天風宏觀：兩代人的出海

出口是貨出去，出海是人出去。 研究出海，最重要的變量是人。 對二級市場投資來說，“出海”不是出口，而是一個全新的議題。我們談論“出海”的投資機會時還是習慣性地尋找海外業務收入佔比較高的公司，這可能是一個“陷阱”。“出海”與出口不同，不能僅憑出口貨值或者海外業務收入佔比判斷企業的出海潛力，而是需要從第一性原理出發，從創始人開始梳理，關注有國際化經驗背景的創始人或者創二代接班的公司。出海的企業雖多，但發展還在早期，很多企業是小帆船，並非大航母。一年利潤有限，上市融資的需求較少。如何走出去做80億人的生意依然是一個重要的議題，但也是大勢所趨，而且從製造到消費、服務、傳媒，各個行業都有開拓海外市場的動力，這將給股票估值空間帶來提升的可能空間。

很多人搞混了出海和出口，實際上兩者之間的差別很大——出口是貨出去，出海是人出去。

研究出口，本質上是在研究商品和生產地的比較優勢，比如品牌、技術、政策、供應鏈，還有土地、能源、勞動力等要素成本。

研究出海，最重要的變量是人。

中國企業不是第一次出海，2008年後就出現過一次。當時，一些企業走出去的方式是將產能轉移到海外，尋找成本最小化的生產方案，集中在勞動密集型產業，比如紡織服裝、電子裝配等，東莞的製鞋廠和電子廠就是從這個時間開始慢慢轉移到了越南。

還有一些企業走出去的方式是收購遇到困難的國際品牌，比如聯想收購 IBM PC1，海爾收購 GE 家電，TCL 收購阿爾卡特，吉利收購沃爾沃等。那是中國企業的第一次全球化嘗試， 結果幾家歡喜幾家愁。無論是產能轉移還是收購品牌，第一波“出海”多少有些被動和無 奈，通過降低生產成本或貼上國際化的標籤來提升自身的競爭力和市場份額，做好14 億人的生意。

到了 2018 年以來的第二波“出海”潮，主動性明顯更強，不只是捲成本、搶份額，而是 積極走出去，通過創新和品牌建設，帶着中國品牌和文化開拓全球市場。有的企業從誕生之初就有着全球化視野，關注的不只是 14 億人，而是如何做 80 億人的生意。“出海”策略上也更加靈活多元，比如自主研發、合作開發、 投資併購等，不再侷限於直接收購海外品牌，這是創二代與創一代展現出不同的思維模式。

SHEIN 依靠珠三角地區高度完備的紡織服裝產業鏈，構建起了品牌生態並推出了大量SKU。中國在紡織服裝的人力成本優勢減弱，SHEIN 之所以能夠成爲快時尚跨境 B2C出海領頭羊， 靠的是小包直髮模式，背後是中國的跨境快遞物流體系日益成熟 。

類似 SHEIN 的還有 Temu 和 Aliexpress。依靠跨境物流和服務出海，這三家中國電商成爲了僅次於 Amazon 的全球前四大電商企業。

在港上市的極兔快遞也不是中國本土企業，而是誕生於東南亞的“中國人企業”。由於印尼擁有衆多小島，物流運輸需要很長時間，中國的手機企業將中國優秀的快遞物流服務帶到印尼，迅速顛覆了當地的快遞物流行業。

更多的中國服務業品牌正在走出去。即使像餐飲這樣非標準化且帶有明顯文化特徵的服務品，也在快速地走向全球。

蜜雪冰城起步於中國低線級城市，但已經快速地在東南亞開設了約 4000 家門店。

中國品牌和服務進入東南亞相對容易。一方面文化上的差異較小，東南亞消費羣體對中國的品牌、文化和生活方式容易產生好感。另一方面中國在經濟上有優勢，中國品牌出海東 南亞類似於在國內市場的下沉。由於東南亞人口多，地理位置近，又有文化和經濟上的親近感，國內商業模式的成功容易複製，因此順利成爲了中國企業“出海”的首選目的地。

但是歐美才是中國企業出海的真正挑戰。一方面歐美消費羣體大、購買力高，所以真正意 義上的全球化企業最終都要做歐美的生意。另一方面歐美與中國的文化差異更大，市場制 度的差異也讓國內的成功經驗難以簡單複製。

以遊戲和視頻爲代表的二次元是全球共同語言，目前看走得更遠。米哈遊的《原神》在正式上線當日空降 iOS 全球遊戲下載榜第二，《崩壞》則登上 iOS 免費榜與暢銷榜的總榜第一及其他多國和地區榜首。中國的情感短劇也在歐美取得了出人意料的成功。

另一個有挑戰的目的地是世界人口第一大國印度。印度龐大的人口基數是中國企業早期出海的目標市場，2014 年至 2019 年，中國對印度的直接投資年均增速達到了 11%12。尤其是手機行業，印度本土品牌發展並不理想，中國手機品牌佔據了約 70%的印度市場份額，印度銷售排名前幾大多都是中國品牌。小米、Vivo14等早期也在印度建廠或委託生產、銷售。

但是近幾年中國企業在印度頻繁遭遇挑戰。印度採取了一系列措施對中國企業進行嚴格審 查，有的措施針對的是所有外國投資企業，比如增加進口限制、強化數據隱私規定。有的措施針對中國企業，比如限制中國投資，對中國企業選擇性執法。

自 2020 年起，中國企業在印度的投資出現了根本性的變化，連續兩年中國對印度的投資額出現了斷崖式下跌， 複合同比增速下滑28%。

因此，印度開始轉變策略，試圖從中國手機制造商那裡獲得更多利益。

對二級市場投資來說，“出海”不是出口，而是一個全新的議題。我們談論“出海”的投資機會時還是習慣性地尋找海外業務收入佔比較高的公司，這可能 是一個“陷阱”。

從 2008 年到 2018 年，出海的弄潮兒換了一批企業，也換了一代創業者。本土的商業模式成功，並不能保證走出去也成功，在不同文化和政治背景下，依賴過去的成功經驗對於企業走出去可能反而是拖累。

“出海”與出口不同，不能僅憑出口貨值或者海外業務收入佔比判斷企業的出海潛力，而是需要從第一性原理出發，從創始人開始梳理，關注有國際化經驗背景的創始人或者創二代接班的公司。

這樣會發現，出海的企業雖多，但發展還在早期，很多企業是小帆船，並非大航母。一年利潤有限，上市融資需求較少。

但從長期來看，這一波出海企業的估值空間要高於上一波。過去中國消費類上市公司的長期估值低於美國同行，原因是標普 500 裡的上市公司很多做的是 80 億人的生意，而大部分中國公司專注於14億人的生意。

如何走出去做 80 億人的生意依然是一個重要的議題，但也是大勢所趨，而且從製造到消費、服務、傳媒，各個行業都有開拓海外市場的動力，這將給股票估值空間帶來提升的可能空間。

風險提示：海外營商環境不及預期；地緣政治導致出海受阻；出海目的地政局、社會穩定不及預期。

本文源自券商研報精選