存款“搬家”M1降幅走闊，關注債市機構行爲變遷

來源：國金證券研究 固收樊信江

金選·核心觀點

一、存款搬家下M1降幅大幅走闊，口徑原因放大數據波動，關注數據口徑調整

5月M2同比錄得7%，增速較上月下行0.2pct；M1同比錄得-4.2%，增速較上月下行2.8pct。5月人民幣存款增加1.68萬億元，同比多增2200億元，其中非銀及財政存款非銀存款同比分別多增8379億元、5264億元。

5月M1同比降幅大幅走闊，使“M2-M1”和“社融-M2”剪刀差均明顯增加，結合近期資金價格水平來看，我們認爲M1同比下跌以及“剪刀差”走闊並不能反映出當前社會流動性存在收緊跡象。M1同比降幅走闊主要源於統計口徑狹窄導致的讀數波動放大，M1統計口徑中不包含居民活期存款，存款利率調降疊加禁止手工補息後，企業活期存款流失拖累M1同比出現連續下跌，表內存款主要流向理財等非銀機構。根據普益標準數據顯示，4月銀行理財規模環比增長2.34萬億，5月再度增長4000億元，其中非現金純固收理財規模增長超6900億元。其次，財政存款高增或源於財政支出後未及時轉換成企業存款導致的階段性時滯。

二、信貸：票據融資“一枝獨秀”，信貸融資需求有待進一步修復

2024年5月新增信貸9500億元，同比少增4100億元。從分項來看，除票據融資外，其餘各類信貸新增規模較去年同期均表現爲少增或多減，信貸融資需求整體表現低迷。

1、居民信貸：5月居民部門貸款增加757億元，同比少增2915億元；居民短期貸款同比少增1745億元；居民中長期貸款同比少增1170億元。5月各地地產政策密集出臺，地產政策鬆綁旨在激活居民買房剛需，然而目前政策效果有限，地產政策落地後實際效果尚需觀察。

2、企業貸款：5月新增企業貸款7400億元，同比少增1158億元；企業短期貸款同比多減1550億元；企業中長期貸款同比少增2698億元；票據融資同比多增3152億元。5月地方債發行節奏有所提速，疊加國債發行放量、特別國債將在5-11月勻速落地，預計將帶動企業貸款需求邊際回暖，關注財政發力持續行及對企業內生融資需求的改善效果。

三、社融：國債前置發行放量帶動社融實現同比多增，關注財政支出進度

5月社會融資新增規模爲20692億元，同比多增5132億元，前五個月社會融資累計增量14.8萬億元，同比少增2.52萬億元。政府債券和企業債券是5月社融實現同比大幅多增的主要貢獻項。

1、企業債券：5月新增企業債券313億元，前值爲1707億元，同比多增2457億元。5月企業債券新增融資規模小幅回落，同比大幅多增主要源於低基數。結合表內融資來看，當前企業融資需求較爲低迷，原材料與出廠價格剪刀差走闊下，利潤收窄、經營壓力增加，擴產意願或不足。

2、政府債券：5月新增政府債券12253億元，同比多增6682億元。5月地方債淨融資6348.84億元，同比多增1296.8億元；國債淨融資6921.94億元，同比增加6154.84億元。政府債發行放量對5月社融表現形成明顯支撐，關注下一階段政府債供給節奏變化及對實體經濟融資需求拉動效果。

四、存款搬家下M1降幅大幅走闊，關注債市機構行爲變遷

5月政府債發行放量及票據融資同比多增是支撐社融及信貸表現的主要原因，社融數據總量表現與市場預期基本一致，但結構上仍存在超預期表現，存款搬家下M1降幅大幅走闊、政府債發行放量企業融資需求仍顯低迷、居民信貸全面少增，均反映出社會需求仍有待修復。我們認爲未來隨着防空轉及禁止手工補息持續，銀行存貸縮表或將持續。5月地方債發行節奏有所提升，國債發行放量有望支撐下一階段社會融資規模邊際回升，關注政府債供給放量對企業相關信貸需求的拉動作用。

金融數據頒佈後，10Y國債利率上行1BP，全天下行0.4BP，除7Y國債小幅上行0.3BP外，其餘各期限國債利率均出現不同幅度上漲，其中短端及超長端漲幅超1BP。盤內國債利率上行主要源於數據頒佈後金融日報發文表示“隨着非銀機構對債券等資產的配置，未來非銀主體的流動性還會逐步迴歸常態，這也容易帶來債券市場的重複定價”，4月以來央行已9次針對債券利率表態。二季度末受銀行考覈及理財產品到期等因素影響，理財或面臨季節性回表壓力，但當前理財產品欠配壓力較大，疊加保險保費收入大幅提升，保險或將繼續搶配支撐債市需求端表現，預計季末理財回錶帶來的調整風險或有限。當前可以重點關注存單配置機會。其次，票息合意資產缺乏，久期策略仍爲機構必選項，而中長久期信用品種相較利率品種更具票息優勢。6月以來中長久期信用債漲幅超越利率債，建議關注機構“拉久期”時品種策略切換帶來的中長久期信用債尤其是二永債的投資機會。

五、風險提示

宏觀政策調控超預期；資金面收緊超預期。

本文源自：券商研報精選