田軒：金融改革要打破資金流動壁壘 適應新質生產力發展要求｜首席對策
二十屆三中全會通過的《中共中央關於進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》在深化金融體制改革方面，提出了多項前瞻性、系統性的金融改革舉措。全會公報三次提到“金融”，就金融領域改革、統籌發展與安全等問題提出要求。第一次，提出“統籌推進財稅、金融等重點領域改革”；第二次，要求“深化金融體制改革”；第三次，強調“落實好防範化解房地產、地方政府債務、中小金融機構等重點領域風險的各項舉措”。
《決定》中則34次提到“金融”關鍵詞。包括做好“五篇大文章”、完善金融監管體系和金融穩定保障體系、推動金融高水平開放等。概括起來，再次突出強調了金融工作的兩大任務，一是服務實體經濟，二是防範化解金融風險。而和資本市場改革相關的共有10條舉措。其中健全投資和融資相協調的資本市場功能、支持長期資金入市、建立增強資本市場內在穩定性長效機制、提高上市公司質量等市場長期關注的話題均寫入決定當中，這將給市場帶來哪些改變？未來哪些重點領域將優先受益？都值得我們進一步解讀。
三中全會後降息，釋放什麼信號？全會《公報》三次提及金融，如何理解其中關係，顯示怎樣的改革發展路線？金融領域如何支持全國統一大市場的構建？金融法會涉及和覆蓋哪些領域？如何看待防範化解風險目前的進展和未來的走勢？“健全投資和融資相協調的資本市場職能”，把投資放在融資之前，寓意如何？長期資金入市寫入《決定》，未來從哪些方面進一步推進目標？“建立增強資本市場內在穩定性的長效機制”如何理解？第一財經《首席對策》專訪清華大學國家金融研究院院長、清華大學五道口金融學院副院長田軒。
田軒的主要觀點：
金融部門率先反應 短期利率調整是長期政策先行信號
全會公報三次提及金融 與建設金融強國發展目標吻合
當務之急是發展新質生產力 構建全國統一大市場是重要保障
金融方面要打破資金流動壁壘 打通多層次資本市場轉板通道
金融作爲驅動牽引 打通整體要素壁壘
金融法意味着依法將所有金融活動納入監管
未來1-2年時間 房地產下行趨勢或將企穩
金融行業應吸取自我循環 自我膨脹的教訓
投資和融資並重符合資本市場初心和本源
提高上市公司質量 抓住了問題本質
嚴把上市關 加強全過程監管
長期資本入市與國家重大戰略佈局高度相關
打破長期資金入市壁壘 壯大包容試錯的耐心資本
增強資本市場內在穩定性意在打造“健康牛”
長效機制旨在把相關措施固化 形成長期規範作用
金融部門率先反應 短期利率調整是長期政策先行信號
第一財經： 田院長好，感謝接受我們的專訪。首先我們看到上個禮拜四三中全會剛剛結束，過了一個週末，星期一馬上就降息了，似乎是金融部門是第一個行動的。所以怎麼來看這次降息？釋放一個什麼樣的信號？
田軒： 確實金融部門反應是最快的，當然我猜這一次短期利息的調整也是提前都有所規劃，只不過是在這個禮拜一公佈出來。實際上短期的利息的調整，是對於國家長期利率政策先行的一個信號，那麼它的目的實際上還是希望能夠促進投資，來促進我們國家經濟的增長，相對來說把利率環境放寬鬆一些。
全會公報三次提及金融
與建設金融強國發展目標吻合
第一財經： 具體來看，這次三中全會的公報提及了金融三次，第一次是提出“統籌推進財稅金融等重點領域的改革”，第二次說的是“深化金融體制改革”，第三次是強調落實好防範三個風險的具體措施。三次提及金融，您認爲怎麼來理解這三個關係？體現未來金融領域怎樣的改革進程？
田軒： 對，這次公告提了三次金融。那麼我想它實際體現了金融在我們國家經濟生活當中的重要作用。從長期來看，其實是和我們國家去年中央金融工作會議裡提出金融強國這樣的一個金融發展目標實際上是吻合的。客觀上講，金融是整個經濟發展的血脈，未來我們要進行一系列金融的改革。比如像一級市場，《決定》裡也提到，要大力發展風險投資、股權投資，然後吸引長期的耐心資本，壯大我們的耐心資本。包括在二級市場裡邊也提了一系列這樣的要求。同時在公告裡面也提到，我們要發展多層次的債券市場等等。
所以這一系列的提法我覺得其實都是在二十屆三中全會，中央一攬子的對於我們國家進一步全面深化改革的佈局裡邊，對於金融工作方面的高度重視，同時也提出了非常高非常重要的要求。
當務之急是發展新質生產力
構建全國統一大市場是重要保障
第一財經： 我們看到這次三中全會14個重點方面的部署，我們關注的市場經濟體制改革、高質量發展、創新、宏觀經濟治理體系、城鄉結合等等，同時《決定》要求上述的這些改革任務要到2029年完成，哪些是急需做的？從而可以更好去帶動經濟更有效、更快速達到2029年的目標？
田軒： 在這一攬子改革設定的目標裡面，我覺得當務之急肯定還是要圍繞高質量發展爲中心，發展新質生產力，尤其要因地制宜發展新質生產力。這個是我們當前非常重要的一個課題。比如說對於傳統產業，我們不能一刀切，不能夠一腳踢開，不能夠一哄而上，要先立後破，要對傳統的產業進行轉型升級。新一代的信息技術、新能源、新材料，包括航天技術等等，對於這些戰略性新興產業我們要加快培育，當然對於未來的產業我們也要提前佈局。
當然我們要發展新質生產力，我們要高質量發展，我覺得最重要的保障，其實在這一次決定裡面也提出來，我們要加快構建國內統一大市場。我們構建國內統一大市場，其實就是要打破這些壁壘，各種各樣的壁壘。像區域的壁壘、行業的壁壘、城鄉的壁壘，能夠讓這些生產要素，不管是數據、勞動力、資本還是技術、管理等等這些要素，能夠在一個大的市場，統一的大市場裡公平的競爭，能夠得到公平的獲取，生產要素能夠平等受到法律保護等等。這我們把這幾樣做好了，我們構建國內的統一大市場，能夠因地制宜地發展新質生產力，然後圍繞着高質量發展這樣一個主題，從而能夠在未來5年達到中央設定的一整套全面深化改革的目標。
金融方面要打破資金流動壁壘 打通多層次資本市場轉板通道
金融作爲驅動牽引 打通整體要素壁壘
第一財經： 從金融領域來說的話，如何來對構建全國統一大市場起到支撐的作用？
田軒： 實際上就像我前面說的，構建全國統一大市場，它實際上核心要全國一盤棋，就是要打破我們各種各樣的顯性和隱性的壁壘。從金融角度講，最主要的就是資金流動的壁壘。從直接融資角度講，一方面一級資本市場，比如說像早期的風險投資，包括像天使投資，像私募股權資本，能夠讓各種各樣背景的資金自由進入到這個市場。不僅有我們國資背景資金，同時也讓民間資本進入到一級資本市場，同時也要允許外資、美元基金能夠進入到市場，從而能夠公平競爭、百花齊放。
那麼二級資本市場來講，我們也要打通各個板塊市場的流動。對於初創型的企業，我們有區域的股權資本市場，然後慢慢培育壯大以後，我們有新三板，我們有北交所，我們有創業板、科創板，然後最後到主板。多層次資本市場其實我們也要把它打通，企業既能夠向上轉板，也能夠未來退市以後到這個區域股權市場裡面向下轉板，也要把它打通。
金融不僅自己要把自己的資金要素打通，我覺得金融同時要驅動牽引，也要把其他的要素壁壘打通。
第一財經： 金融是要有一個穿針引線的作用的。
田軒： 是的。金融是經濟體的血脈，資金的流動也能夠帶動包括人才、技術、管理，包括數據，甚至土地要素等等其他要素，在國內實現高效自由的流動。
金融法意味着依法將所有金融活動納入監管
第一財經： 我們看到這次三中全會還提到了金融法，您認爲金融法會涉及和覆蓋到哪些領域？是否可能關於資本市場這一塊着墨會更多？
田軒： 金融法其實是一個很新的說法，首先我們要知道立法是一個非常漫長的週期，從開始有立法的動議到最後初稿出來，然後一讀、二讀、三讀，到最後簽署，然後落地，至少要有兩個全國人大的週期，一般會有2-3個週期，所以這是一個非常漫長的過程。
但是我覺得國家在這次決定提出了金融法的概念，實際上是對金融工作從法律規範角度一個非常高的要求。我理解就是把所有的金融活動全部納入到法律體系裡邊，既包括金融的市場，包括金融的產品，包括金融機構，包括金融的消費者。我覺得強調了中央對於金融活動加強監管的態勢，也就是把全部金融活動全都要納入到這樣的一個監管的體系包括金融法，也要更多強調地方監管的職責，能夠儘可能防範和化解金融風險。我覺得金融法的提出，其實還是對於我們國家長期提出的既要有發展，同時也要有安全，築牢我們金融的安全底線，這個是非常重要的。
未來1-2年時間 房地產下行趨勢或將企穩
第一財經： 不能迴避的還是防風險的話題。您剛纔也提到了這三個：房地產、地方債和中小金融機構，從您現在掌握的情況來看，這三方面的防風險現在已經進展到什麼樣的程度了？
田軒： 我覺得我們取得了很大的成績，但是從數據來看，今年上半年房地產的增長還是負的10%左右，客觀上講它對於我們國家的經濟增長還是有拖累的作用。但是未來1-2年的時間內，房地產下行就會企穩，那麼就會出現一個溫和的復甦，對於我們經濟的拖累就會降低。經過這一輪房地產風險泡沫的刺破、房地產的整治以後，房地產就是要解決老百姓住房的剛需和改善需求。從地方債務來說，可能未來還是要在增量上嚴控，在存量上以時間換空間來化解風險。
中小金融機構的風險化解來說，因爲房地產的下行，地方政府的收入也會下降。那麼一些銀行貸款的質量也會出現下行，也拖累了很多中小金融機構的評級，包括給它們帶來一些風險。所以我覺得這三個方面的風險化解，我們還在路上，花了很多的時間和精力去處理。但是我覺得這一切都過去以後，我們回過頭來再去想，能夠讓金融真正的去助力實體經濟，迴歸到服務實體經濟的初心和本源。
房地產最終要回歸本源 回到良性發展
第一財經： 您剛纔提到房地產的防風險，可能會在接下來的一兩年之內回到一個相對來說合理的狀態，我們以改革要求的到2029年，5年的一個跨度，到了我們要完成目標之時，您覺得房地產市場它會是一個什麼狀態？它會在整個國民經濟裡扮演什麼樣的角色？
田軒： 房地產還是要回歸到它的本源，就是滿足老百姓這樣的一些剛性的住房需求，以及改善性的需求，提高老百姓的生活品質。所以我覺得，實際上讓房地產回到它的良性發展空間，如果到2029年，我們能夠做到這方面的話，我覺得那就完成了這一次《決定》給我們提的這樣一個目標。
投資和融資並重符合資本市場初心和本源
提高上市公司質量 抓住了問題本質
嚴把上市關 加強全過程監管
第一財經： 《決定》當中提出了要健全投資和融資相協調的資本市場職能，把投資放在最前面，也是進一步明確了資本市場定位，投資和融資相協調的提法，與以往有什麼不同？ 在強化投資定位方面，我們還有哪些改革的空間？
田軒： 其實這一次我很高興地看到，二十屆三中全會裡面提到是投資和融資並重，而且把投資放在前面，實際上是符合資本市場的初心和本源。因爲邏輯上講，這麼多的投資者，把自己的閒錢血汗錢，積累的儲蓄，如果不能夠或者說長期不能夠得到合理的回報，這個是不公平的，是不能夠體現中央所提到的金融的政治性和人民性的。所以我覺得這一次中央特意把資本市場的投資和融資的屬性並列提出來，實際上是資本市場從融資市場向投融資並重市場的一個很好的轉變。
那麼當然我們怎麼能夠從一個融資市場向投融資轉變，我覺得當然說這次決定裡邊也提了很多具體的要求。比如說提高上市公司的質量，實際上我覺得是抓住了牛鼻子。今年年初很火的《繁花》電視劇裡，爺叔的臺詞，他說的就是我們投的不是股票，我們投的是公司。我買的是它的未來，這支股票未來給我帶來現金流貼現的價值。也就是說我們要讓真正好的優質的龍頭企業，或者說具有高成長性高創新性企業，也許現在還沒有很高的盈利性的企業，這兩類企業最優質的資產能夠到我們的公開市場來掛牌交易。能夠讓老百姓，讓投資者買到它們的股票，來獲得它們未來成長所帶來的現金流，帶來的紅利，實際上是資本市場的一個本源。提高上市公司的質量，是抓到了問題的本質。
所以我覺得我們下一步就是要儘可能第一從註冊制的角度講，嚴把上市關，讓最優質的企業能夠上市。那麼一旦企業上市以後，我們要走全過程的監管，要加強它的公司治理，要加大退市制度。這一次《決定》也提到了退市制度，除了強制退市以外，我們還要鼓勵企業主動退市。當然毫無疑問我們要做好投資者的保護，加大對嚴重違法違規的懲處力度，實現這種貫穿全鏈條的，貫穿式的監管。我覺得這樣才能夠真正讓資本市場從一個簡單融資市場轉變爲投資和融資並重的市場。
長期資本入市與國家重大戰略佈局高度相關
打破長期資金入市壁壘 壯大包容試錯的耐心資本
第一財經： 大家很關注的話題就是長期資金入市的問題，我們之前也一直聊到耐心資本，它寫入到決議意味着什麼？ 從哪些方面可以進一步推進目標？
田軒： 我的理解，它實際上與我們國家的重大戰略需求和重大戰略佈局是高度相關的。我們提出要高質量的發展，要發展新質生產力，那麼新質生產力的一個重要的特點就是科技創新。而科技創新的很重要的一個特點是什麼？就是週期長、不確定性大，失敗率高，所以金融支持科技創新，就是耐心資本。我舉個例子，國外的成熟的資本市場，它的風險投資基金的存續期，就是10-12年。它有10-12年的存續時間，就可以真正投早投小、投早期、投硬科技。但是我們國家的基金存續期相對來說就比較短，大概只有3-5年，最長只有7年。
對標國際成熟的資本市場，一級市場就是所謂的像養老基金、退休基金，包括像企業年金，因爲它們追求的是長期穩定的現金流，它們不是特別在意短期的回報，所以就相對來說更加有耐心。其實我覺得下一步我們就是要去掉像險資、企業年金，像養老基金進入尤其一級資本市場，創投市場的壁壘。能夠真正壯大包容資本、試錯資本，還有耐心的資本，從而能夠對應起我們科技創新，發展新質生產力的實際要求，來推動我們經濟的高質量發展。
增強資本市場內在穩定性意在打造“健康牛”
長效機制旨在把相關措施固化 形成長期規範作用
第一財經：這次還有一個說法是建立增強資本市場內在穩定性的長效機制，之前提到內在穩定性，這次提到長效機制，怎麼來理解？
田軒： 那麼隱含更多的是希望股票市場能夠有所謂叫健康牛，並且長期把一系列制度的改革給它固化下來，成爲長期的這樣的一個趨勢。
比如我舉個例子，2023年4月份我們全面實施了註冊制，這是一個很重要的資本市場的改革。很多人以爲註冊制就是放低上市的門檻，客觀上我們也確實看到出現了一系列財務造假等問題。所以後來穩定資本市場的內在穩定性說法提出來以後，我們對原來註冊制改革的一些偏差，實現了糾錯。大力整治IPO市場，停了相當長的一段時間。同時對金融中介機構，對券商，對審計師等等金融中介機構，也相應進行追責。我覺得實際上短期內起到了非常好的作用，對於我們增強資本市場內在穩定性起到了很好的正面的作用。
那麼這一次提出它的長效機制，就是希望能夠把這樣的一些措施固化下來，形成一整套的制度，能夠對我們國家的資本市場起到長期的規範作用。配合前面提到的提高上市公司的質量，完善發行制度、退市制度等等，從而能夠讓我們中國股票市場長牛、慢牛、健康牛。
發揮市場資源配置的決定作用
第一財經： 最後再談談您對於資本市場改革未來的一個期許，像我們看到您一直強調的退市制度改革，包括“新國9條”等等，接下來您認爲還需要哪些配套的機制？
田軒： 比如說每年兩會我都會提，我們要試點“T+0”交易制度，因爲現在全世界44個主要的證券市場裡面，42個採取“T+0”，只有兩個是採取“T+1”的，一個是我們的上海證券交易所，一個是我們的深圳證券交易所。所以我們應該逐步穩步地推動“T+0”試點，比如說先從個人投資者是“T+0”，機構投資者還是保持“T+1”，或者我們先從成熟的企業“T+0”等等開始試點。
當然短期內會大幅度的增加股票流動性，但是另外一方面也會減少，會避免我們現在個人投資者和機構投資者處於不平等，不公平競爭的這樣的一個位置。因爲一旦有負面消息來，機構投資者可以通過股指期貨對衝，但是個人投資者小投資者只能等到第二天才能夠拋售，還跑不了。所以“T+0”交易制度我覺得是下一步我們的改革方向。資本市場一系列的改革還在路上，但是我覺得最終我的理想狀態就是一旦這些制度，這些法律，這些政策定下來以後，我們要讓市場在資源配置當中起到決定性的作用，也就是說要各司其職。上市公司要做好公司治理，提高產品質量，提高企業盈利水平，爲投資者提供合理的回報。投資者要知道入市有風險，要提高自己的投資者素養，然後要了解投資的風險，做好相應的研究。
當然最重要的就是，如果有企業出現違法違規，有投資者操縱市場，這樣一些踩了紅線行爲，就要零容忍，實施一系列的組合拳，行政處罰，民事追責，包括刑事追責等等，提高違法違規的成本。我覺得這個可能是一個理想狀態下，一個成熟、健康、健全的資本市場。
值班編輯：Ziang