瘋狂的金徽酒：估值比茅臺還高 存貨積壓跡象已現
（原標題：財說 瘋狂的金徽酒：估值比茅臺還高，存貨積壓跡象已現）
在最近一個交易日，金徽酒股價以漲停收於29.72元/股，市值達到151億元。10月以來，公司連拉十一個陽線，股價上漲66%，市值超越ST捨得（600702.SH）、老白乾酒（600559.SH）等知名酒企，距離迎駕貢酒（603198.SH）也僅相差不到40億元。
此前通過收購股權成爲金徽酒實際控制人的復星集團，目前賬面浮盈超30億元。表面看起來，復星集團和金徽酒有着一個“雙贏”局面，但事實真是這樣嗎？金徽酒未來還能走多遠？
金徽酒坐落於甘肅省隴南市徽縣，毗鄰四川九寨溝，與五糧液（000858.SZ）、劍南春等同屬中國名酒黃金板塊的長江上游區域。2012年公司由甘肅亞特投資集團有限公司（下稱亞特集團）出資設立的徽縣金徽酒業有限公司整體變更而來，2016年3月登陸上交所。
金徽酒屬於濃香型淡雅風格的白酒。根據銷售區域白酒市場結構、消費者購買能力情況等，其產品可分爲低、中、高三檔。其中，低檔產品指對外售價30元/瓶以下的產品，主要代表有世紀金徽二星、金徽陳釀等；中檔產品指對外售價30元至100元/瓶的產品，主要代表有世紀金徽三星、世紀金徽四星等；高檔產品指對外售價在100元/瓶以上的產品，主要代表有金徽十八年（480元/瓶左右）、世紀金徽五星（200元/瓶左右）、柔和金徽H3（160元/瓶左右）、金徽正能量（280元/瓶左右）等。今年上半年，公司高檔酒銷售3.89億元，佔總銷售比例的55%，同比增長12.11%；中檔酒銷售2.97億元，同比下滑31.73%；低檔酒銷售0.15億元，同比下滑48.18%。
從銷售模式上看，金徽酒以經銷商爲主，直銷（含團購）爲輔。今年上半年，公司經銷商銷售金額爲6.75億元，佔比96.15%；直銷（含團購）僅銷售0.27億元，佔比3.8%。經銷商模式下，銷售公司下屬各區域網點在相關銷售區域選擇經銷商，並與之達成經銷協議，由其在一定區域內負責產品的推廣、倉儲、配送、銷售，並向終端門店提供配套服務，配合公司落實相關營銷政策。值得注意的是，今年上半年，金徽酒經銷商數量爲416個，減少8個，爲近年來首次下滑。
過度依靠單一銷售區域，使得金徽酒面臨單一市場佔比較高的風險。金徽酒作爲甘肅白酒龍頭企業，目前白酒產品主要銷售市場爲甘肅省。今年上半年，公司白酒業務在甘肅地區銷售5.72億元，佔比75.17%。剩餘24.83%的銷售額，主要由陝西、寧夏、新疆等西北地區的市場貢獻。
各取所需的交易
今年5月，金徽酒控股股東亞特集團與豫園股份（600655.SH）簽署《股份轉讓協議》，以12.07元/股的價格協議轉讓其持有的公司股份1.52億股，佔總股本30%，交易金額爲18.37億元。本次股權轉讓實施完成後，公司控股股東由亞特集團變更爲豫園股份，公司實際控制人由李明變更爲郭廣昌。
這並非金徽酒第一次大比例的股權交割。早在2019年5月，公司彼時第三大股東阿拉山口市英之玖股權投資有限合夥公司便將所持有的5.52%股權清倉式轉讓給中信興業，交割價格爲14.35元/股，總金額爲2.88億元。轉讓完成後，中信興業躋身公司第三大股東，獲得一個董事席位。中信興業是中信集團所屬的全資子公司，主要從事產業投資業務。
此番和豫園股份的交易，雙方各取所需。
從出售方亞特集團來看，其出售主要原因可能和資金鍊緊張、高比例質押有關。截止5月28日金徽酒公告交易雙方簽署股權轉讓協議時，亞特集團持有公司股份2.62億股，佔總股本的51.57%；累計質押公司股份2.03億股，佔總股本的40.02%，佔其持有公司股份總數的77.61%。交易雙方於8月4日完成股份轉讓過戶。在完成過戶不久的9月17日，亞特集團已將其此前質押的所有股份全部解除。
從購買方豫園股份所屬的復星集團來看，佈局或是其重點考慮的。復星集團涉獵醫藥、鋼鐵、科技、金融、消費等諸多業務板塊，旗下食品飲料業務中，目前擁有青島啤酒（600600.SH）15.67%的股權、三元食品（600429.SH）20.45%的股權和天喔國際（01219.HK）6%的股權。復星國際一直缺少白酒類資產的佈局，而此次入主金徽酒，便成爲其補上消費類資產拼圖最好機會。
爲獲取更多股權，豫園股份全資子公司海南豫珠企業管理有限公司（下稱海南豫珠）進一步增持了金徽酒股份。其收購的股份爲金徽酒除豫園股份已持有股份外的4058萬股無限售條件流通股，佔金徽酒總股本比例的8.00%，要約價格爲17.62元/股，交易金額爲7.15億元。要約價格劃定是基於公告日前30個交易日內，金徽酒的每日加權平均價格的算術平均值而定。該筆要約收購已經於10月20日交易完成。
難以突破的困局
近十年來，白酒行業產量處於“A”字形狀態。根據萬得數據統計，2018年我國白酒產量爲87億升，對比2010年的89億升，白酒產量十年在走了一個“A”形後又重新回到原點。2019年白酒產量繼續走低，相較2018年又下滑9.2%至79億升。今年前8個月，我國白酒產量僅爲4.18億升，同比下滑幅度達到了17.72%。
白酒產量逐年下滑，銷售額反而提升，表明消費結構出現變化，市場競爭持續加劇。2019年申萬白酒上市企業合計營收2417億元，同比增長16.65%。今年上半年疫情影響下，申萬白酒上市企業合計營收達到了1351億元，同比增長1.89%。
面對行業整體的微增，金徽酒已經出現掉隊跡象。今年上半年，公司營收7.12億元，同比下滑12.67%；歸屬淨利潤1.2億元，同比下滑10.93%。
酒企銷售穩步提升的主要原因是隨着居民可支配收入不斷提升，“少喝酒，喝好酒”的消費文化正不斷形成。因此產業集中度和利潤集中度不斷提升，市場份額加速向優秀產品和酒企集中，消費者更加註重品牌和品質。本輪白酒企業以價格提升帶動業績提升的消費升級便是佐證。
自上市以來，金徽酒年度淨利潤一直保持在2.2億元至2.7億元之間，在其他酒企紛紛突圍之際，金徽酒停滯不前。同期，同爲區域酒代表的今世緣（603369.SH）淨利潤已由7.54億元增長至14.58億元，增幅高達93.37%；口子窖由7.83億元增長至17.2億元，增幅爲119.67%。
區域性特質一直制約着金徽酒發展。在此前發佈的五年發展戰略規劃中，公司總體戰略發展目標仍然只是侷限於西北市場。“鞏固提升甘肅市場，穩步拓展西北市場”爲其核心論調。然而隨着各酒企全國化加快推進，西北地區市場還能固守多久呢？
對於白酒企業來說，銷售費用是衡量其擴張野心的“度量尺”。今年上半年，金徽酒銷售費用僅爲0.92億元，同比下滑15.24%，僅佔營收比例的12.87%，甚至不及上市之初的13.56%。
這種安穩心態下，金徽酒已經出現了存貨積壓跡象。截至今年上半年，公司存貨高達9.44億元，創出上市以來新高，相較2017年的4.69億元，增長101.28%。
大量存貨已經引發存貨週轉問題。上半年金徽酒存貨週轉率僅爲0.31，創下上市來新低。存貨週轉率的弱勢表明公司存貨問題較爲突出，銷售變現能力變弱，產品吸引力下滑。
不過，經營困局並未反映在金徽酒二級市場表現上。截止10月23日，金徽酒滾動市盈率高達59倍，爲上市以來歷史新高。這個估值，已經超過了貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）等頭部酒企。
復星集團入主對於金徽酒來說，更多應該是業績的提升，而不是估值的瘋狂。