實質利率不應該爲負數

(示意圖/達志影像)

美國聯邦儲備銀行,也就是該國的中央銀行,這兩天正在開會;一般預期升息的步調會放緩到一碼,聯邦基金利率來到年息4.5-4.75%,但仍將聲明壓低通貨膨脹到2%目標的決心不變,會相當一段期間維持高利率。

美國央行這種對付通貨膨脹的態度是對的。經過長期的錯誤判斷,和其後的學習與調整,目前其總裁鮑爾的堅定態度,對於美國經濟的長期健全發展會有很大的幫助。去年底許多分析機構都預測美國會在今年陷入衰退,但最近幾個月的數據顯示衰退的機率逐漸降低。顯然,美國央行這種堅定打擊通貨膨脹的態度到目前爲止是成功的:通貨膨脹的年增率已經下降,但是經濟軟着陸的可能性增加。

相對於美國,臺灣的中央銀行非常保守,完全不肯放棄長期的低利率政策,無視於房屋價格繼續上漲,以及一般性物價上升的威脅。政府祭出連實施日期都還未定的《平均地權條例》修正案,試圖用行政手段打壓房價,是緣木求魚。

去年年底央行年終理事會,正逢美國央行升息兩碼,結果決議只升息半碼。據報導,會中至少有3位理事持不同意見;這些理事關心臺灣房價持續升高的事實,也擔心物價的上升趨勢,認爲應當升息一碼,但沒有被接受。

臺灣房價上升的幅度遠大於美國,而且目前沒有降溫的跡象。央行公佈去年12月5大銀行新承作放款統計,顯示房市買氣仍處高檔。會造成這種現象,低利率政策難辭其咎。雖然利率已經開始上升,但在央行的保守心態之下,實質利率,也就是扣除通貨膨脹之後的利率,仍然是負的。實質利率是經濟運行的重要變數,它基本上應該等於生產力的成長率。對於美國這種高度開發國家,長期的實質利率也應該有1個百分點,像臺灣這樣的新興市場,平均每人生產力的提升,必須要每年在2個百分點以上,甚至到3,纔有前景可言。

那目前的實質利率是多少?實質利率等於名目利率減去預期通貨膨脹率;後者不是一個可以容易觀察到的指標,一般常用的估計方法就是「漸進調整式」預期模式:預期下個月的通貨膨脹率等於這個月的實際數字。

如果我們用這樣的方法,以臺灣的資料來做一個演算就會發現,實質利率已經長期爲負。從前年2月開始,各月的央行重貼現率,減去前一個月的實際消費者物價指數上升率,發現都是負值,到現在已經24個月。

負值最高峰在去年5-7月,這3個月的負值都大於2,這種情況和學理上的長期均衡實質利率相差太大了。我們假定臺灣的長期平均實質利率應該是2%到2.5%,而通貨膨脹目前的水準在2.7%,那目前合理的名目利率應該是4.7%到5.2%之間。

可能有人認爲通貨膨脹會逐漸緩下來,恢復到長期水準。那我們看臺灣資料,從民國100年到111年的12年間,平均通貨膨脹率是1.14%,就把這個當作長期平均值,加上實質利率2-2.5%,臺灣長期均衡名目利率應該是3.14%到2.64%之間。從這個分析來看,現在的實質利率接近負1%,名目利率只有1.75%,非常離譜。

有些人擔心利率調高,會影響既有購屋者的貸款負擔。如果這個理論成立,就乾脆規定利率永遠不準調高,不要管房價或通貨膨脹就好了。但顯然這就和不斷降稅、不管政府財政負擔的說法一樣,是民粹式的「討好」,不是一個有責任的政府所當爲,更不是一個號稱有獨立性的央行之所當爲。討好的政策帶來的將是短多長空,戒之、戒之。

(作者爲東吳大學講座教授、前行政院政務委員)