中信建投證券首席經濟學家黃文濤:美歐日貨幣政策展望

來源:中信建投證券研究

文| 黃文濤劉天宇

1. 美國經濟保持韌性,通脹穩步下行,聯儲謹慎權衡降息影響,市場博弈降息時點和速度。

2. 歐元區經濟停滯,通脹接近政策目標水平,貨幣政策繼續保持定力。高利率和財政整頓背景下,經濟衰退風險上升。

3. 日本告別激進寬鬆,貨幣政策迎來全面正常化,或將改變日元在國際外匯市場的交易模式,日元匯率和日本資產面臨價值重估。

美國經濟保持韌性,聯儲謹慎權衡降息影響

美國經濟內生動能穩健,短期未見衰退風險。通脹穩步下行,韌性略超預期。短期來看,通脹有望延續溫和下行趨勢。勞動力市場仍然相對緊張,但供求狀況繼續趨於平衡。中期來看,通脹降至2%的目標未見明顯障礙,但2%-3%區間持續時間或超預期。聯儲政策取向略偏鷹派,二季度將成爲關鍵的數據觀察期,最早可能在6月開啓降息。中期來看,若經濟和核心通脹保持韌性,聯儲年內降息幅度可能不及預期。

歐元區經濟承壓,貨幣政策保持定力

歐元區經濟增長承壓,部分經濟體走向衰退邊緣。通脹繼續趨勢性下行,接近貨幣政策目標區域,但核心通脹仍有韌性。歐元區通脹下半年可能穩定在2%附近。歐央行短期預計仍將維持利率高位水平,二季度末有望成爲首次降息窗口。下半年,歐央行或將有序開啓降息通道。當前預期2024年降息90BP,較年初預期大幅縮窄。

日本告別激進寬鬆,貨幣政策全面正常化

日本經濟持續改善,但結構性問題未解,脆弱性初步顯現。通脹加速下行,“春鬥”結果超預期背景下,日本央行宣告工資-通脹螺旋確立。預計日本通脹短期可能在2%附近波動。中期來看,能否確立長期通脹中樞的系統性上移,則仍將取決於產出回升的可持續性,下半年通脹率總體可能在1%-2%的區間波動。日本央行全面迴歸傳統貨幣政策操作框架,正式結束負利率、收益率曲線控制和風險資產購買,實現17年來首次加息。日本貨幣政策變化或將改變國際外匯市場交易模式,帶來日元匯率和日本資本市場波動風險上升。

一、美國經濟保持韌性,聯儲對降息態度謹慎

(1)美國經濟穩健,通脹穩步下行

美國經濟內生動能穩健,短期未見衰退風險。2023年四季度,美國個人消費支出增速維持在3%,私人部門非住宅投資增速6.6%,增速略有放緩,但住宅投資增速轉正,對經濟的拖累作用消退。2024年初製造業PMI波動回暖,服務業PMI相對穩定。中期來看,製造業可能處在週期性復甦的起點。企業利潤維持在較高水平,居民收入上升造成名義需求高於供給,產出缺口擴大,推動實體經濟持續保持動能。消費信心指數維持高位,經濟仍在“軟着陸”進程中。

通脹穩步下降,韌性略超預期。1、2月美國CPI環比分別爲0.5%、0.6%,創2023年3月以來新高;同比分別上漲3.1%、3.2%,走勢比較平穩,核心CPI仍處於回落趨勢中,但連續2個月超出市場預期。CPI環比上漲主要來源於能源、服裝、交通運輸和住房租金價格的上漲。不包括租金的核心服務價格環比增速從1月的0.8%大幅放緩至2月份的0.5%,表明通脹回落的趨勢未改。

二季度通脹有望延續溫和下行趨勢。勞動力市場仍然相對緊張,但供求狀況繼續趨於平衡。在創造大量就業機會的同時,勞動力供應增加。職位空缺減少,名義工資增長趨緩但仍存韌性。二手車價格持續回落但降幅有所收窄,新車價格同比也跌入負區間。房租分項回落趨勢較爲明確。出租的在建公寓數量等先行指標不斷上升,表明租房市場正在持續放緩。

中期來看,通脹降至2%的目標未見明顯障礙,但2%-3%區間持續時間或超預期。通脹同比數據的高基數效應逐漸消失,融資條件緊縮的邊際效應也將下降,若經濟軟着陸的情況超預期,需求側將繼續支撐價格。勞動力市場韌性超預期,自2023年年中以來,就業崗位平均每月增加23.9萬個,失業率保持在3.7%的歷史低點附近,總體不平衡趨勢逆轉仍待經濟的實質性降溫。

(2)貨幣政策取向較爲平衡,聯儲謹慎選擇降息時點

美聯儲維持基準利率不變,漸進推進量化緊縮。聯儲連續8個月維持基準利率在5.25%-5.5%的高位區間,同時繼續以每月600億-800億美元的速度縮表,當前聯儲資產負債表規模從高點的9萬億美元降至7.5萬億美元。

政策取向略偏鷹派,二季度是否加息取決於核心通脹韌性。3月初鮑威爾表示在政策制定者確信已經贏得通脹之戰之前,美國央行並不急於降息。鮑威爾警告稱,降息過早、過快、過晚或過少都存在風險。當前美聯儲官員正試圖平衡兩種風險:一方面,放鬆政策的速度可能太慢,經濟在利率上升的重壓下崩潰;另一方面,聯儲可能過早放鬆貨幣政策,使通脹在遠高於2%目標的水平上變得根深蒂固。因此,二季度將成爲聯儲關鍵的數據觀察期,若通脹穩定下行,聯儲最早可能在6月開啓降息。

中期來看,聯儲年內降息可能不及預期。儘管通脹得到有效遏制,但近幾個月下行速度已經趨緩,中期通脹中樞可能維持在高於2%的水平,在勞動力市場強勁、消費者支出穩健、經濟表現好於預期的情況下,聯儲今年推遲全面降息的風險有所上升。當前市場預期聯儲將在2024年降息3次,但不確定性較高,首次降息有可能再度推遲到9月。

二、歐元區經濟承壓,貨幣政策保持定力

(1)歐元區經濟持續低迷,通脹接近政策目標

歐元區經濟增長承壓,部分經濟體走向衰退邊緣。2023年四季度,歐元區GDP同比零增長,較三季度-0.2%的收縮略有好轉,但衰退風險居高不下。其中,德國經濟增速-0.3%,落後於南歐經濟體,德國央行表示德國實際上可能已進入衰退區間。從分項來看,歐盟出口的環比拉動率觸底回升至0.44%,而消費、投資拉動率接近0,表明歐洲整體內需疲弱。從製造業來看,歐元區產能利用率自2021年中以來持續下滑,工業生產在四季度好轉後,一季度再度掉頭向下,環比增速降至-3.2%。歐央行預計歐元區2024經濟增長率僅0.6% ,經濟活動“在短期內將保持低迷”。德國政府對2024年經濟增長的預測已從1.3% 下調至0.2%。財政壓力已經開始顯現,歐洲開啓財政整頓進程,前期疫情和能源危機期間對經濟的大規模刺激措施逐步收回,趨於保守的財政政策對中期經濟復甦可能形成一定拖累。隨着通脹壓力減輕、實際工資預期上漲和消費復甦,歐央行預測2025年歐元區GDP增速預計在1.5%左右。

通脹繼續趨勢性下行,接近貨幣政策目標區域。1、2月HICP分別爲2.8%、2.6%,基本符合市場預期。核心HICP分別降至3.3%、3.1%,顯示出核心通脹仍有韌性。從分項來看,服務業通脹貢獻最大,達到1.73個百分點,而能源價格持續下降,對通脹貢獻爲-0.36個百分點。

歐元區通脹有望繼續下行,下半年可能穩定在2%附近。從生產端看,全球能源價格持續回落,推動通脹率不斷下行。歐元區PPI降至-10%附近,將持續向消費端傳導。從勞動力市場看,歐洲勞動力市場持續緊張,2023三季度實際工資同比漲幅達5.3%,或將成爲核心通脹的支撐因素。此外,地緣政治風險猶存,中東緊張局勢造成紅海相關運輸價格上漲也將在消費價格中顯現。中期來看,歐元區通脹預計延續溫和下行趨勢。儘管名義工資增長保持強勁,但隨着通脹補償和最低工資談判壓力消退,預計工資增速將在下半年逐漸下降。若經濟在下半年觸底回升,需求回暖可能對通脹形成一定拉上作用。歐央行預測2024年HICP、核心HICP分別爲2.3%、2.6%,2025年分別降至2.0%、2.1%。

(2)貨幣政策保持定力,最早可能6月降息

歐央行近期保持政策利率不變,政策仍在觀察期。歐央行一季度維持主要再融資工具、貸款工具及存款工具利率分別爲4.50%、4.75%及4%。同時,歐央行按既定節奏繼續縮表進程。從官員表態來看,歐央行行長拉加德總體基調仍偏鷹,表示歐洲央行“仍處於等待期”,暗示任何降息決定都可能在6月的議息會議上做出,同時強調歐央行不會對其政策做出任何形式的“速度、節奏或規模”承諾,因爲政策決定將繼續依賴於數據。

歐央行宣佈貨幣政策框架調整,將在縮表的同時,降低向商業銀行的再貸款成本。歐央行將繼續使用存款基金利率作爲其主要的政策工具,同時降低存款工具與主要再融資工具之間的利差,將二者利差從50BP降至15BP,支持銀行向企業繼續提供貸款。

歐央行短期預計仍將維持利率高位水平,二季度末有望成爲首次降息窗口。勞動力市場仍保持偏緊態勢,導致核心通脹降幅不及預期。歐央行仍需權衡通脹和衰退的風險,將重點關注二季度工資和利潤數據。未來一年,歐央行將有序開啓降息通道。市場博弈重點轉向降息時機選擇和推進速度,當前預期2024年降息90BP,較年初預期大幅縮窄。

三、日本告別激進寬鬆,貨幣政策全面正常化

(1)日本經濟溫和復甦,“工資-通脹”良性循環初步確認

日本經濟持續改善,但結構性問題未解,脆弱性初步顯現。2023年四季度,GDP重回0.4%的正增長區間,經濟溫和改善,全年GDP名義增速達到5.7%,創下1992年以來高點,GDP實際增速1.9%,也是近年來的較高水平。企業利潤保持較快增長,2021年起日本企業總體利潤中樞由負轉正。四季度製造業經常利潤同比增速達到20%,主要體現爲大型企業利潤改善。2024年一季度,服務業PMI繼續回升,製造業PMI延續緩慢下行趨勢,表明實體經濟的脆弱性仍在顯現。從分項來看,出口是日本2023年GDP的高增的主要拉動力量,而出口大幅好轉與日元貶值顯著相關。未來隨着日元步入升值階段,出口邊際作用可能消退,因此總體經濟仍面臨多重壓力。

日本通脹加速下行,工資-通脹螺旋確立。1月CPI同比降至2.2%,核心CPI同比降至2%,接近日本央行2%的通脹目標。從分項來看,電費及煤氣等費用同比下降18%,能源價格下降12.1%,繼續成爲CPI加速下行的決定因素。餐飲娛樂服務價格降幅也較大。同時,食品、穀物、工業品則是主要的上拉因素。3月“春鬥”工資談判平均漲薪幅度超預期達到5.28%,創下33年來新高,推動經濟主體提升通脹預期。

短期來看,預計日本通脹降幅趨緩,可能在2%附近波動。從進口和生產端來看,成本已經進入上升週期,進口價格指數2月由負轉正,PPI也止跌回升。中期來看,日本工資-通脹螺旋可能進一步形成,能否確立長期通脹中樞的系統性上移,則仍將取決於產出回升的可持續性,全年通脹率總體可能在1%-2%的區間波動。

(2)貨幣政策正常化進入“快車道”

日本央行自2023年以來持續推進貨幣政策正常化進程,此前已經實質上解除了對收益率曲線長端的強力控制。一季度隨着工資談判結果超預期落地,日央行認爲工資-通脹螺旋得到確認,成爲日央行取消負利率的決定性因素,此外,CPI回落至2%附近,兩方面作用下,日本央行正式迎來加息窗口。

3月議息會議上,日本央行正式宣告“通脹穩定在2%的目標將可持續和穩定地實現”,並決議調整貨幣政策框架,結束負利率、收益率曲線控制和風險資產購買,實現17年來首次加息。具體而言:

一是取消-0.1%的超額準備金負利率政策,恢復將無抵押隔夜拆借利率作爲政策利率,鼓勵短端隔夜拆借利率維持0-0.1%區間。這一調整後,無抵押隔夜拆借利率事實上加息10BP。

二是日央行將繼續按此前速度購買日本政府債券,不再對長端收益率劃定參考範圍。如果長期利率迅速上升,央行將作出靈活反應,例如增加購買日本政府債券的金額,並對日本政府債券進行固定利率的購買操作。

三是風險資產方面,日本央行將停止購買ETF和J-REITs,並在未來1年內逐步減少商業票據和公司債券的購買數量,直至停止購買。

四是繼續發放銀行貸款支持工具、災害地區支持工具和氣候變化應對支持工具下的再貸款,利率0.1%,期限1年。

日本國內市場流動性總體平穩,仍將保持寬鬆環境。日本央行本次決議符合市場預期,聲明基調略偏鴿派。由於2023年日本央行將10年期國債收益率參考上下限擴大到±1%後,YCC已經在事實上被取消,因此本次正式取消後,日本國債收益率未見明顯上行。但同時,由於日本通脹仍處在較高位置,徹底放開YCC後名義利率可能出現進一步攀升。

日本央行全面迴歸傳統貨幣政策操作框架。預計二季度日央行更加傾向於維持現有政策不變,再度加息和縮表的時間窗口可能到年底確認。市場對日央行政策調整的預期已經隨着3月議息會議得到短期釋放,貨幣政策正常化邁出關鍵一步。2024年中經濟壓力可能開始顯現,CPI可能降至2%以下,疊加美聯儲開啓降息操作,日元升值壓力凸顯,日央行進行鷹派操作的空間可能被壓縮。

日本貨幣政策變化或將改變國際外匯市場交易模式。國際從國際角度來看,歐美維持高利率的環境下,日央行儘管小幅加息,但融資成本仍是主要貨幣中最低,同時歐美降息預期略有下降,因此空頭日元-多頭高利率貨幣資產的套息交易(carry trade)短期尚未見大幅逆轉,但日本央行全面正常化背景下,相關市場可能出現波動,市場上規模約20萬億日元的日元-美元套利交易(Carry Trade)面臨價值重估,部分交易的平倉可能引發日元迴流和升值,同時伴隨多頭貨幣資產拋售。此外,套息交易並非僅限於日元-美元,日元與多種貨幣存在廣泛的套利交易,因此,日央行的加息對部分高利率的新興市場國家流動性可能亦造成擾動。

日元匯率和日本資本市場風險上升。一是隨着日本央行全面轉向傳統政策框架,日央行未來的利率和資產負債表操作將隨價格與經濟走勢相機變化,與此前的寬鬆框架相比,政策的可預測性有所下降,市場預期面臨波動。二是隨着加息縮表進程持續,日元有望步入升值階段,國際清算銀行(BIS)最新報告估計,日元計價的外匯市場交易佔全球的17%左右,僅次於美元和歐元。美元指數中,日元權重約佔13%,日元升值有望成爲美元指數下行的重要推動力量。三是日本央行縮減和取消風險資產購買,日本資本市場定價模型發生結構性改變,尾部風險大幅上升,對股市估值產生一定壓力。

一是儘管美歐貨幣政策有望轉向,但高利率環境仍將持續一段時間,融資條件收緊對經濟的滯後影響將逐漸顯現。二是主要經濟體政策都相繼步入轉向期,美歐開啓降息通道,日本則加速推進緊縮進程,節奏的錯位可能帶來金融風險累積,政策轉向過程中脆弱環節可能風險暴露。三是各國政策轉變時機選擇存在誤判的可能,或引發金融市場大規模動盪,對全球經濟造成負面影響。四是發達國家貨幣政策轉向可能帶來國際資本流動失序,對新興市場國家金融穩定造成威脅。