野村新視界－審慎樂觀看待2023年非投資級債前景

雖然經濟動能正在減緩，但非投資級債的基本面依然良好。美國非投資級發債企業第三季的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）年增率爲17％，迄今公佈的第四季獲利多數具有韌性。非投資級企業持續產生現金流，並利用這些資源爲疲軟的經濟做準備。美國非投資級市場的槓桿率已從疫情期間的5.2倍下降至如今的3.2倍。過去12個月的違約率穩定在1％。預計隨着經濟下滑，違約率將小幅上升，但鑑於非投資級發債企業的槓桿率較低，且市場並未承受巨大壓力的情況，我們預計違約率將保持在3％以下。違約將持續受控的另一個原因是近年來美國非投資級債的信用品質出現改善。過去非投資級債曾有35％的BB級債券，金融海嘯後，近25％的債券被評爲CCC級及以下等級。目前則是50％的BB等級，CCC級僅約10％。高品質的發債企業通常更有能力抵禦衰退。

技術面則非常穩健。去年美國非投資級債券市值縮水近2,000億美元，贖回、公開收購與到期的債券總規模將近2,000億美元，且升級至投資級債券的規模爲1,000億美元。這意味着去年近3,000億美元債券離開非投資級市場，新的債券發行量則略高於1,000億美元。

未償付的非投資級債券減少近2,000億美元，佔美國非投資級債券總市值的10％以上（市場規模略低於1.5兆美元）。預期明日之星的風潮在今年將繼續下去，因爲西方石油等大型發債企業可能升至投資級。非投資級發債企業得以避免在2022年的不利條件下發行債券，因爲去年到期的多數債券已在2020～21年的大量發行年度進行再融資。在2025年之前到期的債券很少，大約80％的發債企業在未來2年內沒有到期債券，這是我們相信2023年違約率得以避免激增的另一個原因。

相對於近期歷史水準，非投資級債券的最差殖利率是豐厚的，即使美國非投資級債券以利差而言並不是過於便宜。

摩根大通研究部計算，在過去37年裡，當投資者投資殖利率爲8～9％的美國非投資級債券時，未來12個月回報率的中位數爲11.4％。基於市場的信用品質改善，預期投資者持有非投資級債券所要求的風險溢酬也會降低。

因此，以經過品質調整的基礎來說，與過去水準相比後，美國非投資級債利差的吸引力更佳。