從“不敢投”到“敢投、能投”：國資基金機制迎來優化突破

2024年12月，上海市國資委發佈《市國資委監管企業私募股權投資基金考覈評價及盡職免責試行辦法》（以下簡稱《試點辦法》），標誌着全國範圍內省級國資基金考覈評價及盡職免責機制邁出了重要一步。

《試點辦法》與2024年6月國務院辦公廳印發的《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》，以及2024年8月上海市國資委印發《市國資委監管企業私募股權投資基金業務管理辦法》一脈相承，力求從制度上減輕基金決策人員因項目虧損而被追責問責的壓力，有利於解決基金“不敢投”“不願投”的問題。

一直以來，上海都是中國私募股權和創業投資市場的重要陣地。《2024年上海市私募股權創投行業發展報告》顯示，上海市股權投資機構的頭部聚集效應明顯。據已備案數據，截至2024年10月，上海存續基金按募集目標大於等於100億元和50億元-100億元之間規模的基金數量佔總數的3.25%，但資金規模佔比接近70%。

在政府引導基金、母基金方面，根據上海市國際股權投資基金協會發布的該份報告，上海市新增政府引導基金規模排名全國第一。截至2024年8月31日，上海市2024年新增引導基金規模超過900億元，超越北京市位居全國第一；2024年上海成立的主要引導基金、母基金包括上海國投先導生物醫藥私募投資基金、上海國投先導集成電路私募投資基金、上海國投先導人工智能私募投資基金、上海未來產業基金等。

國資基金的“總賬”與“大賬”

2024年以來，上海“多措並舉”促進股權創投行業高質量發展，發佈支持股權投資、創投若干意見，設立三大產業、未來產業基金，支持上市公司併購。

從完善國資基金考覈和免責機制角度，上海市國資委印發的《市國資委監管企業私募股權投資基金業務管理辦法》，對監管企業基金考覈評價、盡職免責工作作出原則性規定。

21世紀經濟報道記者梳理髮現，本次上海市國資委的《試點辦法》與國務院國資委此前提出的既要“算總賬”、還要“算大賬”的理念形成呼應。從“算總賬”出發，《試點辦法》提出多維度評價體系，包括年度考覈與長期評價相結合，定性評價與定量指標相結合，功能作用與財務回報相結合，注重基金整體業績和長期回報。在“算大賬”層面，明確圍繞功能作用、目標實現以及效益回報等方面，對基金進行整體評價，不以單一項目虧損或未達標作爲基金或基金管理人負面評價的依據。

上海市國資委方面表示，《試行辦法》提出具有可操作性的盡職免責機制，充分考慮早期項目的高風險特徵，鼓勵積極作爲，敢投、能投，支持投早投小投硬科技。

值得注意的是，上海市政府於2024年12月9日發佈《上海市支持上市公司併購重組行動方案（2025—2027年）》，提出健全完善國資股權投資基金績效評價機制和容錯機制，注重基金整體業績和長期回報，在勤勉盡責的前提下，允許微利、虧損狀態的投資項目通過併購渠道退出，並免於相關責任追究。

在行業人士看來，這些舉措通過優化基金管理和退出機制，在提高監管包容度的同時，也進一步釋放了國資基金的創新潛力。新的政策爲基金管理團隊提供了更多靈活選擇，不僅能夠減輕因不可控風險帶來的問責壓力，還爲國資基金的流動性管理創造了更加寬鬆的操作空間。

國資投資機制持續優化

隨着中國股權投資行業步入“全面國資時代”，國資基金在私募股權和創業投資市場的重塑中扮演了核心角色。

清科研究中心的數據顯示，2024年上半年國有控股和國有參股LP的出資金額佔LP認繳出資總規模的比重達到81.2%。前三季度，國資背景管理人的新募人民幣基金規模佔比接近人民幣基金募資總量的70.0%。

本報此前曾梳理多個部門和不同地區在加快構建國資激勵與容錯機制方面的具體舉措，如：湖北省提出，明確種子基金和風險投資基金在如實報告已知風險的前提下，因高不確定性導致的損失可被視爲盡職免責；廣東省提出，對國有天使投資基金、創業投資基金的投資期和退出期設置不同考覈指標，綜合評價基金整體運營效果，不以國有資本保值增值作爲主要考覈指標。

本次上海發佈的《試點辦法》進一步細化和補充了考覈評價及盡職免責相關內容，使監管企業在基金業務管理方面的制度體系更加系統完善，爲基金業務的規範、有序開展提供了更具操作性的指導。

LP投顧團隊在分析文章中指出，《試點辦法》從省級層面確立了對國資基金考覈評價和盡職免責的政策細則指引，期待各省能夠積極嘗試並取得突破，最終共同推動中央層面頂層設計的出臺和完善，爲國有投資機構長期健康發展提供有力支持。

一位長三角地區國資基金管理人表示，相較以往以社會資本爲主的市場化模式，國資的考覈與監管更加嚴格，這既反映了國資的政策導向性，也帶來了國有投資機構創新發展的挑戰。尤其在推動投早、投小、投硬科技方面，國資需要在耐心資本和監管責任之間找到平衡。

破解國資基金管理難題

2024年以來，中央及多個地方政府密集出臺政策，推動國資創投行業突破“不敢投、不願投”的瓶頸，但在政策細化和共識形成方面仍有待進一步完善。各方正探索在專業性與冒險精神之間實現平衡、在風險與收益之間進行更加科學的權衡，科學的盡職免責機制被視爲破解這一難題的關鍵工具。

盡職免責機制是化解國資創投“不敢投、不願投”困局的關鍵。在前述國資機構基金管理人看來，盡職免責機制的核心在於確保個人無道德性風險、團隊履行勤勉盡責義務，通過科學的盡職免責機制即爲創新投資營造更寬鬆的環境，又避免投資人因不可控因素而承擔過高責任。

另一方面，根據中國創投委與LP投顧聯合發佈的《2024年國有投資機構激勵與盡職免責（容錯）機制調研報告》，儘管超過84%的機構已建立績效考覈體系，涵蓋投資進度、財務回報及產業引導效應等指標，但僅57%的機構設有激勵機制，且主要集中在“投資”和“退出”環節。

更多利好仍在不斷釋放。國務院國資委在2024年12月2日發佈的信息顯示，國務院國資委、國家發展改革委聯合出臺政策措施，推動中央企業創業投資基金高質量發展，支持中央企業發起設立創業投資基金。

根據當次披露的信息，符合基金功能定位和投資策略的項目出現投資失敗、未達預期或者探索性失誤，相關人員依法合規、履行忠實義務和勤勉盡責義務、沒有牟取非法利益的，可按照規定不予、免予問責。

上海本次發佈的《試點辦法》，提出進一步落實“三個區分開來”，堅持激勵和約束並重，營造有利於創新的良好氛圍。考覈評價結果作爲基金管理人高管團隊及基金管理團隊薪酬激勵、職級晉升的重要參考。