中信建投陳果：中期牛市方向不改 佈局困境改善或政策受益領域

市場在等待美國大選結果和財政發力細節落地，同時在資金面和風險偏好支撐下仍然整體維持強勢震盪的特徵，但短期部分高位題材股在交易過熱後也出現了明顯回落跡象。我們認爲，短期可以等待外部不確定性落地，美國大選的不同結果對短期做多結構和節奏可能也會略有影響，但同時我們認爲，比較確定的是，從中期看，化債、促進房地產止跌回穩和擴內需都會是政策持續發力方向，如市場短期出現波動，顯著受益這些方向的行業和公司可考慮伺機逢調整增加布局。重點關注城商行、保險、建築、工程機械、新能源車、電力設備、互聯網、軍工等。重點關注主題：智能駕駛，新質生產力，併購重組等。

1 市場仍處於強勢震盪階段，增量資金支撐明顯

市場成交活躍，主題機會豐富

指數普遍回調，但市場投機情緒依然濃厚。本週上證指數、深證成指、創業板指下跌0.84%/1.55%/5.14%，個股以調整爲主，個股周漲跌幅比例1697：3360。儘管指數整體偏弱，但市場風偏依然較高，短線投機情緒濃厚。截至10月31日，滬深京三市融資餘額1.70萬億，續創22年2月以來新高。10月18日至11月1日，三市單日漲停個股連續超過120只，短線投機情緒濃厚。本週三市日均成交額2.09萬億，近三週日均成交額逐步提升。

小盤股持續走強後出現籌碼鬆動，而大盤股已有企穩跡象。近期中小盤明顯強勢，中證1000指數和中證2000指數均震盪上升，接近收回10月8日以來調整跌幅，而上證50指數和滬深300指數近期以橫盤震盪爲主。但週五高位股情緒快速回落，多隻人氣股封跌停板，北證50指數大跌9.61%，反觀大盤股面對情緒轉弱表現相對抗跌，初具企穩跡象。短期來看，題材股情緒到達頂峰後，市場風格或將有所調整，市場資金存在高低切換的可能性。

ETF規模繼續擴張

中證A500指數基金規模猛增，目前已突破千億。A500的行業中性特徵使其長期或有更好的回撤和超額表現，因而受到投資者追捧。分數據來看，截止10月末，10只中證A500ETF總規模653億元，總份額671億份，與10月15日上市時的200億元相比，僅半個月規模增長了超過200%。20只中證A500ETF場外指數基金的募集也十分火熱。部分產品已經達到了募集上限並提前結束募集。相關基金規模擴張或將持續，場外資金可以通過指數基金借道進場，對指數帶來一定的擡升作用。

外資目前普遍認爲中國估值便宜，下行風險有限。根據三季報披露情況來看，三季度QFII新進200餘隻個股前十大流動股東之列。但大部分外資機構仍然低配中國，即使加倉也基本到平配就結束。長線資金仍存在補配中國資產的需求，目前正在等待更具體的財政刺激，並關注經濟數據變化情況，以確認相關政策推動了基本面改善。若短期政策信號偏強，長線資金可能將加快入場，短期市場風格有望從主題投資主導邊際轉向內需復甦預期上升。

目前，由事件驅動的人民幣貶值壓力已基本釋放，預計人民幣匯率的波動性將在11月初出現放大。即使在極端情境下，人民幣對美元的貶值存在“頂”，但可能會再次出現“三價背離”的現象。考慮到國內政策的關鍵觀察節點與美國大選結果的公佈時點可能重疊，依靠內生動力對衝外部波動的潛力較大。這不僅爲國內風險資產提供了安全墊，也爲人民幣幣值的穩定帶來了一定支撐。

2 市場仍短期市場面臨外部變量落地

美國大選再現變數，特朗普交易存在過熱風險。

特朗普最終獲選的博彩概率稍有回落。10月31日，《經濟學人》選舉預測模型最新數據顯示，哈里斯與特朗普獲勝概率均爲50%，其10月21日曾預測特朗普獲勝概率爲54%。截止11月1日，博彩概率顯示特朗普支持率領先哈里斯0.3個百分點。往屆選舉中，許多民主黨人傾向於提前投票，而共和黨人更傾向於在選舉日投票，但本屆大選共和黨鼓勵支持者在11月5日選舉日前投票，導致提前投票階段兩黨投票情況更加膠着，預判最終選舉結果難度提升。特朗普交易2.0階段或已結束，資金等待外部不確定性落地，10月30日以來加密貨幣普遍出現回調，比特幣較最高點已回落超5%，美股加密貨幣概念股3日內大跌11.5%。美國大選的不同結果對短期做多結構和節奏可能有一定影響，後期特朗普交易重心或將由情緒轉爲特朗普交易對基本面的影響。

哈里斯的貿易政策相對溫和。哈里斯對加徵關稅的傾向明顯較低，或將降低全球貿易摩擦的可能性，出口鏈相關行業如製造業、出口導向型產業等可能會受益於較爲穩定的國際貿易環境，其出口韌性更強，內需政策加碼的必要性下降，外需相對內需的優勢可能延續。此外，哈里斯有望保持對清潔能源發展的支持，IRA法案大概率按計劃執行，電動汽車、可再生能源領域有望加碼，依賴傳統能源的行業或有所衝擊。

美國非農數據大幅低於預期，或將鞏固降息預期

美國10月非農新增就業人數驟降至1.2萬人，創近4年以來新低。儘管兩場颶風和波音公司的罷工鬧劇讓市場對於10月非農就業報告有所準備，然而新增就業人數仍遠低於預期值，也遠低於上個月的25.4萬人（修正後22.3萬人）。非農就業數據爲美聯儲下週議息會議之前美國官方發佈的最後一個關鍵數據，該數據遜於預期，進一步鞏固了美聯儲下週降息預期。美股、黃金、原油多項資產價格短線拉昇，而美聯儲的降息預期快速上升至99.2%。

然而，由於先前美國9月通脹數據全面超預期，美聯儲最青睞的通脹指標核心PCE物價指數同比上漲2.7%，高於預期的2.6%。華爾街多名高管仍認爲通脹在全球經濟中的根基比想象中要深厚，需要防止二次通脹的風險。綜合來看，市場仍預期本次降息幅度爲25個基點，而降息50個基點的概率非常低。

此外，最新非農數據是本屆美國大選正式開啓前最後一份主要經濟數據。特朗普競選團隊稱這份報告是一場“災難”，並表示這證明了現任副總統哈里斯對經濟的管理有多麼糟糕。民主黨政府則迴應稱，隨着颶風災後恢復和重建工作的繼續，就業增長預計將在11月反彈。兩位候選人之間的競爭仍然很激烈。

美國大選與中國的政策應對

市場預期特朗普獲選後中國將會推出更積極的增量政策。特朗普實行保護主義貿易政策，此前稱將對從中國進口的商品徵收60%甚至更高的關稅，這將導致中國出口受到較大沖擊，並拖累GDP增速。以2018年至2019年爲例，當時的關稅措施已導致中國經濟增速下降超過一個百分點。在共和黨同時掌握行政與立法權的情況下，美國或將實施新一輪更爲廣泛的關稅措施，尤其是更爲激進的貿易政策，包括使用懲罰性關稅以限制中國商品的繞道出口等。這將進一步加劇對中國經濟的衝擊。據估計，在極端情況下，這種影響可能超過兩個百分點，嚴重威脅經濟增長。因此，如果特朗普當選，中國可能會提出更大規模、更具針對性的地方化債方案，以提振市場信心，擴大內需，穩定國內經濟預期，部分抵消關稅戰對經濟增長帶來的負面影響。若最終哈里斯獲選，政策或將相對溫和。近期市場交易預期主要圍繞特朗普獲選展開，電子、通信等自主可控方向和金融等政策受益方向相對強勢。在大選結果再次產生懸念的情況下，市場預期或將出現新的變化。

中國人大常委會會議時間的調整引發了廣泛關注。此次會議首次安排在11月份，與美國大選幾乎同步，外界對此猜測決策層是否在積極應對外部形勢變化及可能的新政策備案。從歷史來看，人大常委會會議通常在10月底召開，此次時間的變化可能表明決策層需要更多時間來深入討論應對當前複雜的國內外環境。會議日期的選擇可能傳遞出一個信號，表明中國決策層對國際局勢的關注，並準備根據實際情況調整國內政策。這種時間上的調整反映出決策層在政策制定和執行上的高度謹慎與靈活性，以及對國內外經濟金融形勢的深刻洞察和敏銳反應。近期決策層對於經濟的重視程度明顯提升，政策層面已經意識到經濟運行出現了新的挑戰，市場密切關注增量刺激及政策重點對結構方向的影響。我們認爲，比較確定的是，中期來看，化債、促進房地產止跌回穩和擴大內需將是政策持續發力方向。若人大常委會會議最終決議推出了超出市場預期的財政政策，可能在短時間內推動市場估值再次上攻。但無論人大常委會政策佈局是否在短期超預期，管理層針對年內的穩增長政策佈局都將基本告一段落，國內政策效果驗證期開啓。

3 14、15年牛市市場風格覆盤

儘管當前A股市場仍面臨諸多不確定性因素，但在政策面和資金面支持的基礎上，我們依然認爲A股市場中期邏輯尚未改變。短期外部變化可能影響牛市節奏，但不改中期牛市方向。鑑於指數持續走強仍需政策強刺激和基本面改善的驗證，短期應當關注市場風格變化，把握結構化行情。

過去牛市中的證券板塊先強後弱

2014-2015年牛市主升浪經歷了兩個主要階段。2014年7月至年底爲第一階段，在此階段藍籌股表現較好，其中證券板塊爲牛市直接受益者，走勢大幅跑贏指數。2014年7月1日至12月31日，證券板塊暴漲214%，遠遠跑贏上證指數的漲幅58%。2015年初至牛市結束爲第二階段，此階段增量資金跑步入場購買股票，推動中小創持續上漲。而證券板塊由於先前漲幅過大，透支了市場預期，走勢逐漸疲軟，僅3月末至4月初有一輪上漲，其餘大部分時間則處於震盪行情。2015年初至6月12日，上證指數繼續大漲近60%，而同期證券板塊漲幅僅19%，大幅落後指數。

本輪牛市初期證券板塊相對強勢，但相較於14-15年牛市還有較大上漲空間。9月24日-10月8日個股普漲期間，證券板塊漲幅51.4%，在同花順一級行業中位列第7，相較於2014年下半年的暴漲還有較大空間。伴隨市場回調，9月24日至今證券板塊漲幅在所有行業內並不突出。在此背景下，我們認爲目前A股市場仍處於牛市前半程，未來仍存在上漲空間。

繼續關注主題投資，但應警惕題材股過度投機風險

根據A股牛市經驗，主題投資是牛市期間取得相對收益的關鍵策略。當前市場背景下，建議繼續關注以新質生產力和併購重組爲代表的投資主題。但近期市場短線投機情緒過熱，短線投資風險較大。近兩週漲停家數維持在高位，9月24日至今已有106只個股翻倍。過度投機交易將帶來一定風險，導致短期價格劇烈波動和風格轉換，需引起投資者注意。

然而，整體來看，我們並不認爲目前市場整體存在系統性風險，短期外部變量主要影響牛市節奏和結構性機會，但不改變牛市的整體方向。因此，在市場調整期間，仍可積極逢低佈局有供需格局改善預期的方向及顯著受益政策的行業與個股。

從三季報表現推演年報業績改善的方向

截止10月31日，A股上市公司已完成2024Q3的業績披露。全部A股中，2472只個股實現營業利潤同比增長，佔比約46%，1240只出現虧損，佔比約23%。從業績情況來看，目前受到內需疲軟和外部環境變化的影響，經濟復甦仍面臨較大阻力，企業盈利端改善仍需政策大規模落地後逐步進行驗證。

分行業看，僅有色金屬、電子、家用電器、食品飲料、通信、銀行、非銀金融和機械設備8個一級行業實現三季度營業收入和營業利潤同比雙增。綜合三季報表現和年報業績推演，我們以業績改善和當前估值安全邊際較高爲核心邏輯，提出以下幾個值得關注的方向：

困境反轉方向：根據政策預期與三季度業績邊際改善情況配置困境反轉預期行業。我們綜合考慮：1）繼續關注9月24日以來漲跌幅相對靠後的細分行業，後續輪動補漲可能性大的；2）24Q4、25年困境反轉的，關注工程機械、城商行、保險、創新藥；3）具有供需格局改善預期，三季報後固定資產大幅下行的，25年產能利用率有望明顯回升的，關注電力設備；

高增長和高景氣方向：1）當前處於行業上升週期且估值仍然偏低的行業，業績有望進一步增長，迎來戴維斯雙擊，關注有色金屬、農林牧漁；2）受政策支持，業績韌性強的高景氣方向，關注電子、計算機。

風險分析

（1）內需支持政策效果低於預期。如果後續國內地產銷售、投資等數據遲遲難以恢復，通脹持續低迷，消費未出現明顯提振，企業盈利增速持續下滑，經濟復甦最終證僞，那麼整體市場走勢將會承壓，過於樂觀的定價預期將會面臨修正。

（2）股市拋壓超預期。A股快速拉昇後又劇烈調整，前期入場的投資者可能止損賣出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股東減持規模也有所增長，導致股市拋壓上升。

（3）地緣政治風險。如果中美關係管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏衝突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。

（4）美股市場波動超預期。若美國經濟超預期惡化，或美聯儲寬鬆力度不及預期，可能導致美股市場出現較大波動，屆時也將對國內市場情緒和風險偏好造成外溢影響。

原文標題：《在不確定中把握確定——“重估牛”系列報告之五》

來源：中信建投證券研究

作者：

陳果SAC編號：S1440521120006

姚皓天SAC編號：S1440523020001