【基金經理手記】短期調整不改債市長期方向

農銀匯理基金經理 王明君

9月底以來，一攬子重磅政策的密集程度和部分表述超市場預期，資本市場對此反應劇烈，突出表現在風險資產大幅提振、債券品種階段性急跌。但在經歷多個交易日的快速調整後，當前階段債券的配置價值提升，利率債情緒很快修復，其後在等待財政政策中反覆博弈，期間股債蹺蹺板效應明顯，債券市場整體處於震盪狀態。

11月上旬，美國大選、國內財政力度靴子落地，債券市場處於短暫的增量政策真空期和存量政策驗證期，下一個政策窗口期或是年底的經濟工作會議和明年的兩會，後續貨幣寬鬆可期。

短期維度，隱債置換啓動，年內剩餘一個多月將產生集中供給，預期央行會給予流動性呵護。11月，人大常委會通過了增加6萬億元地方政府債務限額置換隱性債務，分三年實施。月中，部分省份已經啓動相關發行工作。從債券發行至資金撥付、債務置換存在時間差，如果2萬億元額度在年內全部或大部分發行完畢，這期間央行或將通過多種渠道向市場釋放流動性。

今年以來，貨幣政策和財政政策協同，在三季度貨幣政策執行報告中亦提及“堅定堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調控強度，提高貨幣政策精準度”。從央行操作看，在稅期、MLF到期、月末等時點，顯示了流動性呵護的態度。從工具箱看，未來還有充足的對衝手段，除了OMO外，還有國債買賣、買斷式回購等投放工具，此前央行也曾預告“在今年年內還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調存款準備金率0.25-0.5個百分點”。

中期維度看，提振實體需求以及長期通脹預期仍在，未來降息亦可期。一攬子政策帶動作用下，部分經濟數據單月有所改善，如10月製造業PMI站上榮枯線，社會消費品零售總額同比增長4.8%，10月商品房當月銷售面積和金額同比降幅大幅收窄，但持續性有待進一步跟蹤。從PPI數據、信貸數據看，內需壓力仍存，明年還將面臨中美貿易形勢的不確定性，寬信用寬財政政策依然在途，貨幣政策預期繼續護航，不排除開啓新一輪降息的可能。

2024年以來，OMO和MLF等政策利率已下調，相較之下，同業活期存款利率調整滯後，或與8月以來政府債供給規模增加但存款面臨遷移傾向，銀行對同業負債依賴上升有關，相關問題在三季度貨幣政策報告的專欄中也有涉及。考慮到存款利率已調降，且手工補息得到整改，若同業存款利率能有調降，則有望釋放短端資產的配置需求。

整體看，短期市場或將維持震盪行情，地方債的推進節奏和期限結構安排，將考驗市場對長期限品種的承接能力，市場需要一段時間來消化和應對。但在基本面徹底扭轉前，貨幣寬鬆不會缺席，短期調整不改方向，對債券市場不悲觀，保持靈活的久期和資產流動性，等待基本面數據驗證和新一輪政策。

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