“正泰電器”剝離光伏後，是否還有價值？
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正泰電器去年下半年發佈分拆子公司“正泰安能”單獨上市的公告後，引發了不小的爭議。
對於分拆上市這個事情，我們中國企業好像都特別熱衷。
不管是優秀企業還是垃圾企業，都想着能分拆就分拆。
原因也特別簡單，一般新公司上市都會獲得不錯的估值，留在母公司裡面，只能靠自己慢慢賺錢，分拆上市，瞬間就能獲得一大筆溢價融資。
那這裡面有個問題，爲什麼就一定會溢價呢？
一般會有兩個步驟，首先在首次發行的時候，就會跟機構或者基金商量好，裡面肯定會有貓膩，然後讓他們報一個比較高的發行價。
那麼發行的時候自然就溢價了。
然後他們會藉助“炒新股”的東風，宣傳造勢，讓新股東們接盤，機構再退出。
這一招屢試不爽，因爲太多人喜歡炒新股了，不怕沒人接。
結果就是公司成功溢價發行，結構和基金賺了一筆，至於後面市值會如何波動，已經跟他們沒關係了。
其實如果僅僅只是這樣，也還好，目的只是單純的融資，接盤的人也應該要爲風險買單。
還有一種叫“剝離”上市，也有不少公司這樣做。
分拆上市對所有老股東都有好處，因爲母公司依然還是控股的，所以老股東的權益是統一提高的。
剝離上市不一樣，在這家子公司盈利之前，或者趁着表現不好的時候，可能是作爲“負資產”剝離出去，但是過了一段時間，這家子公司就突飛猛進。
但是這個時候已經與母公司沒關係，只與少數人有關係，典型的案例就是阿里。
所以對於分拆上市這個事情，基於我們的“特殊風格”，就當成中性事件吧。
這次正泰電器分拆正泰安能，如果成功上市，正泰電器依然控股，關於這個事情，下面講業務的時候還會詳細講。
先講講公司的情況，正泰電器的基因還是很有意思的。
一、公司
正泰電器創始人叫“南存輝”，1963年出生於浙江省溫州樂清，剛好花甲之年。
南存輝也是白手起家的代表人物，初中畢業就子承父業幹起了“修鞋匠”。
雖然學歷不高，但是財商不低。
八十年代後在改革開放的引領下，沿海城市紛紛崛起。
南存輝每天的工作就是固定在附近的街道遊走找客戶，修鞋修了幾年之後，逐漸成熟的南存輝突然反應過來，怎麼街邊上的店鋪，慢慢的都變成了“電器”商店？
他的小腦袋一轉，肯定是電器生意容易賺錢，纔會有這麼多人做。
所以他也不幹鞋匠了，籌了點錢，也弄了個商鋪，一頭扎進電器行業。
其實當時他一沒技術二沒產品三沒客戶，只有一個夢想。
放在今天肯定不行，但是當時的沿海城市，用遍地黃金形容並不爲過。
即便只是作爲一箇中間商，把電器產品採購回來，靠運氣也能找到客戶賣出去，雖然量不大，但是賺點小錢也沒問題。
這個時候南存輝的小學同學“胡成中”找到他，兩人一商量，這樣當中間商不是個事，乾脆自己辦個廠子自己生產。
所以1984年，兩個人一起湊了5萬元，就真開了個電器廠，主要做簡單的開關，名字也很接地氣，叫“求精開關廠”。
這一步走得非常對，因爲街上的商鋪很多都是自己沒工廠的，所以並不缺潛在客戶。
選擇雖然很對，但是實力還是太弱，依然沒技術，連設備都不齊全。
不過沒關係，成長的過程就是不停的解決問題。
首先南存輝從外面請回來幾個工程師，然後聯合其他工廠，或租或借他們的設備，反正就是要把產品生產出來，而且還要保證質量。
在這樣的條件下，“求精開關廠”儘管發展很慢，但是活了下來。
活下來就有機會，果然在八十年代末，工廠逐漸完善，發展就進入了快車道。
到1990年，工廠有了兩個車間，每個車間資產都有100萬。
任何團隊如果在前期沒有處理好股權問題，那都會有三大關要過，分別是“分金銀、排座次、論榮辱”。
尤其是合夥團隊，沒做起來那沒什麼好說的，直接散貨，一旦做起來了，也幾乎都很難過這三關。
南存輝和胡成中同樣也面臨這個問題，創業之初是平起平坐，現在誰聽誰的是個無解的問題。
前面兩關還好，他們兩個算是過了，大不了金銀平分，排座次也簡單，他們的解決辦法是輪流當廠長，每人當一年，也沒問題。
但是“論榮辱”就不好辦了，隨着工廠規模越來越大，兩人各自的親朋好友必然都會進入工廠，這在那個年代很常見。
那麼在工廠經營問題上，不僅僅是兩個人關起門來商量就可以解決的，因爲各自的後面都有一幫人。
主要是面子問題，我憑什麼要聽你的？憑什麼要讓着你？我昨天剛答應了七大姑八大姨的某某事，你說不同意就不同意？那我怎麼跟他們交代？
這類問題在現代化成熟企業裡面是不存在的，但是小規模公司是很容易產生類似問題的。
南存輝和胡成中就沒能過得了這一關，最後兩人一拍而散。
正好兩個工廠，一人分一個。
南存輝的這一個，就是“正泰電器”的前身，而胡成中的那一個，就是現在“德力西”的前身。
兩家公司的電器產品我都用過不少，因爲便宜，說實話差不多。
一直到現在，兩家都還是競爭對手，不過兩家進步都很快，算是良性競爭。
南存輝拿到一個工廠後，就改了個名字，取名“正泰”，意思是“做人要正直，處事要泰然”。
分家發生在1991年，生意其實已經步入正軌，但是這個事情影響還是比較大，至少產能、資金、客戶等等方面，都打了折扣。
第二年出現了一位關鍵人物，叫“徐巧興”，被譽爲“正泰軍師”。
當時徐巧興是公務員，經常會被派遣到各工廠去宣傳和培訓，因爲管理層也知道當時大部分白手起家的創業者，觀念都還比較落後，管理上更談不上先進，所以會讓學習過先進理論的知識分子，去給他們講課。
南存輝就是聽了徐巧興的講課，認爲他有才，於是有意結交。
在一次私聊的過程中，南存輝請教徐巧興，正泰如何才能做大？
徐巧興回答說：“集團化”。
正泰的問題在於實力有限，技術有限，所以產品單一，但優勢是有一定名氣和渠道，那麼用正泰的優勢，去換其他廠家的產品，從而快速規模化。
用現在流行的話來說，就是資源整合。
現在滿大街都是資源整合的大忽悠，以前可不是。
所以南存輝雖然似懂非懂，但是認可徐巧興的理念，於是果斷邀請他加入正泰。
接下來兩人互相給對方畫了一個餅，很有意思。
他們的對話是這樣的：
徐巧興問：你要做大還是做小？
南存輝回：何出此言？
開場充滿江湖氣息！
徐巧興說：做小很容易，也很穩，可以保正泰幾年無虞，但是以後很可能會被大公司吃掉，做大的話，正泰有這個潛力，但是世上沒有萬無一失的事情，不好說。
然後徐巧興又接着說：正泰要有我的用武之地，我纔會考慮。
聽完徐巧興的話，南存輝陷入了沉思......
時鐘滴滴答答的走，從不會因爲任何事而停下，詭異的氣氛瀰漫在兩人之間。
良久之後，南存輝似乎想通了某個問題，又似乎下定了某個決心，深吸一口氣，鏗鏘有力的說了三個字：“要做大”。
徐巧興聽完之後笑了笑，回答道：“三年之內，我給你做到一個億！”
南存輝也笑了笑，同樣給了一個承諾：“只要你來，生活費我給你保證到100歲！”
就這樣，加盟完畢，畫餅完畢。
大家要注意，“畫餅”這個詞不是貶義詞，畫完之後努力去執行，就叫夢想和目標，這就挺好的。
畫完之後如果不努力執行，那就叫忽悠和套路，這當然不行，所以畫餅是個中性詞。
徐巧興確實是有才之人，進入正泰之後，立馬就進行了改革。
先是把公司集團化，但是集團並不是改革名字，而是真要有那麼大團隊才行，人從哪來？
反正不可能自己擴招，因爲小小的正泰工廠承擔不起。
所以接下來把集團分爲了四個層次，分別是核心層、緊密層、半緊密層、鬆散層，看這幾個名字就知道，主要區別在於控制力不同。
核心層當然是正泰自己，緊密層是控股企業，半緊密層是參股企業，鬆散層是合作關係。
這裡面的控股和參股不是正泰自己對其他工廠控股或者參股，正泰也沒這個實力，意思是其他工廠的組織結構有這個特徵，不是亂成一鍋粥。
吸引別的公司加入進來的誘餌，就是除鬆散層外，都可以用“正泰”的品牌，並且共享正泰的渠道。
正泰這個品牌在當時有多大影響力，這個沒法估算了，但是渠道相比之下，還是可以的，至少比一般的工廠要好很多，雖然全國的網點不是很密集，但是大江南北也都有了銷售網點。
所以當徐巧興把這個模式向其他潛在夥伴溝通的時候，阻力倒不是很大，但是他們都有一個擔心，那就是加入集團後，我還是我嗎？我還能不能控制自己？
俗話說“寧做雞頭，不做鳳尾”，我自己做得好好的，爲什麼要把自己賣了？而且還沒錢。
無奈之下，正泰只能給出承諾：“七天無理由退款！”
開玩笑的，正泰說你們可以先加入試試，如果覺得有好處，就留下來，如果覺得不行，隨時可以退出，絕不阻攔。
但是即便這樣，也還是沒有人願意第一個加盟。
實在沒辦法，既然沒人自願，那就抓壯丁，而且抓熟人。
第一個被看上的叫“陳國良”，是當時“茗佳起重電器廠”的老闆，主要做“刀開關”，發展了這麼多年，確實遇到了瓶頸突破不了。
所以在徐巧興的強行灌輸下，同意了第一個加入集團。
上圖這個就是陳國良的申請書，有沒有很淳樸古老的感覺？
有了領頭羊之後，果然就不一樣了，而且正泰也確實幫助陳國良把他家的核心產品利用自己的網點，銷往了全國各地，效果非常好。
其他人一看，哎呦還真有用，接下來的“拉人”就簡單很多了。
所以1994年正泰集團正式成立，到年底的時候，加入集團的公司就達到38家，銷售額高達8000萬。
每個加入的企業，都把自己的核心產品貼上“正泰”商標，就這樣正泰沒有花一分錢擴建生產線，就瞬間多出來幾十個優秀的產品，而且是經過市場驗證的產品。
這個商業模式，不點贊都不行。
經過一年的磨合期，不但旗下成員越來越協調，而且越來越多的工廠主動要求加入集團，勢能越來越大，發展速度自然越來越快。
所以幾個月之後，正泰真的就做到了1個億，徐巧興成功的兌現了自己的承諾。
這麼多的企業加入，產品線真可謂是五花八門，裡面必然會有良莠不齊的現象。
既然有了選擇餘地，那麼就擇優錄取，開始淘汰表現不好的，或者質量不高的，讓更優秀的企業進來。
所以到1996年，正泰旗下穩定在48家成員企業，包含了低壓電器領域的一百多個系列，產品超過5000個，規格更是突破2萬種。
正泰的產品線主要就是這樣來的。
這個模式的邏輯很簡單，但是執行效率非常重要，因爲很容易被模仿。
銷售渠道不是誰家獨有的生意，也沒有技術含量，有實力的都可以去鋪。
實際上在正泰成功整合沒多久，就有不少同行也跟着效仿組件集團，也同樣去拉人入夥。
但是正泰先走了一步，搶走了優秀企業，剩下的再被他們去整合，競爭力就沒那麼大了，這就是第一個吃螃蟹的好處。
在隨後的幾十年裡，正泰主要做了三件事，第一件是深度消化加入進來的企業，第二件是解決家族企業通病問題，第三件是從電壓電器往高壓電器和儀器儀表延伸，沒有選擇多元化，在專業化道路上越走越遠。
尤其是家族企業的很多問題，幾乎是絕大部分民營企業的通病，南存輝的解決辦法主要是靠稀釋股權，很有借鑑價值，這次先不講了。
對於專業化道路，可能有人會問，不是做光伏了嗎？
沒錯，正泰不但進入光伏，業務還佔了公司半壁江山，這是一次大轉型，下面就講這個問題。
二、光伏
正泰除了前面說的子公司“正泰安能”之外，還有逆變器、儲能和組件等光伏業務。
正泰安能主要做分佈式光伏，是正泰電器下面最後一個光伏板塊。
而且另外幾個，已經在2022年處理完畢。
先是在2022年4月份發佈了一個公告。
這個轉讓協議是把旗下的光伏組件業務打包進“正泰新能”，然後把正泰新能以22.5億的價格，賣給了正泰集團等13名受讓方。
從此之後正泰電器徹底剝離了光伏組件業務。
然後又在2022年的11月份發佈了一個公告。
這個公告的意思是以10.2億的價格收購“江蘇通潤”29.99%的股權，成爲控股股東。
然後把旗下子公司“正泰電源”以現金對價的方式，轉讓給了江蘇通潤。
正泰電源主要是做逆變器和儲能的，也就是從此之後正泰電器再無這兩項業務。
也就是用這個方式，成功讓逆變器和儲能分拆上市，江蘇通潤改名爲“通潤裝備”，100倍的PE，非常瘋狂。
去年下半年就是子公司“正泰安能”。
正泰安能沒有像前兩次那樣重組，是直接分拆上市，而且上交所已經受理。
由於這家子公司比較特殊，所以爭議比較大。
首先正泰安能在“戶用光伏”領域，已經做到了全國第一，到2022年累計裝機容量15GW，終端家庭用戶超80萬戶。
然後公司業績增長非常快，從2020年到2022年這三年，營收分別是16億、56億和137億，歸母淨利潤分別是2.5億、8.7億和17.5億。
而2022年正泰電器的歸母淨利潤是30億，足見正泰安能的地位有多高。
也正是因爲正泰安能的高速增長，曾讓正泰電器的市值高達1300億。
很顯然絕大部分人都是衝着光伏業務纔看上正泰電器的，所以一個個分出去後，很多人就有意見了。
因爲正泰電器的主營業務電壓電器，早就是一片紅海，而且技術門檻並不高，所以毛利率也提不上去。
上圖是正泰電器核心產品的毛利率情況，可以看到多個產品的毛利率一直在下滑。
在這個背景下，顯然戶用光伏是未來增長的希望。
那麼對於正泰電器來說，他覺得光伏和電器混合在一起，不好給公司估值，所以讓光伏單獨上市，更有利於融資。
實際上公司也確實需要錢，因爲光伏前期投入大，尤其是電站，在賣掉之前，會佔用大筆資金，所以公司的負債一年比一年高。
那麼分拆單獨上市後，正泰安能再以高估值融資一筆錢，確實挺好的。
當然前提是能夠溢價發行，這個對老股東纔沒有損失。
比如當前市值是100億，電器部分值50億，光伏值50億，那麼假設分拆上市的時候，光伏市值70億。
因爲正泰電器依然是控股方，所以老股東等於是把旗下光伏資產溢價40%賣掉了一部分，當然賺了。
至於後面就算跌了，也是新股東的事情，跟原股東沒關係。
當然如果覺得溢價40%也可以，那更簡單，繼續增持就是。
所以分拆這個行爲並不是重點，重點在於分拆之後，是不是能做得更好？
如果確實融資之後發展得更好，那沒任何問題，如果拿完錢就不管了，那才尷尬。
三、業績
近些年正泰的營收一直都是增長的。
上圖這個梯子很漂亮。
2023年三季報的營收已經達到426億，全年肯定又是增長的。
但是利潤表現，卻要差很多。
上面這個圖是財務數據，並沒有真實反映利潤情況。
2020年歸母淨利潤高達64億，這是因爲公司持有的中控技術公允價值變動，產生了27.3億的利潤。
如果扣除這個影響，2020年的歸母淨利潤實際上是37億，同比下降了1.73%。
同樣2021年也有中控技術的影響，不過這次是虧損，如果不算這個影響，2021年歸母淨利潤40億元，同比增長8.19%。
2022年基本真實，中控技術隻影響了0.3億，忽略不計，這樣的話與2021年相差不大。
到了2023年就再也扛不住了。
三季報歸母淨利潤29.9億，同比下降6.33%。
這裡面還要注意一個問題，前面說了2022年剝離了光伏組件業務，剝離時對公司上年同期歸母淨利潤的影響有3.82億元。
然後依然還是中控技術讓公允價值變動損失了1.06億。
所以去除這兩個因素後，真實的歸母淨利潤是30.97億，同比下降4.59%。
營收一直增長，利潤卻沒跟上節湊，屬於增收不增利。
原因很簡單，毛利率和淨利率這幾年都有所下降。
我們可以看到，2020年的淨利率高達20%，而近三年已經下降到10%。
當然這裡面的原因比較多，其中一個重要原因是壁壘不高，導致競爭激烈。
所以公司的銷售費用一直都在高位。
管理費用比較穩定，財務費用有所降低，研發費用相比於利潤來說，並不算少。
銷售費用這兩年都超過20億，吞噬了很大一筆利潤。
這也是無奈的，前面講正泰模式的時候就說了，正泰的從一開始的優勢就是渠道，而渠道無疑是需要錢養的。
所以對於電器產品來說，正泰真的是賺辛苦錢。
尤其是近兩年負債有所上升，讓賬上的錢不是很充裕，再加上這兩年的現金流也不是很好。
我們可以看到2021年經營現金流淨額達到71億的巔峰後，就快速下降。
這也剛好印證了正泰電器想分拆子公司單獨融資的原因，確實缺錢。
四、總結
其實對於正泰電器這樣的公司，看起來業務比較多，其實本質上也簡單。
業績主要集中在低壓電器和光伏這兩大板塊上面。
低壓電器這個東西很穩定，是製造業常用的易損品。
所以正泰的渠道擺在那，這塊業務肯定是比較穩定的，不期望有多大增長，只要公司不出問題，也不會怎麼下降。
除非是競爭對手打價格戰。
但是目前低壓電器利潤空間本來就不大，前幾個巨頭這麼多年也已經形成了某種程度上的默契，所以基本上不會出現多激烈的價格戰。
當然自己費用控制問題是另一回事。
至於光伏的話，這個現在都是明牌了，我也講過很多次。
整個光伏行業2024年都會很難，尤其是分佈式光伏。
各地電網再也沒有多餘的冗餘空間給分佈式光伏併網，那麼擴大裝機量的唯一辦法就是上儲能。
但是目前儲能的成本還是有點偏高，雖然已經在打價格戰，但是對於戶用光伏來說，依然是不便宜的，所以會更難。
關於正泰電器的更多觀點，放在專欄裡面。
我做了下面這張《A股核心資產研究彙總》表，裡面精選了上百家優質的龍頭公司，並附數萬字的分析方法。
所有分析過的公司都會在上面這個表裡更新數據。
一起探索企業基本面的研究，收穫必然巨大。
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