王忠民：風險的“模樣”與“魔樣”

VC永遠在主動風險中，要學會向風險要收益。

進入2022年以來，隨着疫情以及國際形勢的風雲變幻，世界經濟總體不振的情況下，國內資本市場也遭遇週期性危機，股權投資市場也隨之受到影響，退出端估值壓力依然存在；經年累積的投資資本亟需尋找流動性，同時LP信心不足募資端吃緊，募資壓力大大增加。

對於股權投資行業來說，這可能是一個最壞的時間節點，但其中蘊藏的機遇是顯而易見的，那就是積極擁抱科技，擁抱政策，擁抱未來的紅利。高端製造業，解決卡脖子的硬科技行業，進口替代行業，軍工行業，這些行業將會是未來十年投資的窪地；新能源、專精特新、雙碳、ESG則是價值投資新的綠洲。

大浪淘沙，留下來纔是堅強的“孤勇者”；千帆過盡，再出發當是行業的“價值派”。2023年1月10日-11日，由融中傳媒主辦，融資中國、融中財經、融中母基金研究院協辦的融中2023（第12屆）資本年會盛大舉行。此次會議以“勇者·大道不孤”爲題，此次峰會集聚政府主管部門、投資機構、經濟學家、熱點企業對新形勢下的行業生態進行一次全面的觀點挖掘和問題探討！

深圳市金融穩定發展研究院理事長、全國社會保險基金理事會原副理事長王忠民，發表題爲“風險的模樣”的主旨演講。

王忠民表示，市場風險可以分爲被動風險和主動風險，作爲風險投資人永遠沒辦法對風險說“不”，而是要留在市場上，與風險在一起，認識風險，利用風險，向風險要收益。

王忠民以孫正義爲例，展現了近幾年風險的“魔樣”，如果不能用正確的方法與風險在一起，即便是孫正義這樣穿越週期的投資人也會被市場淘汰。爲此，王忠民認爲，風險投資必須是高度分散的，如果要加碼，必須是看到項目發展符合預期的時候才能進行，風險投資切忌一次性高比例投資。

過去二級市場的高估值以及全球其他資本市場的多個退出渠道，使得不少VC忽略了退出風險，隨着2022年退出環境的惡化，VC必須在IPO後，先把投資人的本金退出，在市場表現不錯的時候把門檻收益率部分退出，剩下的纔可以用來博市場高點，這是VC需要嚴格遵循的三點紀律性的退出要求。

此外，王忠民通過特斯拉的案例，闡述了CVC平臺面對風險時的兩個選擇，即併購邏輯與市值邏輯。

內容爲王忠民現場演講精彩內容，融中財經（ID：thecapital）編輯整理：

王忠民：

尊敬的各位來賓，我們走過了2022，即將展開2023的投資工作，如果說過去什麼給我們留下最深的印記，莫過於“風險”，疫情給我們帶來的風險，美元貨幣政策巨幅調整給我們帶來的風險，產業結構的劇變給我們帶來的風險，所有全球產業鏈的調整給我們帶來的風險，一切都在2022彙集在一起，讓我們面對，讓我們給出自己的答案。

永遠與風險在一起 向風險要收益

我今天用“風險的模樣”來看看邁入2023年，我們應該怎麼面對風險。所有的投資、所有的金融、所有的商務活動都有風險，我們可以把風險可以分爲兩大類：

（1）可以用各種各樣的方法在市場中規避的風險；

（2）不得不面對的，始終要面對的風險，這類風險永遠需要在其中進行摸爬滾打，向它要收益。

所以，前者是被動風險，後者是主動風險。

今天在座的大家，VC成爲我們的標籤，成爲我們的名片，從這個意義上來說，我們永遠面對的是主動選擇、主動從事、主動應對和主動從其中要產業、要成長、要發展、要收益、要給投資人回報的主動風險。

從過去兩三年去看風險，假如在這三年中遇到各類各樣大的風險，那麼我們必須在兩個風險中做選擇。對於被動風險，我們完全可以說我不幹了，我清零，我退出，我變現，即使在最低價格變現，回本或者虧損一定百分比止損，那也是一種最優策略選擇。

但是對於做VC的、做早期的，乃至做PE的人來說，這時你面對的主動風險是永遠存在的，你是永遠要在場的，這是一個永遠的事情，你沒有辦法說徹底退出不幹，因爲就算以前的投資穿越了風險週期，新的投資也必須針對新的風險做分析，只有這樣未來才能從風險中獲得收益，獲得真正的成長。價值投資是長期持續的產業和服務的價值所在，VC本身就是長期的，跨風險的投資。

從這個意義上來說，我們這些做早期投資、做風險投資、做天使投資的人，就是在主動風險中，長週期中，既要應對已經投入進去的產業風險，又要應對新產生的各種風險，向風險要收益，永遠在場、永遠在位、永遠和風險在一起。

分散投資 防止風險“魔”化的基本投資邏輯

但是我們跟風險在一起的方法是不一樣的，所以我今天的題目是“風險的模樣”，既是“木”字旁的“模”，更有一種過去兩三年之間已經瘋魔“魔”的概念在其中。

從以下幾點看過去風險的模樣，我們採取的方法哪些是瘋魔的“魔”，而這些方法又怎麼把我們在風險過程中淘汰掉、淹沒掉。

先看今年，如果要在全球風VC領域找出一個悲慘人物的話，孫正義應該是當選之人。過去他的投資，他的融資，他在市場中退出的高收益率的樣板都足以確立他在VC行業中神一樣的存在。遺憾的是，面對近兩年的巨大風險衝擊，他近乎出局，在這樣的過程中我們可以看到風險瘋魔的模樣。

風險的瘋魔可以讓一個跨越多個週期，在過去有着最成功、最典型的投資模式，能夠在全球輕鬆地運作千億美元投資基金，在全市場抓住每一個早期行業中的早期項目的投資人居然在這兩三年之間就被淘汰，這就是我們今天面臨的一個風險的“魔”樣。

這其中，投資人面臨三重投資的理性決策：

做早期投資，進行早期風險的博弈，一定要重視分散風險。衆所周知早期投資具有高風險、多風險、不確定性、烏卡時代的特色，誰有神一般的旨意用上帝之手去把握重比例投的項目就應該成功，而其它的就失敗呢？沒有這樣的人，只有在投資模式中把握風險應對模式，這個模式就是在早期投資當中必須高度分散。

即使是一個很專業、很垂直細分的基金，也要用高度分散的方法，在每個項目進行少量投資。每個項目都是不確定的，都是往前衝破風險成長的，甚至每個項目未必能走到獨角獸的階段就失敗了。一個不能遺漏全市場新產生的產業、技術線路、商業模式帶來的投資機會的基金，必須全覆蓋。然而基金的資金規模、投資邏輯等限制條件下，要做到全覆蓋，基金在每個項目的投資中必須是小比例的分散型投資。

不過如果你以爲自己是神，在某一個項目當中重比例砸入，你有可能獲得成功，但是成功的偶然性遠遠小於失敗的必然性。即使在所投項目已經進入獨角獸階段選擇高比例進入也是危險的，因爲獨角獸在多重風險來臨的時候，也有可能死掉。

孫正義的失敗就在於此，他在獨角獸階段投資的好多企業，恰恰是他重比例投資的失敗案例，也是近兩年給他帶來重大損失的案例。無論在移動支付，還是在其他的項目中，所有今天他失敗的項目都是在獨角獸階段，他第一次投資的時候就高比例砸錢，才讓他失敗，而且這些項目一旦失敗，就會給他帶來幾百億的損失，這就是因爲他在風險模樣的第一環節沒有用廣泛的低比例的分散性的投資。

投資人如何去把握進一步的成長？此時分散投資進入第二原則。投資人在所有的少量投資過程中，如果要增加單一項目的比重，一定要在它的成長髮展過程中達到預期的市場結果，再逐步加重，而不是在任何階段一次性加重，而且加重的時機要選擇在市場開始加碼這個賽道，並提高估值的時候砸入。

投資人在所有分散化投資中放棄較小比例的失敗案例，可以及時止損，如果投資人在所投項目成功向前走的過程中沒有選擇止盈，而是選擇逐步增加投資比例，那麼必須是在看到項目發展符合預期的時候加碼，這時風險投資將處於與市場同步，是協同的一種結構性的成長。這樣的成長才是基金投資過程中成功的部分，即使成功部分佔全部投資項目中的比例較低，但它成長性的收益覆蓋了失敗部分的全部資本虧損。

用這一邏輯去看孫正義這樣一個成功的投資者卻在這兩三年時間的大潰敗，對我們的投資產生了幾個重要啓示。如果正好在風險來臨之前，融資規模上升到了幾百甚至幾千億，那麼在接下來的投資中，要不要堅持原來投資的分散程度，還是結合融資額度來提高單一項目的投資比例呢？基金在成長過程中，融資結構和投資分散度結構之間有沒有做好隨風險切換，這充分顯示出投資人認識到的風險的模樣。

過去兩三年，單一LP的國有比重、地方政府、大型集團的比重大大提高，單一LP比重的增加傳導到GP的管理層面，如果GP在LP壓力下，忽略了產業、項目投資分散化，那麼對不起，結果會是LP、GP和被投企業的產業集中度與資金的集中度，在風險切口和風險的場景中，集中度提高到了意想不到的程度，這纔是在風險投資中應該認識到的風險模樣。這個時候風險的簡單模樣有可能演化爲魔鬼模樣。

退出需遵循“三大紀律”

再來看退出敞口，如果新的風險撲面而來，風險投資應該如何退出？過去十年甚至十多年的投資，VC面對的是二級市場估值持續提升，面對的是全球其他市場的多個退出渠道，面對的是併購市場大量的併購力量，面對的是S基金等其他的方式退出，退出渠道是多樣的、退出方式是多樣的、退出估值是較高的，這樣讓不少投資人覺得在退出時自己可以在最大最厚的那個長坡效應、長坡雪道中賺到最大的收益率。

當回望2022，我們發現“退出”是風險當中最具有魔力的，同時也是最具有紀律性的要求。

首先，如果項目已經IPO，IPO以後，即使不是市場認爲的高點，投資機構也應該把投資人的本金部分先退出，當市場表現還不錯的時候，再把門檻收益率部分退出，剩下的部分再博市場高點。如果能夠做到這三點的投資紀律性的退出邏輯的時候，那麼投資機構一定在退出的魔力吸引過程中，把握好對風險的認知。因爲近幾年的經歷告訴我們，誰也不知道市場最高點在哪兒，誰也不知道市場最高點的時候基本面會發生什麼，更不知道一個公司本身的商業邏輯、技術邏輯以及市場應該在什麼節點發生什麼樣的強大的市場風險衝擊，給我們帶來高度的投資不確定性。這纔是我們認識到的清晰的風險模樣，纔是我們今天應對它最好的邏輯。

投資的“摩爾定律”

再看另一個風險的模樣。“摩爾定律”在當今市場廣泛應用，當我們看芯片事業發展的時候，2022年芯片領域的投資對股權投資行業的衝擊十分巨大。2022年初的時候，市場還在討論應該加大芯片領域的什麼投資，才既能博取芯片數字化產業中抓手的成長，又能博取中國芯片產業，無論在邏輯算法還是製造，還是應用端口中的巨大市場機會，那個時候大量的資本流入到這個領域，但是截至2022年年底，全年全球的芯片企業龍頭，高通、AMD、英偉達全部跌去了50%多。

芯片市場從2021年搶芯片庫存應對全年度的芯片需求，轉變爲2022年底的芯片需求不足，曾經搶來的芯片變成了高價庫存。今天再看的時候會發現，芯片產業成爲我們在2022年看得最清楚，卻又是最深的陷阱。

回望芯片領域的“摩爾定律”，從摩爾定律看來看2022的現象。所有生產新能源汽車的都說自己沒掙錢，他們說是電池賺錢了，對不起，電池從業者站出來說我沒掙錢，他們說鋰、鎳原材料掙錢了，因爲電池企業的大部分錢都買了原材料。

如果看摩爾定律，從碳基時代到硅基時代，硅基時代硅材料的價格至關重要，誰能夠生產硅，誰能生產高精度的硅，一定是這個領域中的基礎材料的終結者。基礎材料精到如今這個程度，比大宗商品材料更爲重要，在所有新產業的技術材料中，滿足一個新需求，如果全球的新需求都需要這種基礎材料，而它的供給卻極爲有限的，不僅儲藏極爲有限，改造它的技術也是極爲有限，這時它的價格是極高的，投資這個產業的材料端口一定是掙錢的。就像今天新能源汽車歸到電池，電池歸到材料，就像初期的芯片一定是硅材料掙的最多。

上世紀60年代摩爾提出的“摩爾定律”，到今天都沒失靈，是因爲在硅片上，隨着晶體管數量的增多，即使很小一片材料也可以發揮出巨大產業價值。所以，從投資來看，誰在過去的基礎材料中提供新算力應用的供給方式，誰纔是這個產業鏈的投資對象，誰纔是這個投資中的價值分享者和價值創造者。

早期我們電腦用的芯片一定是英特爾提供的，今天我們在移動終端用的芯片，一定是高通、英偉達、AMD提供的，因爲它們把芯片邏輯從摩爾定律的角度，用一種新技術、新晶體管的數量來成組、成羣解決問題，不單單是納米數增加，芯片的多線程結構全部改變了，投資機構投在這樣的價值中，纔可以分享這個行業的價值。早期價值主要體現在基礎材料中，但是如果VC只停留在基礎材料投資，那麼它只會得到基礎材料提供價值成長絕對額，而失去相對額。

把這一條邏輯放在去年所有的投資中，當投新能源汽車的時候，會發現新能源汽車的自動駕駛環節、電池環節都沒有在基礎材料上的投資實現突飛猛進。投資人一定是投下一代成長的技術，一定是投從技術變爲應用，應用變爲市場，市場變爲價值閉環中可以成長的東西。

如果投資人遵循疫情前的投資邏輯，那他尊崇的是靜態的摩爾定律，如果在投資中持續成長進步，投資於新算法、新價值、新應用、新市場相關項目，那他一定能戰勝明天。

CVC投資的風險模樣

最後來看CVC投資的風險模樣。去年任正非先生喊話寒冬已至，今年馬斯克喊話2023年全球經濟將急劇衰退？這兩個人代表着CVC領域中的平臺公司，代表着市場創新技術早期成就的公司，代表着他們的錢有多少變成現金流後再投到新產業鏈中的技術中去。

這樣的邏輯是當前CVC面臨的投資邏輯，也是今天風險模樣十分重要的環節。如果他們面對宏觀衰退，面對全球產業鏈的轉移、收縮，面對全球衰減的時候，第一個邏輯是把原來自己在CVC平臺中的多元化投資和新投資進行大幅縮減。第二個邏輯是讓原來自己已經變成現金流的奶牛實實在在產生現金流，當這兩個邏輯出現的時候，CVC市場中一定存在新風險的傳遞和鏈接。

預測一下2023這些平臺公司的CVC邏輯會發生跟過去有什麼不同的風險邏輯？兩條邏輯應運而生。

第一，中止原來的投資，如果2023年經濟恢復，併購、整合成爲市場的有效環節。

第二，如果市場看到平臺CVC變現能力增強，那麼平臺會讓自己在市場的全價值鏈維持價值競爭優勢。

前者的行爲就是特斯拉現在的降價，變現，把其他競爭對手擠出市場。後者的邏輯是如何在市場上讓自身市值有足夠的支撐力，而支撐力的主要邏輯是在二級市場上回購股票。在全球市場上回購股票註銷的時候，註銷股票其實是主要股東的價值分享給小股東，因爲註銷以後，市場上留下的股票價值是增長的，回購部分註銷以後，向小股東分享價值，小股東不拋售股票的時候便是企業市場價值存在，這時變現能力和資本市值的能力就會成長。這就是成長過程中的併購邏輯和市值邏輯。

如果投資人給自己永不退場，永遠在位，永遠向風險要收益的定位，那麼當面臨CVC階段的投資新風險，面臨新的科學技術進步和商業邏輯帶來的風險場景切換和產業快速迭代的邏輯，投資人在VC階段如何做好用自己獨有的模式，自己特定的模樣來應對新時代的瘋魔的早期風險，纔是他們立身之道、價值之道、不敗之道和永生之道。

謝謝！