茅臺大博弈：2200元保衛戰打響

斑馬消費 楊偉

最近，一場關於茅臺酒的價格保衛戰，再度悄然打響。

11月1日，茅臺酒批發價跌到了2150元（當年、原箱）；茅臺馬上採取措施，抑制電商渠道供應量；最近幾天，茅臺酒價迅速回升，恢復“正常”。

2021年底茅臺酒批發價從最高點滑落後，此前兩年還穩在了3000元線；沒想到，2024年初巽風茅臺衝擊波之後，茅臺酒批發價進入波動式下滑狀態。茅臺從控價、穩價，迅速切換至挺價階段。各種小型護價戰鬥，接連不斷。

市場預期，作爲“看不見的手”，今年以來始終在壓制茅臺酒批發價；茅臺體系，動用“看得見的手”，包括抑制直營渠道、控制出貨量、釋放穩定信號等，挺住價格。

只是，如果茅臺酒價的根本支柱不穩定，就算2200元保衛戰能打贏，接下來的多空博弈，鹿死誰手猶未可知。已經有券商測算出，茅臺酒批發價在本輪週期的底部區間爲1814元-2350元。

好在，茅臺的價值始終不是普通商品所能比擬。至今其批發價仍高於建議零售價，這仍然是一家日賺2個多億、市值近兩萬億元的超級巨無霸公司。

茅臺酒和貴州茅臺，仍然值得期待：長風破浪會有時，直掛雲帆濟滄海。

酒價波動

貴州茅臺，早已不再是一瓶白酒、一家公司，而是中國社會關於財富和地位的一種象徵。所以，關於茅臺的任何風吹草動，都能引發大衆的廣泛關注。

最近幾天，茅臺酒價格波動，挑動着白酒業的神經。

十一長假還沒過完，茅臺酒批發價便開始下跌。10月6日的階段高點，24年飛天茅臺原箱價格2430元/瓶，散瓶2310元/瓶。之後，一路下降。至11月1日，24年飛天茅臺原箱價格2150元/瓶，散瓶2130元/瓶。

疊加雙11活動，電商平臺的茅臺酒價格，單價更是來到了2000元以下。這一消息，在熱搜上掛了好幾天。的確，已經好幾年沒見過這麼“便宜”的茅臺酒了。

對此，茅臺體系並未坐視不管。近期，部分省區的茅臺酒商主動調整銷售方式，全面停止向電商渠道供貨。

效果立竿見影。短短几天，茅臺酒批發價應聲上漲，24年飛天茅臺原箱價格回升至2350元/瓶，散瓶達到2290元/瓶。

查詢各大主流第三方電商平臺發現，茅臺酒單瓶價格已經回升至2100元左右，基本恢復到了上個月的“正常狀態”。

高端宴請及禮贈需求下降，提價希望幻滅削弱了投資屬性，非標產品和直營渠道對茅臺價格體系的衝擊，近年愈演愈烈。多重因素合力組成一雙“看不見的手”，直接壓制了茅臺酒價。

誰能想到，今年年初，茅臺酒的批發價還相當穩定，24年飛天茅臺原箱價格3000元上下，散瓶2700元左右。

巽風APP上線，推出單價1498元的巽風茅臺375，點燃了茅臺酒價格暴跌的導火索，隨後幾個月，波段式下滑至此。

在這期間，茅臺體系動用“看得見的手”，不斷推出挺價措施，包括控制整體發貨量、取消大箱投放、暫停企業客戶申報等，茅臺管理層也密集走訪市場，爲經銷商們加油鼓勁。

針對直營渠道對價格體系的衝擊，茅臺主動進行制約。以i茅臺爲例，今年前三季度，其營業收入僅爲147.66億元，比上年同期少賣了1個億；巽風，也沒有剛出道時的那般激進。

可從現在的結果來看，這一系列措施只是延緩了茅臺酒價的下跌勢頭，並未能改變潮水的方向。

而且，原本茅臺酒的價格會在短週期內順應“旺季漲價、淡季跌價”的趨勢，如今，這一規律也被打破。

今年中秋、十一雙節之前，茅臺酒價格逆勢下降，原箱單價從2580元跌至2320元，散瓶從2400元跌至2200元，直到十一期間才勉強穩住陣腳，但也未能恢復到9月中旬的價格。

此次，抑制電商渠道，大概率可以讓茅臺酒價穩定一段時間。往年此刻已經進入白酒消費旺季，今年卻一直寒氣逼人。接下來的春節，對於茅臺酒來說，一場多空之戰，在所難免。

價格體系

行業內最常談論的茅臺價格，一般指53度飛天茅臺的批發價（原箱）。長期以來，這個價格，不僅高於茅臺酒的出廠價，也高於建議零售價。

經過幾十年的運作，茅臺酒從“無人問津的土特產”，成爲實質性的“國酒”；貴州茅臺從幾家小作坊，成長爲單品營收上千億的“全球烈酒第一品牌”。

茅臺酒的銷售神話至今屹立不倒，20年時間營業收入、歸母淨利潤分別增長了60倍和126倍。然而，長期產能受限之下，供不應求的狀況始終未能得到解決。

最近的20餘年，茅臺酒的出廠價從218元提高到1169元。出廠價推動批發價和零售價不斷上漲，形成了巨大的套利空間。

稀缺性和漲價預期，構成了茅臺酒的金融屬性，導致其實際銷售價格和批發價格，遠超建議指導價和出廠價。

前些年，買一些茅臺酒儲存起來，過幾年價格上漲後賣出，大多可以獲利不菲，讓茅臺酒成爲廣受青睞的投資品。

最高點的2021年10月，茅臺酒的批發價漲到3950元/瓶，比當時的建議零售價高了1倍，比出廠價貴了兩倍。當時，在終端買到正規的茅臺酒，最少要花4000多元。

那個時期，“看不見的手”背後，是社會經濟的恢復週期、房地產行業仍處於高點、茅臺帶動的醬酒熱潮、等待多年的茅臺酒提價預期，等等。

對於這種畸形的價格體系，貴州茅臺當然不能坐視不理——儘管，公司也是體系中獲利較大的一方。

爲了控價，茅臺早早地開始動用那雙“看得見的手”，嚴控經銷商惜售、考覈開瓶率，並重點做大茅臺系列酒。其中，最核心的一條主線，便是削減經銷商、推進直營化。

2018年-2020年，貴州茅臺經銷商減少數量分別爲607個、640個、346個。幾年的清理下來，公司國內經銷商數量從3000家穩定到2000家。

貴州茅臺的直營渠道試水多年，策略包括自營店、電商、直供KA等。近兩年，直接拿出殺手鐗，自營電商平臺i茅臺和巽風。其中，能夠1499元參與茅臺申購的i茅臺，迅速走紅，推出不到1年，就積累了超過3000萬用戶。

貴州茅臺直銷渠道的收入佔比，已經從2016年的不到10%，提升至2023年的接近50%。

可能連貴州茅臺也沒有料到，自己的控價組合拳，恰好遇上了白酒行業因庫存週期而導致的調整期。

2016年之後，白酒行業以高端化爲主線的行業復甦，推高了市場的整體庫存水平。動銷趨弱-庫存升高-價格下降，最終引發惡性循環。

起初，全行業除茅臺以外都出現價格倒掛，就連次頂級白酒品牌五糧液（000858.SZ）也未能倖免。今年以來，連茅臺酒的批發價也未能穩住3000元，幾輪動盪，如今只能打響2200元保衛戰。

茅臺週期

目前，茅臺酒價格處於巨大的分歧中。多頭基於經驗，認爲茅臺酒批發價已經超跌；空頭根據現實，認爲酒價還將繼續下跌。

茅臺酒批發價從3900多元跌到近期低點2100多元，3年時間累計跌去54%。但是，放在茅臺酒價的歷史之中，這樣的下跌，並非第一次了。

貴州茅臺徹底稱雄的最近十幾年，茅臺酒的批發價也經歷了“兩起兩落”。

茅臺酒出廠價，在2006年-2012年迎來了最密集、最大規模的提價，從不到300元幹到了800元以上。於是，在2010年-2011年前後，茅臺酒的批發價從730元/瓶上漲至1900元/瓶，漲幅約爲160%。

在酒駕入刑、限制公務消費、“塑化劑”風波等，一連串的衝擊之下，白酒業陷入調整期。2012年初到2013年上半年，茅臺酒批發價從1800元/瓶跌至880元/瓶，跌幅超過50%。

2016年白酒業以高端化推動行業復甦，茅臺酒作爲核心品種，2016年6月-2021年10月，其批發價從850元/瓶上漲至最高3950元/瓶，漲幅高達365%。

然後就是大家所熟知的本輪週期，茅臺酒批發價從頂峰波段式下滑，前面兩年穩住3000元線，今年的最近幾個月直接退守2200元線。

背後的原因包括，茅臺酒非理性過熱，消費市場整體疲軟，白酒庫存危機等等。茅臺酒的社會庫存到底有多大？坊間傳聞1億瓶，瑞銀根據歷年出貨量、開瓶率等數據測算，大約在9000萬瓶，大差不差。

高庫存，在上升期能夠提供的動能有限；但是，到下行期，卻很有可能導致價格倒掛，最終形成惡性循環。隨着茅臺酒社會庫存越來越高，拆雷的難度也越來越大。

在這些客觀原因之下，市場那“看不見的手”與茅臺體系這“看得見的手”互相博弈，成就了那條牽動白酒市場的曲線。

茅臺酒批發價的向下趨勢，不僅影響了自身，還會產生向下壓力、影響整個白酒行業的價格體系。

茅臺酒批發價漲到4000元，五糧液、國窖1573就可以穩住自己的1499元；一旦它跌到2000多元，五糧液和國窖1573跌到大幾百元，那是自然而然的事情。最近，某電商平臺的五糧液價格不到800元，再度引發爭議。

所以，如果你問我，茅臺的批發價跌到底沒有？我只能說，短期悲觀，長期淡然。

太平洋證券根據社會人均可支配收入、茅臺批價歷史回撤幅度、茅臺產品整體價格體系等指標測算，茅臺酒批發價本輪週期的價格底部區間在1814元-2350元。目前，也還只是剛剛摸到底而已。

靜待黎明

茅臺酒批發價格，不僅是白酒市場的價格中樞，也是貴州茅臺市值的核心錨點，進而影響整個白酒板塊。茅臺股價並未像其他行業的公司那樣錨定業績，而是錨定了批發價格。

2023年，貴州茅臺依舊業績傲人；2024年前三季度，表現繼續超預期，營業收入1207.76億元、歸母淨利潤608.28億元，分別同比增長16.95%和15.04%，平均每天賺2.22億元。

這仍然未能阻擋貴州茅臺的股價下跌。從2021年初巔峰時期的接近2500元，經過數輪博弈，昨日收盤1571元/股，最新市值1.97萬億元，已經丟失“股王”寶座。

貴州茅臺的股價從起始時間、波動週期來看，基本與茅臺酒批發價的趨勢吻合。

目前的茅臺酒與貴州茅臺，存在三個層面的博弈：價格層面，真實消費需求與投機思維的此消彼長；業績層面，正面是價格與銷量的對應關係，反面是直營比例對盈利能力的影響；上升到股價與市值，那便是短期壓力與長期預期的交鋒。這些矛盾，至少從現階段來看，並沒有明顯的緩和信號。

用貴州茅臺高層王莉的話來說，當前茅臺處於宏觀經濟週期、行業發展週期和茅臺自身週期的“三期疊加”。

不過，話說回來，不管從哪個層面來看，現在也並不是白酒行業最黑暗的時期。

就茅臺酒的批發價而言，現在並沒有像2012年前後那樣密集且明確的利空因素，主要還是由宏觀影響因素導致的；一旦消費市場恢復，近年的庫存出清見效，很快就能企穩。

白酒市場，量減價升之後，仍然處於增長期，2023年行業銷售收入、利潤總額分別同比增長9.7%和7.5%。即便“擠壓式增長”與“結構性繁榮”愈演愈烈，以茅臺爲首的頭部白酒仍然有着穩定的盈利和分紅預期。

不管是茅臺酒2000多元的批發價，公司每天淨賺兩個多億的基本面，還是貴州茅臺（600519.SH）近兩萬億元的市值，都處在一個相對較高的位置。

之所以現階段白酒市場感受到“前所未有”的壓力，主要是因爲，以茅臺爲首的白酒行業，權重越來越大，與宏觀的關聯度越來越高，“看不見的手”與“看得見的手”，都施加了非常大的作用力，導致磨底的時間過長。

當歷史之光照進現實，身處其中的人應該知道，黎明就在不遠處。而最難熬的，大概就是黎明前的那段黑暗。