瑞信5千億債券變廢紙！金管會纔剛放行的可可債 爲何變重災區？

（圖／今週刊提供）

瑞士信貸被瑞銀收購，本應成爲矽谷銀行倒閉以來，政府對銀行業的一次成功救援，不料卻引爆了另一場全球債市恐慌，市場在憂慮什麼？

「市場信心很難恢復，絕對有必要採取迅速穩定的解決方案……。」3月19日，在瑞士第五大城伯恩所舉行的一場記者會上，面對臺下全球媒體的目光，瑞士總統柏塞茲（Alain Berset）語帶沉重地表示：「這個解決方案，就是瑞銀集團（UBS AG）對瑞士信貸（Credit Suisse）的收購。」

瑞銀，是瑞士第一大的金融集團，至於即將被「併購」、成立至今逾166年的瑞士信貸，則是擁有5千8百億美元資產，僅次於瑞銀的瑞士第二大銀行。一家坐擁百年基業的全球指標銀行，何以走向瀕臨解體、進而被收購的命運？

事實上，過去兩年，瑞信可謂風波不斷，不僅合作的對衝基金爆倉、兩大指標法人客戶倒閉，更涉及違反國際制裁禁令、洗錢、販毒和逃稅等多起案件。

過去一年，許多看不下去的瑞信客戶決定「用腳投票」，瑞信的存款持續大量流出，邁入今年，瑞信的狀況可謂每況愈下。3月8日，美國證交會（SEC）對瑞信準備提交的年報提出質疑，6天后，就在美國矽谷銀行爆雷，恐慌情緒蔓延市場之際，瑞信對外坦言其財報存在「重大缺陷」，瑞信股價應聲暴跌。

雪上加霜的是，就在瑞信「自首」之後，其最大股東沙烏地國家銀行拒絕提供財務援助，也讓瑞信債券的一年期信用違約交換（CDS）一路猛飆至2008年金融海嘯以來新高。

時間回到3月19日，就在瑞士總統公佈解決方案的不久前，瑞銀髮表聲明指出，將以每股0.76瑞士法郎（瑞郎），總對價30億瑞郎（約32.5億美元）的價格，以「全股票方式交易」收購瑞士信貸。這個收購價，相當於市價四折。

瑞銀表示，收購的相關磋商由瑞士財政部、金融市場監管局（FINMA）和瑞士央行（SNB）聯合發起，「收購得到了他們的充分支持。」同一日，瑞士央行也發表聲明，表態將提供大量流動性援助，支持瑞銀收購瑞信。

在瑞士政府高調介入之下，市場信心理應被穩住，偏偏投資人並不買帳。20日週一歐股開盤，歐洲STOXX 600銀行股指數盤中重挫近3％，抹去今年來全部漲幅，瑞銀股價一度大跌16％，德意志銀行跌逾6％，至於被「舉國之力」救助的瑞信，更是大跌逾65％；早於歐股開盤的亞洲金融股，更是全線盡墨，其中香港權值股匯豐銀行（HSBC）盤中一度下挫7.82％，創近半年最大跌幅。

究竟，市場的恐慌情緒所謂何來？

AT1債券變廢紙 殃及投資人

原來，在19日的聲明中，在談及瑞士政府對瑞銀收購瑞信的大力支持之際，FINMA又補上這麼一段話：在瑞銀收購瑞信後，面值約160億瑞郎（約172億美元）的瑞信「額外一級資本債券」（Additional Tier 1），將被『完全減記』。」

簡稱AT1的額外一級資本債券，屬於CoCo債券（Contingent Convertible Bond）的一種，主要由銀行發行，又稱「應急可轉債」，源於2008年金融海嘯後的歐洲，是一種可計入銀行監管資本的次順位債券。

所謂「可轉」，代表可從債券轉換爲股權（或完全減記），而「應急」，則是因爲這種轉換隻有在銀行面臨問題、滿足某些「觸發條件」時纔會發生，最常見的條件，即是發行銀行的資本適足率低於預先確定的觸發水平。按過去經驗，此觸發點通常是「普通股權一級資本」（CET1）的5.125％或7％。

觸發點核心目的是爲了保護銀行，因爲，一旦達到觸發條件，CoCo債將停止付息，自動轉成銀行的普通股，以提振資本適足率，從而使銀行能夠繼續經營。然而，一旦被「減記」或轉換成普通股，銀行股權將被稀釋、導致股價下跌，債券貶值，CoCo債券的投資者將蒙受嚴重損失。

據瞭解，瑞信總計有十三種流通在外的CoCo債，總價值高達173億美元，大約佔其債務比重的20％，一旦全額減記，將創下歐洲AT1市場規模最大的一次減記，遠遠超過2017年西班牙銀行Banco Popular SA債券寫下的13.5億歐元紀錄。這也是爲何，當市場聽到瑞士政府決定「完全減記」其CoCo債時，反應會如此劇烈。

另方面，讓不少瑞信AT1債權人感到惶恐的是，按照資本償付優先級排序的慣例，CoCo債和AT1的優先級別，儘管排在各項債券的後段班，但依舊高於普通股、優先股和可轉債，換句話說，市場原先認定的遊戲規則，是在AT1債券面臨損失之前，理論上應先讓瑞信的股東「付出代價」。