聚焦雙十一：海天味業熬過信任危機，卻困於新故事

2024年9月，美聯儲降息落地不到一週時間，中國央行貨幣政策多箭齊發，市場信心爲之一振，A股迎來史詩級暴漲。

在這波行情中，多板塊龍頭企業表現亮眼。截至10月11日，"醬油一哥"海天味業（603288. SH）報收46.02元，總市值達2559億元，區間最高漲幅一度接近45%。

只不過，相較於2021年曆史高位海天味業股價仍跌超60%，期間總市值蒸發超4300億元。

泡沫戳破，估值仍然虛高？

作爲調味品行業的龍頭企業，醬油、蠔油與調味醬是海天味業當前的核心產品。其中，海天醬油與海天蠔油市佔率連續多年位居全國第一。

受益於集中度上升，2010年至2020年，海天味業營業收入由55.16億元增長至227.92億元，年複合增長率達15.24％。同期，歸母淨利潤由6.60億元增長至64.03億元，年複合增長率爲25.51％。

十年營收、淨利保持雙位數增長，讓市場對海天味業寄予高增長預期，同時機構亦是抱團炒作。2021年初，海天味業市值一度被推近7000億元高位，同時TTM市盈率衝至114倍高位，而同期貴州茅臺TTM市盈率在60倍左右。

木秀於林風必摧，高估值需要業績支撐。接下來三年多時間，中國調味品市場步入低速增長階段，疊加上游原材料價格上漲和下游需求疲軟擠壓，海天味業承壓尤爲明顯。

2021年以來，海天味業營收、利潤增速均大幅放緩，2023年甚至出現上市以來首次年報營收、歸母淨利潤雙降。2021年至2023年，海天味業營業收入年複合增長率爲-0.89%，歸母淨利潤年複合增長率爲-8.16％。

不過對於恢復增長，海天味業表示信心，並定下2024年營收增長12%、利潤增長10.8%的全年目標。以2024年上半年來看，海天味業業績有所回升，營收同比增長9.18%至141.56億元，歸母淨利潤同比增長11.52%至34.53億元，但相較於2021年前增長水平仍有差距。

比自身"失速"更讓海天憂慮的，或是同期競品的高增長。

2021年至2023年，"黑馬"千禾味業（603027. SH）成績亮眼，營收規模由19.25億元增至32.07億元，年複合增長率達29.07％，淨利潤由2.21億元增至5.30億元，年複合增長率達54.86％。

在此期間，海天味業股價一路下探。在2023年十大熊股中，曾經的"醬油茅"海天味業赫然在列。

目前，雖海天味業依舊在調味品行業佔據大部分市場，但是面對不算優異的業績情況，以及來勢洶洶的追趕者們，僅依靠行業市場集中度或已再難如曾經一樣，支撐起如此高的估值。

截至10月11日，海天味業動態市盈率爲42.8倍，同日貴州茅臺爲25.1倍，有不少聲音認爲海天味業目前估值仍虛高。

轉型陣痛期，亦或是後勁不足？

對於海天味業增速放緩，除行業整體低迷外，外界普遍將其歸結於公司近些年多元化渠道變革。

近些年，爲應對互聯網新零售時代的來臨，海天味業不斷深化與O2O平臺合作，加強了對社區團購、時達到家及各大平臺電商的管理、服務、合作。

逐漸向線上轉移的同時，曾爲海天築建"護城河"的經銷商渠道，自2021年達到峰值後，兩年內數量下滑近千家。

2019年至2023年，海天味業經銷商數量分別爲5806家、7051家、7430家、7172家、6591家。2024年上半年，海天味業的經銷商數量小幅提升至6674家。

深剖背後或還是海天越來越不好賣，經銷商的拿貨熱情正在降低，這一點或通過合同負債數據看出一二。

以2020年上半年數據來看，海天味業經銷商數量達6433家，與2024年上半年水平相似，當年海天味業合同負債可達25.42億元，而2024年上半年的合同負債數據僅14.47億元，少了逾10億元。

目前，海天味業主要的營收來源仍是線下渠道，線上渠道營收佔比在2024年上半年尚不足5%。

只是在"護城河"經銷商渠道優勢漸減背景下，面對海天味業在新零售模式、渠道多元化的建設，或反增經銷商壓力，從而讓矛盾進一步激化。

同時線上渠道的失衡，也讓海天味業無法及時把控消費風向，更難去靠近年輕消費者，一旦輿論戰爆發，便會遭到消費者厭棄。

一個典型的例子，2022年末發生的海克斯科技、雙標事件，曾讓海天味業深陷重大信任危機。而在這場風波中，憑藉"0添加"概念及線上網絡優勢的千禾味業卻成爲最大受益者。

監測數據顯示，2022年10月，海天的醬油產品首次失去線上市佔率第一位置，而當月千禾醬油產品線上銷售額同比增長226%，排名第一。2022年，千禾味業線上銷售收入同比增長64.17%至6.30億元，營收佔比達25.87%，遠超海天同期的4.16%。

事實上早在2014年，海天味業便開始佈局打造零添加產品。在2023年財報中，海天味業明確表明在健康化方向上的產品繼續發力，例如0添加系列、有機系列、薄鹽系列、無麩質醬油、素蠔油等衆多系列產品。然而經過近10年發展，針對零添加等健康化相關產品描述卻寥寥無幾，相關銷售數據更是遲遲未公開。

在投資者提問平臺中，不少有關海天零添加相關產品銷售情況的提問，海天多以"目前發展較爲穩健"作爲回覆，並未披露具體銷售數據，或也表明這一業務發展並不理想。

事實上，目前不少消費者對海天的印象或仍停留在添加劑醬油階段，想要摘下"科技與狠活"的標籤並非一朝一夕。

急需新故事，卻又困於新故事？

除渠道改革，近些年海天味業還不斷擴充產品線，來尋找新的增長空間。

自2021年起，在海天味業的財報中，除醬油、調味醬、蠔油三大業務板塊外，又增加了一項"其他"業務板塊，包括複合調味品、糧食、食用油、預製菜、飲品、雪糕等衆多領域。

有數據統計，近三年海天味業共計推出過20餘款跨界產品，涵蓋衆多細分領域。

以2024年上半年數據來看，其他業務板塊營收佔比已升至16.28%，同比增長22.31%至21.46億元，明顯優於醬油、調味醬、蠔油三大業務板塊的個位數營收增速。

不過相較於三大業務，海天味業的其他業務板塊盈利能力較弱。2024年上半年，海天醬油產品毛利率爲44.17%、蠔油產品毛利率爲33.12%、調味醬產品毛利率爲37.42%、其他產品爲26.67%。

可見，雖然海天味業其他產品板塊所涉獵產品線衆多，但多爲跨界致使前期投入較高。

此外，跨界佈局領域的市場格局相對穩定，頭部玩家實力同樣不弱。例如油糧領域有金龍魚、福臨門，純淨水領域有娃哈哈、農夫山泉、怡寶，火鍋底料有海底撈、天味食品等等。

不僅如此，海天味業的跨界產品，大多在利用現有的渠道資源或供應鏈資源去"跟隨"熱度，除品牌價值附加，競爭優勢並不顯著。

2024年7月，海天旗下純淨水品牌"海天純"首次亮相，正巧踩在瓶裝水市場價格戰最激烈時期。雖官方表示目前只在海天味業展廳內有小面積售賣，但可以預料到是，即便未來開啓對外銷售，或也難突圍。

苦於尋找新故事的海天，也困於新故事。

2024年，海天味業進入新一輪五年計劃。9月，海天味業迎來新任掌門人，原公司副董事長兼執行總裁程雪升任公司董事長。

據程雪個人簡歷顯示，自1992年加入海天30餘年時間，從普通職員坐上一把手位置，期間曾任職企業策劃總監、副總裁、常務副總裁、董事等多職位。

事實上，和大多數企業管理層調整一樣，上位者往往是"受任於敗軍之際，奉命於危難之間"。

2022年，程雪就曾在海天味業遭遇困難時升任執行總裁，並在當年的股東大會上提出了渠道更新的重要性。

此次程雪接棒龐康，或也寄託着董事會對於企業革新的決心，進一步深化海天味業產品、渠道多元化創新發展，擔子並不輕。

畢竟在龐康時期，曾創造出業績、股價雙增長的成績，進入程雪時代後的海天味業，是業績更上一層樓並撐起高位估值，還是繼續迷失在增長困境，時間會給出答案。

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