五礦信託：指數產品“送”增強收益？
鋒靂 陳齊樂
世界上最遠的路，莫過於營銷的套路。
近日，五礦國際信託有限公司發起設立了“梓楓”系列集合資金信託計劃。這是一款掛鉤中證500指數的指數增強型標品信託。而在推介材料裡，五礦信託稱，“該產品在獲取指數收益的同時，提供了額外的增強收益，進一步提高投資回報（買一送一，收益結構相當於買指數產品額外附贈固定收益類型產品）”。
以10%“固定增強收益”作爲“安全墊”，還“買一送一”、“附贈”給投資人，令人疑惑的是，這固定增收益從何而來，又能提供多少“安全”？
羊毛出在羊身上
五礦信託的推介材料顯示，“梓楓”系列主要投資於首譽光控管理的系列資管計劃，資管計劃最終購買具有一級交易商資格的券商作爲交易對手的指數增強型收益互換或發行人的指數增強型收益憑證，掛鉤中證500指數。券商爲信託計劃受益人提供固定增強收益，每個年度重新報價。
對於固定增強收益的來源，五礦信託解釋稱，這塊收益有4個來源，即：由於期貨存在貼水，標的券商通過持有股指期貨多頭，獲取基差收益；標的券商自營團隊通過多元化投資獲取alpha收益，如量化因子模型；標的券商將持有的指數成分股出借，獲取券息收入；標的券商選擇需要指數空頭的對衝基金進行指數交易。
五礦信託的解釋略顯複雜。簡單概括來說，這款“梓楓”標品信託的資金投向是一個資管計劃，資管計劃再與券商簽訂一個收益互換協議，券商到市場上去購入中證500指數的金融衍生品，通過高拋低吸獲取超額收益alpha，拿出其中的一部分作爲固定收益派發給信託受益人。項目到期時，由投資人獲取這一年時間裡中證500指數漲跌幅的收益，或承擔虧損。
業內人士介紹稱，之所以要嵌套一層資管計劃，是因爲信託產品不能直接購買金融衍生品，需要一個通道。而之所以每年重新對固定收益進行報價，則是因爲這塊收益來自券商對中證500指數波動率的測算。之所以選取中證500指數作爲掛鉤標的，是因爲該指數的波動率要顯著高於中證50或滬深300指數。對於券商而言，波動率越大，則越容易獲取超額收益alpha。考慮到中證500指數的年化波動率大約在30%左右，10%的增強固定收益仍然略顯單薄。如果再比較券商與信託投資人實際承受的風險差異，這塊“固定收益”無論如何都不能算作是“贈送”給投資人的。
一位從業者在看了項目材料後直言，“梓楓”系列產品並不具備性價比——多層嵌套的結構不僅會增加成本削弱收益，同時還可能存在一些操作風險，不如直接向券商購買相關產品。
事實上，採取類似於“梓楓”這樣的交易結構的標品信託並不少見。由於《資管新規》臨近，加之融資類信託受到監管壓制，規模快速回落，大量信託公司開始主動向標品信託業務轉型。而掛鉤中證500指數的指數增強型產品和“雪球結構”產品則成爲首選。自2020年開始，包括杭工商信託、中信信託、國通信託在內的諸多信託公司發行了指數增強型產品，其增強部分收益均在8-10%之間。面對並不熟悉標品信託的投資人，各種包裝話術和營銷套路也層出不窮。
2021年9月，中國證券投資基金業協會(以下簡稱“中基協”)向證券基金經營機構更新了私募資管業務《備案關注要點》，明確將按照《資管新規》及其配套細則等監管規則要求，針對投資雪球結構場外衍生品的資管產品進行備案覈查；壓實證券基金經營機構及銷售機構主體責任，要求嚴格遵守現行法規要求，落實非標投資風險管控，及投資者適當性管理義務，切實保護投資者利益。
協會的核查重點工作之一，就是信息披露。協會要求，證券經營機構要關注是否向投資者充分披露了投資雪球結構場外衍生品風險，是否明確約定在掛鉤標的接近敲入點位時進行特殊風險提示。在此之前，“保本”、“穩賺不賠”、“低風險、高收益”等完全與雪球產品性質背離的特徵被部分代銷機構使用在了營銷環節。
“被動式”主動轉型
與底層是收益互換協議的指數增強型產品不同，雪球的底層是一個看跌期權。其本質上類似爲帶障礙條款的奇異期權，設置有敲入、敲出價格。投資者購買雪球結構本質類似賣出奇異看跌期權、並獲取期權費，標的可掛鉤指數、個股、商品等，是一種高風險的投資產品。投資者和證券公司約定高額票息，但是要滿足特定條件才能獲得約定的票息，同時投資者需要承擔可能與標的跌幅同比例虧損的風險。
目前市場上常見的雪球產品掛鉤標的也是中證500指數。雪球產品設置有敲出價格和敲入價格。敲出價格和敲入價格是投資者和證券公司約定的一個價格；同時還設置有觀察日，觀察日即觀察掛鉤標的與敲出價格和敲入價格相比較情況的日子。例如：某雪球產品掛鉤標的爲中證500指數，敲出價格爲6000點。在敲出觀察日時，中證500指數爲6020點，高於敲出價格6000點，那麼即觸發敲出事件。同理，敲入觀察日那天，如果中證500指數低於約定的敲入價格，則觸發敲入事件。敲入和敲出事件的觸發，是決定投資者最終損益的關鍵事件。敲入和敲出觀察日在設定上往往有所不同，通常敲出觀察日爲每月觀察一次，而敲入觀察日則是每個交易日觀察一次。
雪球產品主要有四種損益情況：一是隻觸發敲出事件。在敲出觀察日，中證500指數超過敲出價格，觸發敲出事件，產品提前結束。投資者可以獲得持有時間內的絕對收益。二是先觸發敲入事件，後觸發敲出事件。假設在某個交易日，中證500指數下跌至低於敲入價格的點位，觸發敲入事件。之後中證500指數不斷震盪上漲，在之後某個觀察日時，中證500指數又漲至超過敲出價格的點位，觸發敲出事件，此時產品提前結束。投資者也可以獲得持有時間內的絕對收益。三是未觸發敲入和敲出事件。假設在持有期限內，中證500指數在敲入價格和敲出價格之間震盪，沒有觸發敲入事件和敲出事件，那麼產品到期結束。投資者可以獲得最大的約定絕對收益。四是觸發敲入事件未觸發敲出事件。假設中證500指數某個觀察日下跌至低於敲入價格的點位，觸發了敲入事件。此後直至產品期滿都沒有觸發敲出事件，那麼到產品持有期結束後，投資者需要承擔股指下跌的絕對跌幅。
可以看到，雪球結構產品是一個“收益有封頂，虧損無下限”的產品，在指數滿足某些約定情形下，投資人可以取得一定收益，但是其承受的風險與收益極不對稱。同時，雪球產品約定的一些條件，如敲出觀察日頻率是一個月一次，而敲入觀察日則是每天，對於投資者來說極不公平，且更加有利於作爲交易對手的券商。
2021年8月以後，由於監管層對雪球結構產品的運作和銷售進行了規範，新成立的雪球產品數量大大下降。業內人士稱，信託公司反而成爲了此類產品的主要客戶。究其原因，則和信託行業本身的特殊狀況有關。與主動管理類CTA多頭策略等產品不同，雪球結構產品、指數增強型產品基本都以券商作爲交易對手，產品設計主要跟蹤指數，信託公司在這當中扮演的角色仍然偏資金方和通道方。對於那些基本沒有標品業務團隊和人才儲備的信託公司而言，此類產品可以較爲便捷地解決資產端供應問題，同時又維持自身的受託管理資產規模。
“本質上來說，比起主動管理類的產品，這些指數產品更像是一種妥協”，上述人士稱。