期貨週報｜節後商品市場衝高回落，貴金屬板塊逆市走強
南方財經全媒體記者 翁榕濤 實習生 曾凱 廣州報道
國慶節後的首周，原油、橡膠等主要商品衝高回落，帶動整體板塊寬幅震盪。
10月8日至10月13日期間，就國內期貨市場來看，能源化工板塊，燃油週上漲15.05%、原油上漲4.95%；黑色系板塊，鐵礦石周下跌3.96%、焦煤下跌4.01%；基本金屬板塊，碳酸鋰周下跌7.34%、滬鎳上漲1.17%、滬鋅上漲0.92%、滬銅下跌2.04%；農產品板塊，棕櫚油週上漲3.24%、雞蛋下跌2.68%、生豬下跌4.14%。
交易行情熱點
熱點一： 國際金價終結六連陰，貴金屬板塊逆市走強
10月11日，貴金屬板塊逆市走強，截至11日下午2點，曉程科技漲超6%，西部黃金、山金國際漲超4%，玉龍股份、中金黃金等跟漲。
金價方面，美國就業數據不佳導致降息預期升溫，金價震盪走高。截至10月10日收盤，COMEX黃金期貨漲0.81%報2647.3美元/盎司。此前，國際金價錄得六連陰。
消息面上，美國勞工統計局週四發佈的數據顯示，9月CPI環比與同比漲幅均超預期。上週初請失業金人數創一年新高，顯示通脹黏性仍存且勞動力市場疲軟，令市場承壓。
工商銀行貴金屬策略分析主管徐銓翰分析認爲，美聯儲內部就降息幅度出現分歧，年內進一步降息存疑。黃金基本面仍有支撐，國際金價下跌幅度有限。
2024年3月、4月後受降息預期、通脹、地緣政治風險等因素，金價開啓一輪急漲行情，而後維持在高位盤整，投資黃金與黃金飾品需求表現顯著分化，黃金珠寶終端表現疲軟。此次降息靴子落地後，降息預期初步兌現金價預期對黃金珠寶終端動銷影響預計將有所收窄，恰逢9月訂貨會及後續十一黃金週節點，經銷商信心或出現一定程度修復、消費者對金價觀望態度或有所收窄。此外，隨着美聯儲降息落地，黃金珠寶板塊作爲順週期可選消費，板塊估值或一定程度上得到修復。
海通證券研報指出，從板塊現金流量表和資產負債表來看，黃金公司投資性現金流持續維持高位，且在建工程餘額持續高增長，黃金板塊增速或可持續，行業佔比有望持續提升。黃金牛市有望延續，黃金公司基本面或持續改善。
國盛證券指出，中遠期看，黃金作爲非美資產替代在經濟下行壓力升溫時避險屬性將逐漸凸顯，全球央行增持黃金預計延續，非投機頭寸在美聯儲寬鬆不及預期或降息時點後移時爲金價提供支撐，長期看金價將繼續受益於美聯儲降息空間與避險溢價雙線邏輯。
熱點二： 中東局勢微緩，原油市場風險回落
受中東衝突緩和影響，本週原油市場的風險溢價出現明顯回落。10月9日，油價結束過去一週的漲勢，內盤方面，SC原油主力合約大跌超3%，收於562.0元/桶；低硫燃料油主力合約大跌超3%，高硫燃料油主力合約則收漲近2%。
“10月9日油價的下跌主要原因是地緣風險溢價回落。” 申銀萬國期貨能化高級分析師董超介紹說，10月2日伊朗導彈襲擊以色列後以方多次表態將反擊，對伊朗石油甚至核設施的反擊也在考慮中。但以色列遲遲沒有行動，市場避險情緒降溫。不過，在以色列真正有所動作前不能排除各種可能性。
據中信期貨研究所高級研究員何顥昀介紹，目前伊朗原油產量在320萬桶/日左右，原油出口在170萬桶/日左右，煉廠產能在260萬桶/日左右，石油產量約佔全球產量的4%。伊朗原油出口約90%的目的地是中國，制裁等手段對伊朗供應的影響有限，對市場的影響主要取決於以色列的軍事行動。
具體來看，何顥昀表示，若以色列選擇打擊伊朗的石油生產或出口設施，有可能導致100萬桶/日以上的原油供應中斷，將會支撐油價強勢上行；若以色列選擇打擊伊朗的煉油廠，伊朗或需從其他渠道獲取石油產品，且有可能倒逼伊朗原油減產，但伊朗亦可通過增加出口的方式緩解減產壓力，油價上行風險相對溫和；若以色列選擇打擊非核心石油設施或不打擊石油設施，供應減量預期被證僞後地緣溢價將回吐。
“今年4月伊朗襲擊以色列後，以色列在4月19日對伊予以迴應，此次事件以色列大概率也不會毫無反應。”董超表示，後期如果以色列的反擊在一定烈度內，不對伊朗的原油設施造成打擊，油價大概率將繼續走低。但如果其反擊影響了伊朗的原油產量，將對油價造成難以估量的影響。如果伊朗選擇封鎖霍爾木茲海峽予以迴應，可能導致20世紀70年代的石油危機重演。
海通期貨能源研發中心負責人楊安表示，國慶假期期間，國際油價從低位一度反彈近12美元/桶，這對下半年的原油市場來講已經是力度最大的一次反彈，已經有一定的獲利資金有離場意願，自身有超買修復需求，這是昨日國際油價快速下跌的一方面原因；另一方面，中東地緣局勢沒有進一步緊張之前，油價暫時失去了衝高能量。而節後首個交易日大宗商品市場上演了高開之後大幅回落行情，市場情緒不穩對原油高位回落也有重要影響。
高盛週三在一份報告中稱，本週油價的地緣政治風險升水已經小幅下降，此前一週布倫特原油隱含波動率和所謂的期權隱含波動率都急劇上升。
“目前原油市場供應並沒有受到中東地緣因素的影響，因此反映原油市場供應緊張與否的月差結構一直表現較爲溫和。但以色列和伊朗之間的緊張局勢進一步升級有可能影響中東地區石油供應穩定，一旦以色列攻擊伊朗的石油設施，可能給原油帶來5~10美元/桶的溢價，而如果伊朗採取極端措施封鎖霍爾木茲海峽，將引發原油市場供需失衡，油價可能會失控。”楊安表示。
當前，具有大量閒置產能的OPEC+被市場視爲原油的替代供應方。據何顥昀介紹，OPEC+剩餘產能充裕，不同口徑統計的剩餘產能在500萬~700萬桶/日之間，當前OPEC+的市場份額已下降至約49%，創下該組織成立以來的新低，沙特等持續減產的國家份額損失更大，若伊朗供應出現顯著減量，對其餘OPEC+成員國來說是恢復市場份額的機遇。
“目前OPEC+並未更改其從今年12月開始的增產計劃，按照當前計劃OPEC+將在明年完全退出220萬桶/日的自願減產，基本足以覆蓋極端情況下伊朗的減產量，從中期視角來看，伊朗潛在的減產造成全面供應短缺的概率不大。” 何顥昀認爲。
董超表示，如果伊朗出現供應缺口，美國大概率會要求沙特等OPEC國家增加產量以彌補缺口。但是考慮到OPEC+中俄羅斯的態度以及伊朗作爲伊斯蘭國家對抗以色列的行爲，沙特增產保價的難度預計較大。此外，拜登曾在2022年拜訪沙特和阿聯酋要求其增產以降低油價，當時兩國僅象徵性增產了1個月，因此美國現在要求OPEC採取額外行動難度較大。不過，如果後期市場認爲地緣風險在逐步減弱，大家會重新回到談判桌前，風險溢價就會逐步縮小甚至消失，重新回到目前原油的基本面上。
能源資產管理公司Tortoise的經理Rob Thummel提出，OPEC+增產保證供應的主要困難可能在於填補缺口的石油供應商是沙特阿拉伯或科威特，這些石油需要通過霍爾木茲海峽運輸。
“OPEC+本身就有增產意願，如果出現這樣的機會肯定會積極增產，但地緣風險的不確定性可能讓OPEC+增產存在挑戰。”楊安表示，目前原油市場自身供需層面對油價上漲驅動有限，油價10月以來上漲的核心驅動在於以色列和伊朗衝突的進展，最近市場首先關注以色列的回擊方式和力度，這也是當前原油市場的最大不確定性。
行業政策要聞
要聞一：“大轉向”背後 美聯儲內部分歧重重
在上週美國非農報告超出預期後，最新數據也顯示美國通脹壓力仍未消散。
美國東部時間10月10日，美國勞工部公佈的數據顯示，美國9月CPI同比增速從8月的2.5%降至2.4%，連續六個月下降，環比增長0.2%，略高於預期；9月核心CPI同比增長3.3%，環比增長0.3%，也小幅超出預期。數據公佈後，美股盤前三大股指期貨走低。
在住房和食品等因素助推下，9月通脹數據略超預期，但數據也有兩面性，從樂觀角度看，通脹走勢並未脫軌，市場仍預計美聯儲11月降息25個基點。景順董事總經理、亞太區固定收益主管黃嘉誠對21世紀經濟報道記者表示，儘管美國通脹下行之路並不平坦，但整體正在逐步接近2%的目標，近期CPI和PCE物價指數都在下行，未來可以控制通脹問題，就業市場降溫但仍有韌性，美國經濟的基本情境是軟着陸。
近期CPI和非農數據也印證了美聯儲9月會議分歧的合理性。美聯儲“大轉向”恍如昨日，在9月會議中，12名票委中有11人投票支持降息50個基點，只有美聯儲理事鮑曼一人投了反對票，僅支持降息25個基點。但實際分歧更大，內心反對降息50個基點的票委遠不止一位。美東時間10月9日公佈的會議紀要顯示，美聯儲官員們之間的分歧遠比表面大，“一些”官員支持較小幅度的25個基點降息。一些官員還強調，在7月底的會議上，有“合理的理由”將利率下調25個基點。
渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕傑對21世紀經濟報道記者表示，在9月18日之前，華爾街對於美聯儲降息的幅度也沒有形成共識，到了決議階段，“絕大多數”與會者支持降息50個基點。
儘管有一些分歧，但美聯儲官員的共識是，美國就業市場的下行風險加大，對通脹持續下降至目標更有信心。在這樣的基礎下，美聯儲執行了降息50個基點的決策。在王昕傑看來，美聯儲9月降息50個基點符合當時的經濟環境，特別是勞動力市場的冷卻，需要給美國經濟軟着陸提供支持。
從中長期來看，美聯儲降息週期初期的力度並非關鍵問題。正如一些美聯儲官員所言：更重要的問題是政策正常化的整體路徑，而不是9月會議上首次降息的具體幅度。未來美聯儲貨幣政策路徑還需要更多的經濟數據來描繪，不確定性將是常態。
而在近期一系列數據意外表明美國經濟強勁後，交易員們大幅下調了對美聯儲降息的預期，數據依賴模式下美聯儲將更加謹慎，未來繼續降息並無懸念，但具體路徑懸念重重。
對於11月會議，市場的焦點已經從美聯儲“降息25個基點還是50個基點”轉向“降息25個基點還是不降息”。
中國銀行研究院高級研究員王有鑫分析稱，近期美國勞動力數據有所好轉，讓美聯儲政策立場“由鴿轉鷹”，但考慮到美國經濟仍存下行壓力，美聯儲將繼續降息。然而，未來的降息幅度可能會更加謹慎和漸進，以常規的25個基點爲單位的降息可能更爲常見，這既體現了美聯儲對經濟形勢的謹慎判斷，也反映了政策正常化的需要。
巴克萊預計美聯儲將在11月和12月分別降息25個基點，並在2025年再降息三次，分別在3月、6月和9月，每次幅度爲25個基點，在2025年末將利率降至3.5%～3.75%的目標區間。
達拉斯聯儲主席洛根表示，她支持上月的大幅降息，但希望未來以更小的幅度降息，因爲通脹上行風險依然真實，且經濟前景存在重大不確定性。進一步放鬆金融環境可能刺激支出並推動需求超過供給，這一風險表明美聯儲不應急於將聯邦基金目標利率降至“正常”或“中性”水平。美聯儲“應該在監控金融狀況、消費、工資和物價走勢的同時逐步推進降息”。
展望未來，景順董事總經理黃嘉誠對記者表示，美聯儲貨幣政策依賴美國經濟數據，現在美國走到經濟週期的中後期，已經開啓降息，預計美聯儲會在2024年降息三次，2025年每次會議均會降息一次，直至利率達到3%～3.25%。
要聞二：節後人民幣多空博弈加劇 中間價超預期回調
在經歷國慶假期後首個交易日大幅下調635個基點後，人民幣對美元匯率中間價逐步“收復失地”。
10月9日，人民幣對美元匯率中間價報在7.0568，較前一個交易日上調141個基點。
一位香港銀行外匯交易員向記者指出，節後首個交易日人民幣中間價之所以大幅回落635個基點，主要受三大因素影響，一是節假日期間美元指數從100.92回升至102.5附近，導致人民幣匯率被動貶值；二是美國強勁的9月非農就業數據令華爾街認爲美聯儲11月降息幅度只有25個基點，低於此前預期的50個基點，給人民幣帶來額外的下跌壓力；三是10年期美國國債收益率收復4%整數關口令中美利差倒掛幅度再度走闊至-183個基點，拖累人民幣匯率估值下跌。“但是，全球資本對中國金融資產的強烈看漲情緒，正支撐人民幣匯率逐步收復失地。”他說。
“整個節假日期間，海外資本都在熱議買漲中國股票資產，令不少投資機構樂觀預期即便美元指數回升至102.5附近，人民幣匯率中間價也可能徘徊在7.03~7.05之間，令節後人民幣即期匯率順利收復7整數關口。”上述香港銀行外匯交易員告訴記者。
面對節後首個交易日人民幣對美元匯率中間價超預期下調635個基點，他直言外匯市場多少感到“不知所措”，直接導致10月8日人民幣匯率一度“順勢”跌至7.08一線。在他看來，這背後，是衆多境外銀行與大型資管機構都在重估人民幣匯率的合理區間。
這位香港銀行外匯交易員指出，過去兩個交易日左右人民幣匯率的主要資本力量，變成了境外對衝基金。因爲他們在積極買漲中國股票資產同時，“順手”押注離岸人民幣匯率持續升值。
具體而言，當前衆多海外對衝基金普遍將港元隔夜Hibor利率作爲評判全球資本抄底中國股票資產力度強弱的風向標——只要港元隔夜Hibor利率持續處於歷史較高水準，就表明全球資本都在加大將美元換成港元的力度，以便買漲港股裡的中國資產。
數據顯示，10月7日港元隔夜Hibor利率一度創下5.4687%的歷史次高點，僅次於9月30日創下的6.3926%歷史最高值，表明海外資本買漲中國股票資產的熱情依然高漲。這無形間給予海外對衝基金極大的底氣，在7.08附近買漲離岸人民幣匯率，進而推動人民幣即期匯率與中間價雙雙逐步“收復失地”。
展望後市表現
能源化工板塊
原油： 國慶期間，受地緣衝突影響，國際油價大幅上漲，8日開盤內盤原油漲停，油價震盪偏強。8月份以來，地緣和極端天氣成爲油市重要驅動，不確定性較強，特別是伊朗和以色列矛盾激化，市場擔憂以色列對伊朗能源設施進行打擊，擔心伊朗封鎖霍爾木茲海峽，油價上漲。從供需基本面看，油價上方壓力較強，一是進入消費淡季；二是年底OPEC+擴產；三是中國原油進口回落。對於當前行情，我們認爲核心爲控制風險，建議通過期權對頭寸進行保護。（中輝期貨）
黑色系板塊
鐵礦石：節前政策超市場預期，宏觀預期持續好轉，9月24日央行宣佈降低存款準備金率和政策利率，調整房地產貸款政策，降低存量房貸利率和統一房貸首付比例等政策，9月26日政治局會議強調要加大財政政策，對房地產市場的定調是“止跌企穩”，9月29日晚間，住建部、央行密集部署優化限購、調整按揭利率新政，房地產政策環境進入空前寬鬆階段。此外，發改委節後首日將召開系統落實一攬子增量政策的新聞發佈會，當前市場宏觀政策預期依然向好。行業方面，鐵礦石需求持續小幅增加但空間仍然受限，而供應維持高位，鐵礦基本面改善有限，短期受宏觀政策刺激影響市場情緒高漲，預計震盪偏強運行。（華聯期貨）
有色金屬板塊
滬鉛：本週滬鉛主力期價震盪偏空爲主。宏觀層面，9月美國通脹超預期增長，疊加最新非農新增就業數據意外火爆，增加了11月降息的變數；基本面上，假期原生鉛及再生鉛冶煉廠穩定開工，但下游多數廠家放假2-5天不等，鉛錠消費階段性消失，加上今年假期現貨市場表現相對往年較爲平淡，下游節前囤貨驅動較弱，冶煉廠也無節假日發貨排期相關市場交易表現，庫存累增預期較大，鉛價震盪走弱。此前宏觀利好情緒逐步消化後，鉛價運行或逐漸迴歸基本面，後續需要關注利好消息的實際消費落地情況。現貨方面，本週滬鉛價格重心下移，持貨商多貼水出貨，同時交割日臨近，部分持貨商坐等交倉，報價稍顯堅挺，下游企業有意按需逢低採購，且採購偏向原生鉛廠提貨源，現貨成交相對好轉。（瑞達期貨）
農產品板塊
生豬：儘管節後二育放量，但市場信心不足，現貨遲滯後資金藉機打壓遠月，近月跟跌導致貼水程度加深，當前盤面一是弱驅動與盤面高貼水之間的矛盾，二是遠月悲觀預期能否實際兌現以及累庫不夠導致的大肥缺失問題將怎樣影響未來標豬價格，弱驅動與低估值博弈，建議暫時觀望。（五礦期貨）