A股IPO趨嚴“連鎖效應” 創投機構重新力推投資企業海外上市
21世紀經濟報道記者 陳植 上海報道
隨着A股市場IPO趨嚴，創投資本正感受到新的項目退出壓力。
數據顯示，受IPO 新規等因素影響，截至6月24日，6月以來的撤否項目數量達到83個，接近5月撤否項目數量（42個）的2倍。
這令創投機構管理團隊（GP）面臨新的出資人（LP）問責壓力。
“這些天，已有LP電話詢問，既然投資項目無法達到A股IPO審覈要求，當初創投機構爲何會選擇這些企業，其中有沒有利益輸送問題。”一位創投機構合夥人向記者感慨說。
目前，他一直向LP澄清其中不存在利益輸送問題，被撤否的項目主要遭遇股權激勵合規性、業務合規性等瑕疵，一旦企業內部整改完畢，他們將推動企業擇機再度遞交IPO申請。
這位創投機構合夥人坦言，當前LP都對項目退出前景感到焦慮，若投資項目遲遲無法IPO，很大概率影響LP未來投資PE/VC的興趣。
記者多方瞭解到，隨着A股IPO趨嚴，越來越多創投機構正重新積極遊說投資企業海外上市。究其原因，多數創投機構認爲企業海外上市的操作進度快於A股，或許能在某種程度緩解當前項目IPO退出難窘境。
證監會市場監管二司司長吳萌表示，證監會將繼續保持企業境外上市通道的暢通。在去年3月《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》實施後，截至今年6月21日，共有158家企業赴境外上市完成備案，其中85家在香港上市，73家在美國上市。後續，證監會還將繼續加強和各方協同配合，加強政策的動態評估，推動“健全創業投資退出機制”等措施的落實和落地。
多位創投機構人士向記者指出，目前，他們已將推動企業海外上市作爲今年最重要的一項工作。畢竟，只有更多項目實現IPO退出，他們才能向LP儘早返還投資本金收益，說服他們繼續投資PE/VC基金。
值得注意的是，在積極遊說企業海外上市同時，越來越多創投機構也在期盼A股上市企業項目退出的進度加快。受上市公司股票減持新規影響，不少創投機構GP團隊也遇到LP的質疑，能否在基金到期清算前出清A股上市公司的所有股票，實現所有項目的IPO退出與投資本金收益返還。對此不少創投機構GP團隊坦言“心裡沒底”。
目前，相關部門也注意到這個問題。
近年，證監會等相關部門一方面進行私募股權創投基金實物分配股票試點，允許前者通過非交易過戶的方式，將持有的上市公司股票向投資者（LP）進行分配，另一方面注重發揮私募股權創投基金股份減持和投資期限“反向掛鉤”機制的作用，對創投基金項目IPO退出採取差異化的監管舉措，
數據顯示，截至今年一季度末，相關部門已累計辦理“反向掛鉤”的申請超過2000單。
91科技集團董事長許澤瑋認爲，無論是“反向掛鉤”舉措，還是推進私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點、都有助於提升創投基金的項目IPO退出操作效率，促進“投資—退出—再投資”的良性循環，進而暢通私募股權創投基金的退出渠道，吸引更多資本參與長期股權投資，壯大“耐心資本”規模。
前述創投機構合夥人認爲，目前部分LP也認可創投基金到期結算採取實物分配股票舉措，因爲他們也注意到，若創投機構在基金到期清算前拋售所有股票，反而導致上市公司股價下跌，削弱項目退出的實際回報率。
創投資本緣何重新力推企業海外上市
面對A股IPO趨嚴，越來越多創投機構正紛紛推動投資企業海外上市。
“目前，我們正說服所投資的互聯網服務、生物醫藥研發、大消費板塊企業考慮赴港上市。”一位創投機構投後管理部門負責人告訴記者。儘管不少投資企業擔心港股上市公司估值與股票交易活躍度不如A股，但相比IPO對賭協議失敗所衍生的企業家回購壓力，赴港上市仍是一個頗具“性價比”的選項。
在他看來，驅動創投機構力推企業海外上市的另一個因素，是相關部門正在加快企業海外上市備案進度。
這位創投機構投後管理部負責人向記者指出，此前他們擔心企業將耗費較長時間，才能拿到證監會國際部批覆的企業境外發行上市備案通知書。但在實際操作環節，內地多個部門在較短時間內審覈確認投資企業的個人信息保護與數據跨境流動安全舉措符合相關政策要求，令相關企業獲得境外發行上市備案通知書的時間明顯短於預期。
記者多方瞭解到，在個人信息保護與數據跨境流動安全評估方面，2C端企業海外上市所面臨的評估審覈要求相對更高，包括企業是否建立有效措施保護個人信息，在數據跨境流動方面是否過度披露個人信息等，相比而言，2B端企業海外上市，更側重於是否採取有效措施避免關鍵科研技術信息泄露，企業相應的業務整改壓力相對較小，獲批機率相對更高。
一位投行人士告訴記者，當前相關部門對企業境外上市的監管側重點，主要集中在企業股權激勵合規性、業務合規性，是否隱瞞關聯交易或虛構利潤，數據與網絡安全等。針對當前企業境外上市監管問詢趨勢，投行與創投機構都在積極合作，增強投資企業對公司治理與股權架構合規性、股權激勵合規性、數據安全保護、業務合規性、稅務等方面的輔導，令企業獲得海外上市備案的操作效率進一步提升。
值得注意的是，越來越多PE/VC基金出資人（LP）支持企業海外上市。原先，他們更希望企業能在A股上市，從而獲得更高估值與項目退出回報率；如今，他們更側重基金投資項目能儘早實現退出，儘早返還投資本金利潤。
前述創投機構投後管理部負責人告訴記者，針對企業海外上市，不同LP其實存在分歧。比如參與早期創投基金投資的LP普遍希望企業能儘早海外上市，因爲項目早期投資已創造相對豐厚的投資回報；反之參Pre-IPO基金投資的LP則反對企業“流血上市”，因爲境外資本市場給出的企業估值較低，反而會加重他們的投資虧損。
多管齊下解決A股上市項目退出難題
值得注意的是，面對A股上市公司股票減持規定趨嚴，越來越多LP紛紛擔心創投基金到期結算時，所投資的項目（在A股上市後）仍無法套現所有股票。
前述創投機構合夥人向記者透露，近期，他已被多位LP問及這個話題。目前，他們能做的，是通過大宗交易市場尋求股票退出，以此緩解減持行爲所帶來的股價劇烈波動。
“但是，有些中後期投資項目在A股上市後，仍面臨較嚴的減持規定；加之我們爲了獲取較高的項目退出回報率，需等待一個較好的時機減持股票，都可能導致基金到期清算時股票尚未悉數出清套現。”他坦言。這很可能進一步影響LP繼續投資PE/VC基金的興趣。畢竟，衆多LP在決定投資新一期PE/VC基金時，都會參考此前PE/VC基金的DPI（資本投入回報率）與IRR（內部回報率）等財務數據，若這些基金項目退出步伐持續放慢並拖累DPI與IRR雙雙走低，或令LP不再追加投資。
目前，相關部門也注意到這個問題。
近年，相關部門一面在上海、北京等地推進私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點，一面則落實私募股權基金的“反向掛鉤”措施，即私募股權基金投資企業的上市解禁期，與其在投資項目上市前的投資期限長短進行“反向掛鉤”。若私募股權基金對企業的股權投資期限越長，相關企業上市後的股票解禁鎖定期則越短。
此外，相關部門還取消了投資期限逾5年的私募股權投資基金減持比例限制。
這位創投機構合夥人向記者表示，目前他們已對個別A股上市項目申請了“反向掛鉤”，此舉也有助於緩解LP對相關企業股票減持退出難得顧慮。
許澤瑋認爲，相比創投基金先集中減持股票，再向LP進行現金分配的傳統做法，私募股權投資基金向LP實物分配股票，既能有效避免大規模減持行爲所造成的股價衝擊，也能滿足不同出資人的差異化投資需求，提升項目自主退出決策的效率，進一步打通私募股權投資基金項目退出的“梗阻”。
上述創投機構合夥人表示，目前他們也開始在內部談論實物分配股票的可行性，目前這項工作需要解決的，是實物分配股票所對應的估值高低，因爲這影響到GP能否獲得可觀的超額利潤分紅。
他坦言，在當前創投環境下，部分創投機構GP團隊爲了提升基金整體投資回報率，在超額利潤分紅方面做了不少讓步，比如擡高了GP獲取超額利潤分紅的門檻、對單個未能實現預期回報率的退出項目不收取超額利潤分紅等。此舉主要目的是讓LP能提升股權投資回報的“獲得感”，吸引他們繼續投資PE/VC產品，暢通“退出-募資”的良性循環。