蘇寧“賣無可賣”

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作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

繼一系列質押之後，蘇寧易購如今面臨“易主”，蘇寧的債務問題再次被推至風口浪尖之上。

2021年2月25日早間，深交所發佈公告，蘇寧易購擬籌劃控制權變更事項，經公司申請，公司股票於25日開市起臨時停牌。午間，蘇寧易購再發公告稱，收到公司控股股東張近東(蘇寧集團董事長)及股東蘇寧電器集團有限公司（以下簡稱“蘇寧電器”）通知，其擬籌劃本公司股份轉讓事宜，預計轉讓比例20%-25%，股權受讓方屬於基礎設施等行業。

蘇寧易購公告顯示，截至2020年9月30日，張近東直接持股20.96%、蘇寧電器和淘寶(中國)軟件有限公司均持股19.99%、蘇寧控股集團有限公司持股3.98%、蘇寧易購團股集份有限公司回購專用證券賬戶1.99%。

（圖表來源：東方財富）

當張近東與蘇寧電器股權出售後，張近東的第一大股東地位會被動搖，蘇寧易購的控制權可能面臨“易主”。

但有消息稱，該交易不太可能引發控制權變更，江蘇國資系或聯手接盤，接盤人名單包括江蘇省國信集團有限公司、江蘇交通控股有限公司、江蘇省農墾集團有限公司和南京新工投資集團有限責任等財團。

該財團計劃將這些股份注入與蘇寧聯合成立的新產業基金，將僅作爲財務投資者，主要目的還是爲了給蘇寧輸血，緩解公司的債務危機。

“斷臂求生”

無論蘇寧易購被質押，還是被“賣身”，都是源於債務危機。

截至2020年三季度，蘇寧電器的貨幣資金約124.66億元，但短期借款爲201.87億元，短期償債壓力高企。

爲了緩解債務危機，蘇寧電器近期進行了一系列質押動作。

2020年12月10日，國家企業信用信息公示系統信息披露：蘇寧控股集團及南京潤賢企業管理中心(有限合夥)已將公司股權出質給淘寶(中國)軟件有限公司，出質人爲張近東、其子張康陽等，總出質股數10萬股、合計出質股權數額10億元人民幣。

2021年2月19日，蘇寧易購發佈了關於公司股東股份質押的公告，公告顯示，蘇寧電器本次質押數量爲3300萬股，佔其所持股份比例的1.78%，佔公司總股本比例的0.35%。

2021年2月23日，蘇寧電器質押蘇寧易購5757萬股，佔其所持股份比例3.11%，佔公司總股本比例0.62%。

蘇寧電器爲何步入債務纏身的危險境地？

基本盤不穩

蘇寧電器旗下主要是蘇寧易購和蘇寧置業，擁有零售、地產等核心業務。但這兩項業務均靠融資驅動，增加了蘇寧電器的償債壓力。

（1）地產業靠融資驅動

由於房地產行業是典型的資金驅動型行業，遵循“高增長高負債”的定律，高利潤背後通常是以高負債率高財務風險爲代價的。因此蘇寧置業也不可避免地利用財務槓桿擴張規模，導致母公司蘇寧電器面臨現金流壓力。

（2）零售業虧損

蘇寧易購的淨利潤主要靠非經常損益貢獻，而非主營業務。剔除非經常性損益的影響，其主業持續處於虧損之中。

2020年前三季度，蘇寧易購實現歸母淨利潤5.47億元，同比下降95.4%，主要是報告期內投資收益爲21.89億元，而去年同期投資收益爲215億元，主要包括兩部分：一是剝離虧損的蘇寧小店，實現利潤36億元；二是通過引入蘇寧金服戰略投資者獲得利潤104億元。

剔除非經常性損益的影響，蘇寧易購2020年前三季度扣非淨虧損10.09億元。回顧2014-2019年，歸母淨盈利，而扣非淨利潤虧損的現象一直是蘇寧易購的常態。這主要由於蘇寧易購的淨利潤主要靠非經常性損益貢獻。

（數據來源：公司公告）

（數據來源：公司公告）

2015-2019年，蘇寧易購的投資收益分別爲16.55億元、14.45億元、43億元、139.9億元和217.9億元，均覆蓋當期淨利潤規模，出現扣非淨虧損。具體資產售賣情況如下：

蘇寧易購主業持續虧損，爲了“修飾”財務報表，蘇寧易購靠售賣資產增厚利潤，頻繁的資本運作導致蘇寧易購的投資活動現金流淨額基本是淨流出的（除了2017年和2020年前三季度）；而主業虧損下，蘇寧易購的經營活動現金流淨額基本爲負（除了2015年和2016年）。

2015年-2019年，蘇寧易購經營活動和投資活動累計淨流出831.15億元，自身造血嚴重不足，只能通過大規模外部輸血才能維持公司正常運轉。

蘇寧易購主要通過發行股份、發行債券以及銀行借款三種方式進行外部融資，2015-2019年，融資活動累計淨流入874.78億元，覆蓋了營活動和投資活動累計淨流出的831.15億元，但背後的代價是負債規模越來越大，利息成本越來越高。

2015年至2020年前三季度，蘇寧易購的負債規模從561.5億元擴大至1361億元，流動負債

從457.3億元擴大至1100億元，短期借款從32.26億元擴大至281億元。

其中2020年前三季度1100億元流動負債不足以覆蓋1072億元的流動資產，蘇寧易購出現資不抵債，間接導致母公司蘇寧電器短期償債壓力高企。

蘇寧不能等

蘇寧易購業績低迷，股價持續下行，市值處於低位。截至2021年2月25日，蘇寧易購收盤7元，相較於歷史最高價23.14元，跌了接近70%。但蘇寧電器爲何在這個“不值錢”的節點選擇“斷臂求生”？

第一，蘇寧易購的市值持續下行的概率極大。

2021年1月30日，蘇寧易購發佈2020年業績預告，預告顯示，蘇寧易購歸母淨虧損34.53億元-39.53億元，扣非淨虧損60.87億元-65.87億元，其出售資產“修飾”報表的行爲迎來了“終結時刻”。

同時，中誠信國際將蘇寧易購評級展望調整爲負面。各大券商也紛紛下調了蘇寧易購2020年的盈利預測。市場極度消極。

第二，債務危機瀕臨。

中誠信國際關注到，蘇寧易購短期債務佔比一直處於較高水平，且可動用貨幣資金對短債的覆蓋能力較弱。截至2021年2月10日，蘇寧易購存續公司債及中票本金合計爲58.59 億元，其中2021年內面臨到期及回售的本金爲53.59億元，債券集中到期壓力較大，而近期公司的再融資壓力較大。

另外，蘇寧電器本部債券集中兌付壓力較大；截至2021年2月10日，蘇寧電器2021年內到期及回售公司債券本金爲104.88億元，以及2021年9月11日到期的6億美元7.5%的債券。蘇寧電器還承諾回購7.3%的28.54億元(4.42億美元)債券。累計172億元人民幣(27億美元)的債權債務。

根據蘇寧易購7元的股價計算，蘇寧電器持有蘇寧易購19.99%的股份值106億元，僅能覆蓋部分債務。

也就是說，即使蘇寧易購被“賣身”，危機也不能完全解除。接下來，蘇寧還能賣什麼？