中信建投證券首席經濟學家黃文濤：美歐日貨幣政策展望

來源：中信建投證券研究

文| 黃文濤劉天宇

1. 美國經濟保持韌性，通脹穩步下行，聯儲謹慎權衡降息影響，市場博弈降息時點和速度。

2. 歐元區經濟停滯，通脹接近政策目標水平，貨幣政策繼續保持定力。高利率和財政整頓背景下，經濟衰退風險上升。

3. 日本告別激進寬鬆，貨幣政策迎來全面正常化，或將改變日元在國際外匯市場的交易模式，日元匯率和日本資產面臨價值重估。

美國經濟保持韌性，聯儲謹慎權衡降息影響

美國經濟內生動能穩健，短期未見衰退風險。通脹穩步下行，韌性略超預期。短期來看，通脹有望延續溫和下行趨勢。勞動力市場仍然相對緊張，但供求狀況繼續趨於平衡。中期來看，通脹降至2%的目標未見明顯障礙，但2%-3%區間持續時間或超預期。聯儲政策取向略偏鷹派，二季度將成爲關鍵的數據觀察期，最早可能在6月開啓降息。中期來看，若經濟和核心通脹保持韌性，聯儲年內降息幅度可能不及預期。

歐元區經濟承壓，貨幣政策保持定力

歐元區經濟增長承壓，部分經濟體走向衰退邊緣。通脹繼續趨勢性下行，接近貨幣政策目標區域，但核心通脹仍有韌性。歐元區通脹下半年可能穩定在2%附近。歐央行短期預計仍將維持利率高位水平，二季度末有望成爲首次降息窗口。下半年，歐央行或將有序開啓降息通道。當前預期2024年降息90BP，較年初預期大幅縮窄。

日本告別激進寬鬆，貨幣政策全面正常化

日本經濟持續改善，但結構性問題未解，脆弱性初步顯現。通脹加速下行，“春鬥”結果超預期背景下，日本央行宣告工資-通脹螺旋確立。預計日本通脹短期可能在2%附近波動。中期來看，能否確立長期通脹中樞的系統性上移，則仍將取決於產出回升的可持續性，下半年通脹率總體可能在1%-2%的區間波動。日本央行全面迴歸傳統貨幣政策操作框架，正式結束負利率、收益率曲線控制和風險資產購買，實現17年來首次加息。日本貨幣政策變化或將改變國際外匯市場交易模式，帶來日元匯率和日本資本市場波動風險上升。

一、美國經濟保持韌性，聯儲對降息態度謹慎

（1）美國經濟穩健，通脹穩步下行

美國經濟內生動能穩健，短期未見衰退風險。2023年四季度，美國個人消費支出增速維持在3%，私人部門非住宅投資增速6.6%，增速略有放緩，但住宅投資增速轉正，對經濟的拖累作用消退。2024年初製造業PMI波動回暖，服務業PMI相對穩定。中期來看，製造業可能處在週期性復甦的起點。企業利潤維持在較高水平，居民收入上升造成名義需求高於供給，產出缺口擴大，推動實體經濟持續保持動能。消費信心指數維持高位，經濟仍在“軟着陸”進程中。

通脹穩步下降，韌性略超預期。1、2月美國CPI環比分別爲0.5%、0.6%，創2023年3月以來新高；同比分別上漲3.1%、3.2%，走勢比較平穩，核心CPI仍處於回落趨勢中，但連續2個月超出市場預期。CPI環比上漲主要來源於能源、服裝、交通運輸和住房租金價格的上漲。不包括租金的核心服務價格環比增速從1月的0.8%大幅放緩至2月份的0.5%，表明通脹回落的趨勢未改。

二季度通脹有望延續溫和下行趨勢。勞動力市場仍然相對緊張，但供求狀況繼續趨於平衡。在創造大量就業機會的同時，勞動力供應增加。職位空缺減少，名義工資增長趨緩但仍存韌性。二手車價格持續回落但降幅有所收窄，新車價格同比也跌入負區間。房租分項回落趨勢較爲明確。出租的在建公寓數量等先行指標不斷上升，表明租房市場正在持續放緩。

中期來看，通脹降至2%的目標未見明顯障礙，但2%-3%區間持續時間或超預期。通脹同比數據的高基數效應逐漸消失，融資條件緊縮的邊際效應也將下降，若經濟軟着陸的情況超預期，需求側將繼續支撐價格。勞動力市場韌性超預期，自2023年年中以來，就業崗位平均每月增加23.9萬個，失業率保持在3.7%的歷史低點附近，總體不平衡趨勢逆轉仍待經濟的實質性降溫。

（2）貨幣政策取向較爲平衡，聯儲謹慎選擇降息時點

美聯儲維持基準利率不變，漸進推進量化緊縮。聯儲連續8個月維持基準利率在5.25%-5.5%的高位區間，同時繼續以每月600億-800億美元的速度縮表，當前聯儲資產負債表規模從高點的9萬億美元降至7.5萬億美元。

政策取向略偏鷹派，二季度是否加息取決於核心通脹韌性。3月初鮑威爾表示在政策制定者確信已經贏得通脹之戰之前，美國央行並不急於降息。鮑威爾警告稱，降息過早、過快、過晚或過少都存在風險。當前美聯儲官員正試圖平衡兩種風險：一方面，放鬆政策的速度可能太慢，經濟在利率上升的重壓下崩潰；另一方面，聯儲可能過早放鬆貨幣政策，使通脹在遠高於2%目標的水平上變得根深蒂固。因此，二季度將成爲聯儲關鍵的數據觀察期，若通脹穩定下行，聯儲最早可能在6月開啓降息。

中期來看，聯儲年內降息可能不及預期。儘管通脹得到有效遏制，但近幾個月下行速度已經趨緩，中期通脹中樞可能維持在高於2%的水平，在勞動力市場強勁、消費者支出穩健、經濟表現好於預期的情況下，聯儲今年推遲全面降息的風險有所上升。當前市場預期聯儲將在2024年降息3次，但不確定性較高，首次降息有可能再度推遲到9月。

二、歐元區經濟承壓，貨幣政策保持定力

（1）歐元區經濟持續低迷，通脹接近政策目標

歐元區經濟增長承壓，部分經濟體走向衰退邊緣。2023年四季度，歐元區GDP同比零增長，較三季度-0.2%的收縮略有好轉，但衰退風險居高不下。其中，德國經濟增速-0.3%，落後於南歐經濟體，德國央行表示德國實際上可能已進入衰退區間。從分項來看，歐盟出口的環比拉動率觸底回升至0.44%，而消費、投資拉動率接近0，表明歐洲整體內需疲弱。從製造業來看，歐元區產能利用率自2021年中以來持續下滑，工業生產在四季度好轉後，一季度再度掉頭向下，環比增速降至-3.2%。歐央行預計歐元區2024經濟增長率僅0.6% ，經濟活動“在短期內將保持低迷”。德國政府對2024年經濟增長的預測已從1.3% 下調至0.2%。財政壓力已經開始顯現，歐洲開啓財政整頓進程，前期疫情和能源危機期間對經濟的大規模刺激措施逐步收回，趨於保守的財政政策對中期經濟復甦可能形成一定拖累。隨着通脹壓力減輕、實際工資預期上漲和消費復甦，歐央行預測2025年歐元區GDP增速預計在1.5%左右。

通脹繼續趨勢性下行，接近貨幣政策目標區域。1、2月HICP分別爲2.8%、2.6%，基本符合市場預期。核心HICP分別降至3.3%、3.1%，顯示出核心通脹仍有韌性。從分項來看，服務業通脹貢獻最大，達到1.73個百分點，而能源價格持續下降，對通脹貢獻爲-0.36個百分點。

歐元區通脹有望繼續下行，下半年可能穩定在2%附近。從生產端看，全球能源價格持續回落，推動通脹率不斷下行。歐元區PPI降至-10%附近，將持續向消費端傳導。從勞動力市場看，歐洲勞動力市場持續緊張，2023三季度實際工資同比漲幅達5.3%，或將成爲核心通脹的支撐因素。此外，地緣政治風險猶存，中東緊張局勢造成紅海相關運輸價格上漲也將在消費價格中顯現。中期來看，歐元區通脹預計延續溫和下行趨勢。儘管名義工資增長保持強勁，但隨着通脹補償和最低工資談判壓力消退，預計工資增速將在下半年逐漸下降。若經濟在下半年觸底回升，需求回暖可能對通脹形成一定拉上作用。歐央行預測2024年HICP、核心HICP分別爲2.3%、2.6%，2025年分別降至2.0%、2.1%。

（2）貨幣政策保持定力，最早可能6月降息

歐央行近期保持政策利率不變，政策仍在觀察期。歐央行一季度維持主要再融資工具、貸款工具及存款工具利率分別爲4.50%、4.75%及4%。同時，歐央行按既定節奏繼續縮表進程。從官員表態來看，歐央行行長拉加德總體基調仍偏鷹，表示歐洲央行“仍處於等待期”，暗示任何降息決定都可能在6月的議息會議上做出，同時強調歐央行不會對其政策做出任何形式的“速度、節奏或規模”承諾，因爲政策決定將繼續依賴於數據。

歐央行宣佈貨幣政策框架調整，將在縮表的同時，降低向商業銀行的再貸款成本。歐央行將繼續使用存款基金利率作爲其主要的政策工具，同時降低存款工具與主要再融資工具之間的利差，將二者利差從50BP降至15BP，支持銀行向企業繼續提供貸款。

歐央行短期預計仍將維持利率高位水平，二季度末有望成爲首次降息窗口。勞動力市場仍保持偏緊態勢，導致核心通脹降幅不及預期。歐央行仍需權衡通脹和衰退的風險，將重點關注二季度工資和利潤數據。未來一年，歐央行將有序開啓降息通道。市場博弈重點轉向降息時機選擇和推進速度，當前預期2024年降息90BP，較年初預期大幅縮窄。

三、日本告別激進寬鬆，貨幣政策全面正常化

（1）日本經濟溫和復甦，“工資-通脹”良性循環初步確認

日本經濟持續改善，但結構性問題未解，脆弱性初步顯現。2023年四季度，GDP重回0.4%的正增長區間，經濟溫和改善，全年GDP名義增速達到5.7%，創下1992年以來高點，GDP實際增速1.9%，也是近年來的較高水平。企業利潤保持較快增長，2021年起日本企業總體利潤中樞由負轉正。四季度製造業經常利潤同比增速達到20%，主要體現爲大型企業利潤改善。2024年一季度，服務業PMI繼續回升，製造業PMI延續緩慢下行趨勢，表明實體經濟的脆弱性仍在顯現。從分項來看，出口是日本2023年GDP的高增的主要拉動力量，而出口大幅好轉與日元貶值顯著相關。未來隨着日元步入升值階段，出口邊際作用可能消退，因此總體經濟仍面臨多重壓力。

日本通脹加速下行，工資-通脹螺旋確立。1月CPI同比降至2.2%，核心CPI同比降至2%，接近日本央行2%的通脹目標。從分項來看，電費及煤氣等費用同比下降18%，能源價格下降12.1%，繼續成爲CPI加速下行的決定因素。餐飲娛樂服務價格降幅也較大。同時，食品、穀物、工業品則是主要的上拉因素。3月“春鬥”工資談判平均漲薪幅度超預期達到5.28%，創下33年來新高，推動經濟主體提升通脹預期。

短期來看，預計日本通脹降幅趨緩，可能在2%附近波動。從進口和生產端來看，成本已經進入上升週期，進口價格指數2月由負轉正，PPI也止跌回升。中期來看，日本工資-通脹螺旋可能進一步形成，能否確立長期通脹中樞的系統性上移，則仍將取決於產出回升的可持續性，全年通脹率總體可能在1%-2%的區間波動。

（2）貨幣政策正常化進入“快車道”

日本央行自2023年以來持續推進貨幣政策正常化進程，此前已經實質上解除了對收益率曲線長端的強力控制。一季度隨着工資談判結果超預期落地，日央行認爲工資-通脹螺旋得到確認，成爲日央行取消負利率的決定性因素，此外，CPI回落至2%附近，兩方面作用下，日本央行正式迎來加息窗口。

3月議息會議上，日本央行正式宣告“通脹穩定在2%的目標將可持續和穩定地實現”，並決議調整貨幣政策框架，結束負利率、收益率曲線控制和風險資產購買，實現17年來首次加息。具體而言：

一是取消-0.1%的超額準備金負利率政策，恢復將無抵押隔夜拆借利率作爲政策利率，鼓勵短端隔夜拆借利率維持0-0.1%區間。這一調整後，無抵押隔夜拆借利率事實上加息10BP。

二是日央行將繼續按此前速度購買日本政府債券，不再對長端收益率劃定參考範圍。如果長期利率迅速上升，央行將作出靈活反應，例如增加購買日本政府債券的金額，並對日本政府債券進行固定利率的購買操作。

三是風險資產方面，日本央行將停止購買ETF和J-REITs，並在未來1年內逐步減少商業票據和公司債券的購買數量，直至停止購買。

四是繼續發放銀行貸款支持工具、災害地區支持工具和氣候變化應對支持工具下的再貸款，利率0.1%，期限1年。

日本國內市場流動性總體平穩，仍將保持寬鬆環境。日本央行本次決議符合市場預期，聲明基調略偏鴿派。由於2023年日本央行將10年期國債收益率參考上下限擴大到±1%後，YCC已經在事實上被取消，因此本次正式取消後，日本國債收益率未見明顯上行。但同時，由於日本通脹仍處在較高位置，徹底放開YCC後名義利率可能出現進一步攀升。

日本央行全面迴歸傳統貨幣政策操作框架。預計二季度日央行更加傾向於維持現有政策不變，再度加息和縮表的時間窗口可能到年底確認。市場對日央行政策調整的預期已經隨着3月議息會議得到短期釋放，貨幣政策正常化邁出關鍵一步。2024年中經濟壓力可能開始顯現，CPI可能降至2%以下，疊加美聯儲開啓降息操作，日元升值壓力凸顯，日央行進行鷹派操作的空間可能被壓縮。

日本貨幣政策變化或將改變國際外匯市場交易模式。國際從國際角度來看，歐美維持高利率的環境下，日央行儘管小幅加息，但融資成本仍是主要貨幣中最低，同時歐美降息預期略有下降，因此空頭日元-多頭高利率貨幣資產的套息交易（carry trade）短期尚未見大幅逆轉，但日本央行全面正常化背景下，相關市場可能出現波動，市場上規模約20萬億日元的日元-美元套利交易（Carry Trade）面臨價值重估，部分交易的平倉可能引發日元迴流和升值，同時伴隨多頭貨幣資產拋售。此外，套息交易並非僅限於日元-美元，日元與多種貨幣存在廣泛的套利交易，因此，日央行的加息對部分高利率的新興市場國家流動性可能亦造成擾動。

日元匯率和日本資本市場風險上升。一是隨着日本央行全面轉向傳統政策框架，日央行未來的利率和資產負債表操作將隨價格與經濟走勢相機變化，與此前的寬鬆框架相比，政策的可預測性有所下降，市場預期面臨波動。二是隨着加息縮表進程持續，日元有望步入升值階段，國際清算銀行(BIS)最新報告估計，日元計價的外匯市場交易佔全球的17%左右，僅次於美元和歐元。美元指數中，日元權重約佔13%，日元升值有望成爲美元指數下行的重要推動力量。三是日本央行縮減和取消風險資產購買，日本資本市場定價模型發生結構性改變，尾部風險大幅上升，對股市估值產生一定壓力。

一是儘管美歐貨幣政策有望轉向，但高利率環境仍將持續一段時間，融資條件收緊對經濟的滯後影響將逐漸顯現。二是主要經濟體政策都相繼步入轉向期，美歐開啓降息通道，日本則加速推進緊縮進程，節奏的錯位可能帶來金融風險累積，政策轉向過程中脆弱環節可能風險暴露。三是各國政策轉變時機選擇存在誤判的可能，或引發金融市場大規模動盪，對全球經濟造成負面影響。四是發達國家貨幣政策轉向可能帶來國際資本流動失序，對新興市場國家金融穩定造成威脅。