日、韓、新加坡資本市場改革對中國有何啓示

近年來，亞洲各國都颳起資本市場治理改革之風，從日本、韓國到新加坡都積極推進改革，今年中國也推出了新“國九條”，強調責任監管並鼓勵上市公司回購。

高盛此前表示，參照日本和韓國的經驗，注重估值和股東回報提升的公司治理改革或有利於吸引外資。其中，關鍵業績指標的改善、透明的激勵機制和清晰的投資者溝通是投資者評估上市公司的關鍵。

其他國家的資本市場治理改革能給中國市場帶來什麼經驗借鑑？在近期的“她成長”多元化和可持續峰會的亞洲治理改革討論期間，第一財經記者採訪了來自日本、新加坡、中國的資深金融、法律從業者。以最受關注的日本治理改革爲例，野村東方國際證券主題研究組首席分析師侯蘇寒對記者表示，從“日特估”經驗來看，單純通過“喊話”很難快速改變上市公司行爲，日本花了近十年時間，出臺了諸多配套措施，取得了階段性的成功。高股息與股票回購是短期確定性，而經營改革是長期願景，從日本的經驗來看，公司的經營改革是一個漫長的過程，而且其成果也與宏觀經濟環境密切相關。

“一根鞭子和一把尺子”，日本資本市場治理改革走過十年

近兩年來，日本股市受追捧程度不亞於美股。去年外國投資者增持日本股票，淨買入額達2.8萬億美元，除了地緣政治順風外，日元走弱也刺激了日本出口企業的業績。

更關鍵的催化劑還是治理改革。侯蘇寒表示，在泡沫破裂後，日本銀行體系經歷崩潰，而後企業過於重視保護資產負債表的健康，而忽略了發展。這也造成了上世紀90年代以來日本上市公司的ROE水準長期低於國際水平，這對股東而言是非常不公平的。

2014年8月，在日本經濟產業省的提倡下，一橋大學的伊藤邦雄教授主導發佈《伊藤報告》。報告中指出，阻礙日本可持續發展的本質原因是較低的盈利水平，並提出日本企業應該追求8%以上的ROE水平，爲一直以來沒有明確目標值的ROE指出了方向與依據。

此後，當時的安倍政府及相關機構推出了一系列配套措施，包括公司治理改革、全面引入外部董事、機構投資者的盡職介入、信息披露制度的完善等。日本企業也難以再繼續漠視股東和投資者的利益，很多一向在經營中“不求有功但求無過”的企業經營效率提升的壓力越來越緊迫。

侯蘇寒表示，如果說改革是國際投資者重返日本股市的催化劑，這個催化劑醞釀了長達十年，也絕非僅僅從去年纔開始。成功的經驗可以歸納爲“一把尺子”和“一條鞭子”。

“一把尺子”指2014年《伊藤報告》提及的上市公司應該追求8%以上的ROE水平，即給定明確的目標；2023年3月，東京證券交易所則從破淨切入，給出了明確的市淨率1倍的分界線；“一條鞭子”指日本上市公司的外部股東方鞭策上市公司，如果達不到基準，就會有機構投資者、股東來“爲難”或“施壓”企業。在多方共同努力下，日本上市公司ROE水平顯著改善，企業分紅、回購的意願和能力都得到了強化，改善治理已經成了日本企業的一種“政治正確”。

去年3月底，從數量來看，日本上市公司有超過40%的公司PB低於1倍。同時，日本市場上的主動退市越來越多。很多破淨企業主動選擇MBO（管理層收購公司股份，退市後成爲私人控股公司），日本股市2023年MBO的規模創下歷史紀錄。在當前的財報季，衆多日本上市公司宣佈的回購計劃都令大家大跌眼鏡，宣佈5%～10%回購計劃的企業不勝枚舉。

韓國“跟風”日本，公司治理改革成效待觀望

韓國的資本市場治理改革有跟風日本之勢。2024年2月26日，韓國推出了“上市公司價值提升計劃”，旨在解決韓國上市公司估值偏低的問題。

5月2日，韓國金融服務委員會（FSC）公佈了備受期待的Valueup（價值提升）計劃的企業披露指南。ValueUp計劃專注於資本效率和股東回報，高盛認爲，低市淨率且具有高股息收益率和有空間取消庫藏股的股票可能有更顯著的上升空間。

但機構從業人士也對記者提及，由於該計劃實施時間僅幾個月，很多方面仍需完善。有觀點認爲，當前最大的爭議在於，公司治理措施是自願而非強制的，最初的計劃並未將稅收激勵納入其中，直到3月，韓國政府才表示會對提高股東收益的公司降低稅收，並降低股東分紅稅率。

高盛認爲，儘管擔心自願參與可能會減緩進展，但日本的改革是自願的，而且參與率仍在顯著上升，到2024年3月達到了65%。

新加坡提升股東價值和國際市場競爭力

新加坡市場的專注於外匯和商品交易，股市並非主流。但爲了提升市場吸引力，新加坡政府和新加坡交易所（下稱“新交所”）近年來出臺了一系列規章制度，以響應全球提升股東價值的潮流。

新交所上海辦公室副總監李彥萱對記者表示，和港交所相比，在10億元到100億元之間估值的企業中，新交所的流動性更高。這也得益於新交所引入了許多優秀的全球做市商，爲市場提供了更好的流動性，這也降低了市場摩擦成本，使投資者能夠以更有效的方式獲得更好的價格。

同時，李彥萱也提及，新交所目前主要業務分爲一級市場和二級市場，近年來致力於支持包括ETF、二次上市和EIE（豁免投資實體）架構在內的多種投資形式，目的之一也在於吸引中國機構和企業。具體而言，新交所與上海證券交易所實現了ETF的互聯互通；在當前複雜的金融和經濟環境下，新交所成爲美國和中國公司二次上市的重要樞紐，吸引了衆多國際公司；此前，新加坡也要求設立家族辦公室的公司需要將10%的資金投資於新交所的股票，這直接支持了二級市場的業務。

在提升治理方面，據記者瞭解，新交所旗下的法律合規實體在4月23日提議修改一項規則，以便讓股東更容易召開特別會議，這種會議的主要功能是更換現任董事。規則修改建議表示，只要單個股東或持有10%已繳股本的股東團體提出要求，公司必須在21天內召開此會議。這項提議的公開諮詢期將持續到5月23日。類似的規定在香港也存在，這是一個國際化的公司治理趨勢。

此外，新交所今年1月出臺了一項新規，要求上市公司披露CEO的薪酬，包括基本工資、獎金和激勵性薪酬等。這項規定在英、美、歐盟等地早已普遍存在，被認爲是高質量公司治理的表現。研究顯示，薪酬披露實際上有助於提高高管薪酬水平，因爲公司希望提供最具吸引力的薪酬方案。例如，新加坡最大的銀行——星展銀行（DBS）早在幾年前就開始披露CEO的薪酬，2021年DBSCEOPiyushGupta的年薪高達1010萬美元。

新“國九條”加強上市公司監管，培育耐心資本

中國新“國九條”下，資本市場定位上升到前所未有的戰略高度。

天冊（深圳）律師事務所高級顧問曾斌對記者表示，新“國九條”的首要任務是加強對上市公司的監管，以實現高質量增長。其次，新“國九條”鼓勵分紅，這與“耐心資本”的理念相結合。隨着股息率的提高，無論是外資、內資還是普通投資者，都將逐步迴歸市場。

“新國九條”對上市公司的責任監管也十分重要。曾斌表示，在存量時代，退市問題成爲關注焦點。新的退市規定對2020年的最嚴退市新規進行了再升級，確立了更嚴格的財務類退市標準和重大違法退市標準。主板企業的淨利潤爲負且主營業務收入不低於3億元成爲新的退市標準。此外，對於重大違法行爲，新的標準更加明確，一年內造假金額達到2億元並佔30%，或兩年內造假金額達到3億元並佔20%，均將被強制退市。

資金佔用問題也得到了新的解決辦法。過去資金佔用問題可能長期存在，但新的規定要求在6個月內改正，未改正的將在兩個月內進行退市風險警示，並在20個月內直接退市。這一規定對上市公司的合規性提出了更高要求。

此前參與新證券法修訂的曾斌表示，“新的證券法實施至今已4年，中國的上市公司監管已達到較高和嚴厲的程度。董監高和實際控制人面臨民事、刑事和行政責任的綜合監管。從去年起，實際控制人的平均罰款金額達到420萬元，非獨立董事的罰款平均爲130萬元，威懾非常大。”

值得一提的是，新《公司法》於7月1日實施。曾斌認爲，對於上市公司來說，需要關注證監會相關規章和規則的落實。

根據新《公司法》修訂的第121條：股份有限公司可以按照公司章程的規定在董事會中設置由董事組成的審計委員會，行使本法規定的監事會的職權，不設監事會或者監事。曾斌認爲，上市公司可以按照新的《公司法》取消監事會，設立單獨的董事會。這意味着公司治理結構將發生重大變化，類似於德國的雙層董事會制，一部分是執行董事組成的執行層，另一部分是獨立董事和外部董事組成的監督層。這將替代傳統的監事會職責，是一個重要的變革。

其次，去年9月啓動的獨立董事制度改革，今年年報季後效果顯著。獨立董事無論是主動履職還是在公司無問題時履職，都表現得更爲積極，這對上市公司治理是一大突破。

曾斌認爲，中國新的《公司法》和《證券法》的實施將在公司治理上起到了顯著的“鞭子”作用。未來的重點在於如何設計合適的監管尺度，設定好尺度，將有助於中國資本市場的健康發展，如清理“殭屍企業”和“垃圾企業”。