盛鬆成：有效需求不足是目前金融數據走弱的主要原因，經濟內生增長動力仍待提升

盛鬆成：保交樓0利率再貸款額度2000億 卻只用了86億（來源：C位觀察）

由中國企業改革與發展研究會、本站財經、本站財經智庫聯合主辦的2024本站經濟學家年會·夏季論壇於7月在上海舉行，本屆論壇的主題是《智造聚力 質煥新生》。

中歐國際工商學院經濟學與金融學教授盛鬆成發表了題目爲“貨幣政策有效而有限，需加強政策協調配合”的演講，他的演講涉及到四個方面內容：第一，目前經濟恢復的基礎還需要鞏固；第二，貨幣政策有效而有限；第三，財政政策需要更加積極，貨幣政策予以配合；第四，央行買賣國債將逐步成爲我國貨幣政策的工具之一。

第一個方面，目前中國經濟恢復的基礎還需要穩固。盛鬆成表示，目前經濟恢復的基礎還需鞏固，總體在向好的方向發展，但進程較爲緩慢。作爲經濟的前瞻指標，金融數據自今年4月起明顯下行。金融數據也是對經濟運行的反映，在貨幣政策始終保持支持性立場的情況下，有效需求不足是目前金融數據走弱的主要原因，經濟內生增長動力仍待提升。

5月末，狹義貨幣（M1）餘額64.68萬億元，同比下降4.2%，爲有數據以來最低值。M1下降主要是由企事業單位活期存款減少形成的，尤其是企業活期存款減少，而現金變化不多的。企業活期存款減少主要是三個方面的原因：

（1）企業存款定期化。企業定期存款是不算在M1當中的，而計入M2。企業爲什麼放定期存款，而不放活期存款呢？如果企業要投資，就要買原材料、支付工資等，需要開支票，而只有活期存款才能開支票，定期存款不能開支票，所以企業如果在短期內投資，就會放活期存款。現在企業投資意願有所下降，所以活期存款減少了，而放到定期存款去了，定期存款利率也比活期存款高。

（2）房地產市場下行。今年以來，房地產市場無論是銷售額還是銷售規模同比增速下降幾乎都超過20%。房地產企業的銷售回款一般都會放在活期存款，因爲房企隨時都可能需要用。現在房地產市場下行，房企活期存款也減少了。

（3）居民消費需求仍然偏弱。若消費需求增加，流向企業以後就成爲企業活期存款。目前，消費需求偏弱，抑制了居民存款向企業轉化。

第二個方面，貨幣政策有效而有限。盛鬆成表示，與財政政策可以直接介入經濟活動不同，貨幣政策一般是間接發揮作用的，需要金融機構、企業和居民部門的配合，其實施效果在相當程度上受市場反饋的影響。

目前我國金融機構超儲率較低，可以通過降準直接調節流動性。我國最近二十幾年來超額準備金率曾高達7.9%，而截至今年一季度末，只有1.5%。

貨幣政策實施效果也在很大程度上取決於整體經濟的配合，又一個突出的例子，就是結構性貨幣政策工具的運用。在支持經濟薄弱環節方面，支農、支小再貸款發揮了較大作用；而與經濟高質量發展相關的碳減排支持工具、設備更新改造專項再貸款等額度的使用也較爲充分。

第三個方面，財政政策需要更加積極，貨幣政策予以配合。盛鬆成指出，目前投資增速小幅回落。1-5月，固定資產投資同比增長4.0%，增速比1-4月下降0.2個百分點。其中，基建投資同比增長5.7%，增速較1-4月下降0.3個百分點；製造業投資同比增長9.6%，增速較1-4月下降0.1個百分點；房地產開發投資同比下降10.1%，降幅較1-4月擴大0.3個百分點。要實現今年5%左右的經濟增速目標，投資仍有缺口，因此財政政策需更加積極。

今年5月末，社會融資規模存量同比增長8.4%，增速較4月末提高0.1個百分點。5月當月，社融增加2.06萬億元，其中政府債券淨融資達1.2萬億元（佔5月社融增量的59.2%）。5月政府債券淨融資約佔1-5月淨融資的近一半，說明政府債券發行明顯加速，財政政策加力提效。

貨幣政策怎麼配合呢？降準是我國貨幣政策配合財政政策的主要手段，這和西方國家是不同的。因爲中國大部分國債和地方債都是由商業銀行所購買的。目前中國國債70%左右、地方政府債82%左右都是由商業銀行持有的。如果降準，將增加商業銀行可自由使用的資金，從而更好地支持國債和地方債的發行。

2016年以來，我國法定存款準備金率調整過21次，均爲向下調整（降準）。目前金融機構加權法定存款準備金率爲7.0%。相比之下，我國政策利率僅調整過12次。

目前LPR已創2019年改革以來新低。截至2023年末，商業銀行重要指標淨息差下滑至1.69%，首次跌破1.7%關口。而今年一季度末，商業銀行淨息差進一步降至1.54%。

第四個方面，央行買賣國債將逐步成爲中國貨幣政策的工具之一。盛鬆成表示，去年召開的中央金融工作會議提出，“要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”。目前，我國國債市場規模已居全球第三，流動性明顯提高，央行通過在二級市場買賣國債投放基礎貨幣的條件逐漸成熟。

他認爲，逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱，這個過程整體是漸進式的，不可能一蹴而就。

首先，國債的發行節奏、期限、票面利率等都涉及貨幣政策的有關操作，因此對國債發行提出了更高的要求。中國短期國債比較少，大概佔比18%，美國佔比34%，差不多是中國的一倍。如果將買賣國債納入貨幣政策工具箱，需要更多的短期國債。

其次，央行買賣國債成爲常規操作對貨幣政策也提出了新的要求，例如操作頻率、規模、央行持有國債的剩餘到期時間，更重要的是國債定價變化對市場其他資產價格影響較大，因爲國債是無風險資產，國債收益率是金融市場定價的基礎。

目前新的情況是金融機構大量購買長期國債，導致國債收益率下降。央行出於維護金融穩定的考慮，將借入國債並適時賣出。目前我國央行總資產約43萬億元，其中，國債佔比僅3.5%，而美聯儲總資產約7.2萬億美元，國債佔比爲61.6%。因此，我國現階段還難以像美聯儲那樣進行國債買賣的常規化操作。