2025年行情的主要風險在於美國新政府的關稅議題，川普將於明年1月20日宣誓就職，重返白宮，預料上任後將即刻對非法移民問題展開行動，同時也不排除持續放話關稅議題，必需密切關注其發展。

面對此一不確定性，抱緊長期產業基本面趨勢向上的類股及標的，勿隨市場波動起舞，會是最佳因應之道。建議逢低佈局長期趨勢向上產業。