錢去哪了？

文：任澤平團隊

事件

3月社融規模增量爲4.87萬億元，預期4.11萬億元，前值1.52萬億元。3月新增人民幣貸款3.09萬億元，預期3.03萬億元，前值1.45萬億元。3月M2同比增長8.3%，預期8.4%，前值增8.7%。

解讀

3月社融、信貸、M2增速均回落，M1增速低迷。

3月末M2總量突破300萬億元，但3月物價超季節性回落，錢去哪了？爲何未推升通脹和經濟顯著擴張？根據費雪方程式MV=PQ，貨幣供給M增多，廣義價格P低迷，實際產出Q亦未大幅增長，說明貨幣流通速度V下降。超發的貨幣沒有注入實體經濟，而是貨幣漏損，退出流通市場。

實體活躍度待提振，融資需求不足，實際利率擡高，政策逆週期調節必要性加大。

未來還有哪些政策可以期待？

降準降息仍是必要選項，不要擔心匯率，大國經濟，貨幣政策以我爲主。

廣義財政擴張，1萬億超長期特別國債蓄勢待發，但需注意貨幣流向和貨幣乘數。如果貨幣主要流向政府、城投公司或國央企，信用擴張鏈條短，資源配置效率低於民企，存在擠出效應，寬信用效果打折扣。

貨幣政策強調精準有效。4月7日央行設立5000億元科技創新和技術改造再貸款，有望撬動企業中長期貸款需求。

央行媒體稱“未來央行可能將買賣國債納入政策工具儲備,豐富流動性管理工具箱”，配合財政政策發力。

當前的關鍵除了寬貨幣，還有寬信用。當前亟待提振民營企業信心，暢通貨幣創造渠道，提升貨幣乘數。在發展中解決問題，提高居民可支配收入，支持居民剛性住房需求和多樣化改善性住房需求，降準降息，擴大寬信用的渠道，暢通國民經濟循環。

相信通過一系列實質有力措施，全力拼經濟，把發展放在首要任務，提振信心，寬信用，堅持市場化、國際化、法治化，推出一攬子大規模經濟提振措施，中國經濟前景光明。

1 2024年3月金融數據呈現以下特點：

1)社融少增。3月存量社融同比增長8.7%，增速較上月回落0.3個百分點。新增社會融資規模4.87萬億元，同比少增5142億元，結構上主要靠企業債、表外融資支撐。

2）信貸增速較慢，企業融資復甦不牢固，居民端整體偏弱。3月金融機構口徑信貸餘額同比增速9.6%，較上月下降0.5個百分點。結構上，企業貸款少增，其中短貸、中長貸均少增，票據融資少減。

3）M2、M1同比增速分別較上月回落0.4個百分點、0.1個百分點。M1低增速指向資金活化程度下降，實體經濟活力不足，亟需財政貨幣政策加力。

4）展望未來，關注逆週期調節，充實貨幣政策工具箱，寬信用，調結構。3月初央行行長潘功勝表示貨幣政策“仍有降準空間”。央行在國新辦政策例行吹風會表示，“除了關注總量以外，還更加註重引導金融機構信貸平穩投放，避免開門紅衝得過猛，導致後勁不足”，強調平滑信貸投放節奏。Q1貨幣政策例會強調，“充實貨幣政策工具箱”、“推動企業融資和居民信貸成本穩中有降”、“在經濟回升過程中，要關注長期收益率的變化”。4月7日央行設立5000億元科技創新和技術改造再貸款，反映出央行注重發揮結構性工具精準滴灌的作用。

2 社融少增，企業債、表外融資是主要支撐

3月存量社融規模390.32萬億元，同比增長8.7%，增速較上月回落0.3個百分點。新增社會融資規模4.87萬億元，較同期少增5142億元。受信貸高基數、政府債發行偏慢等影響，存量社融增速不及預期。

結構上，企業債、表外融資是主要支撐。

1）表內信貸大幅少增。3月社融口徑新增人民幣貸款3.29萬億元，同比少增6561億元。

2）表外融資多增。3月表外融資增加3768億元，同比多增1846億元。其中，未貼現票據增加3552億元，同比多增1760億元。表內票據少減，表外票據多增，或因企業短期融資需求增加但銀行表內額度受限，遂擴張表外信貸規模。3月信託貸款增加680億元，同比多增725億元，主因去年同期低基數。3月委託貸款減少464億元，同比多減639億元。

3）政府債券融資少增。3月政府債券淨融資4642億元，同比少增1373億元。一季度地方債整體發行節奏緩慢，截至3月底，地方債共發行1.57萬億，同比下降25%。均衡投放、注重存量結構要求下政府債節奏開年放緩，待擬發行的2024年萬億超長期特別國債落地後，政府債融資有望加速推進，預計在二季度對社融形成支撐，助力長期高質量發展。

4）直接融資多增，企業債融資是主要拉動項。直接融資增加4835億元，同比多增864億元。企業債券淨融資增加4608億元，同比多增1251億元。3月信用債淨融資規模整體增加，但主要由地方國企和央企貢獻。城投淨融資繼續爲負且缺口擴大，防範化解地方債務風險監管約束未見放鬆。3月新增股票融資227億元，同比少增387億元，嚴監管下延續放緩態勢。嚴監管和資本市場波動下IPO與再融資增量持續放緩。

3 信貸增速回落，企業融資復甦不牢固，居民端整體偏弱

3月金融機構口徑信貸餘額同比增速9.6%，較上月下降0.5個百分點。3月新增人民幣貸款3.09萬億元，同比少增8000億元。

企業貸款少增，其中短貸中長貸均少增，票據融資少減。3月新增企業貸款2.34萬億元，同比少增3600億元。其中票據融資減少2500億元，同比少減2187億元。3月國股行3M、6M轉貼利率整體平穩，月末銀行集中收票衝量推動中樞走低。但實際融資需求偏弱下，以票充貸意願不夠強烈，存量票據規模依舊延續壓降態勢；企業短貸增加9800億元，同比少增1015億元；新增企業中長期貸款1.6萬億元，同比少增4700億元，一方面去年基數較高，另一方面，實體融資需求仍不牢固。

居民貸款少增，短貸和中長貸均從上月多減轉爲少增。3月新增居民貸款9406億元，同比少增3041億元。新增短期貸款4908億元，同比少增1186億元。耐用品消費季節性回升，3月乘用車銷量同比回升至5.6%，零售貸款增長環比回升但依舊偏弱。新增居民中長期貸款4516億元，同比少增1832億元。3月30大中城市商品房成交套數和麪積同比分別爲-47.3%和-46.4%，地產交易偏弱持續壓制居民中長期信貸。“小陽春”行情的未現，反映出居民端主動去槓桿意願依舊較高、收入預期尚待改善。

4 M2同比增速8.3%， M1低迷，亟需財政貨幣政策加力，提振實體企業信心

3月M2同比增速8.3%，較上月下降0.4個百分點。

從結構來看，1）企業存款新增2.07萬億元，同比少增5330億元。居民存款增加2.83萬億元，同比少增774億元。居民存款雖同比回落，但仍處於同期高位，反映內需仍然不足，居民對投資和消費偏保守。2）財政存款減少7661億元，同比少減751億元。今年政府債發行進程同比較慢，加之季末財政高支出拉低新增存款量，政府存款向企業、居民端轉移。3）非銀存款減少1500億元，同比多減4550億元。3月理財資金回表強度不及近年同期，金融市場表現不佳、流動性低迷。

3月M1同比增速1.1%，較上月回落0.1%，反映實體經濟活力不振、地產銷售低迷，資金活化程度降低。

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