下半年經濟展望：東昇西落？
文：任澤平團隊
導讀
一、完成5%的目標壓力較大，需要付出更大努力
年初以來，經濟走勢“前高後低”，從最新公佈的6-8月數據看，經濟再度出現下行，完成5%的目標壓力較大，需要付出更大努力。
宏觀與微觀感受不一致，問題出在宏觀數據還是微觀感受？宏觀上是數據，微觀上是多少家庭的悲歡離合，公共政策要多些人文關懷。
當前經濟面臨長短期、內外需、新舊動能轉換等矛盾交織，但最主要的是內需不足、信心不振。生產強於消費，內需不足，物價低迷，名義GDP增速弱於實際。
三駕馬車，消費和投資疲軟，出口量增價跌。消費受就業與收入預期影響，疊加資產負債表衰退，較爲疲軟；基建投資下滑，房地產投資仍大幅負增長，分別受制於財政支出進度慢和房地產救市力度弱；出口和製造業投資成爲當前經濟的支撐，但未來受美國經濟放緩、貿易摩擦和地緣衝突加劇。
三大部門，居民和企業信心不振，地方政府土地財政下滑、非稅大增。居民部門工時創新高，但收入增速放緩，降負債，存款仍居歷史高位，信心待提振。企業部門以價換量，生產表現較好，但供需失衡、產能利用率低，價格低迷、企業利潤偏低。地方政府受土地財政下滑拖累，近期非稅收入高增，不是長久之計。最近很多企業反應，地方大量出現罰沒、異地執法等現象，爲過去幾十年所罕見，1-7月全國非稅收入2.4萬億，同比增長高達12%，嚴重影響營商環境和企業信心，建議高度關注重視，越是這個時候，越要放水養魚，與民休息。
從五大週期看，當前中國正處於創新週期、產能週期、庫存週期的築底向上的過渡期，但房地產週期和債務週期下行壓制。當前中國正處於信息技術主導的第五輪週期末期和AI主導的第6輪週期的起步階段、債務週期下行階段、房地產週期着陸中期、新一輪產能週期結構性上升的準備期和被動去庫存向主動補庫存過渡的階段。
二、從善如流，推出新一輪經濟刺激計劃
當前經濟的主要矛盾不在外部，而在內部，內生動能不足，且面臨“流動性陷阱”和“資產負債表衰退”“債務-通縮”循環等種種挑戰，走出負向循環需強有力外力刺激。日本痛苦的去槓桿“三十年”告訴我們，資產負債表衰退與週期性衰退不同，常規政策難以見效，需要大規模刺激計劃。
美國經濟快速走出疫情，正是該放水放水，保護居民和企業資產負債表，配合財政政策大力補貼，鼓勵製造業迴流，繁榮資本市場，提振居民財富，所以很快走出疫情影響，居民和企業資產負債表健康。
過去這幾年，美聯儲的貨幣政策操作水平值得學習，2020年該刺激經濟的時候，一步到位。2023年以來持續加息，但仍實現了美國經濟和就業的繁榮。當就業出現放緩苗頭時，立即宣佈“政策調整的時機已經到來，將盡一切努力支持強勁的勞動”。所有的宏觀政策不是爲了什麼遙不可及的遠大宏偉目標服務，而是爲當下老百姓的就業、吃飯服務，僅此而已。
當前需要尊重規律，從善如流，反應社會呼聲。從經濟學上，提振信心最簡單有效的辦法還是“新”一輪經濟刺激，即通過財政擴張，配合貨幣寬鬆，擴大需求，帶動就業，拉動經濟增長，提振居民和企業信心。立竿見影，古今中外均被驗證有效。建議推出以新基建領銜的大規模經濟刺激計劃，短期擴大需求，長期打造中國經濟新引擎。同時，附以減稅降費，減輕企業和居民負擔，休養生息，固本培元。
三、中國經濟潛力大，期待重振雄風、東昇西落
當前中國經濟最重要的三大任務是：發展新質生產力，促進房地產軟着陸，提振民營企業信心。今年政策重點發力新質生產力，方向是對的，但經濟不能只靠一條腿走路，需要上面三大經濟動力都啓動，才能又快又穩。以房地產爲代表的傳統經濟仍是最大的支柱行業之一，關係幾千萬人就業，一定要軟着陸。民營經濟貢獻了貢獻56789，是社會活力的源泉，提振民營經濟信心至關重要。如果措施有力，中國2024年GDP預計能達到微觀感受的全年5.0%左右的增速。
長期來看，中國經濟過去受益於全球化、工業化、城鎮化、市場化。展望未來這四大方向機遇仍在，但內涵發生變化。1）全球化：中國企業出海大有空間，要誕生真正的跨國企業；2）工業化：新質生產力引領製造業進一步發展，數字經濟、新能源、人工智能等新興領域加速發展，傳統經濟也需進行數字化、智能化改造升級；3）城鎮化：中國當前城鎮化率66.2%，還有2億農民工，城鎮化進程還沒有結束；4）市場化：大有可爲，營商環境仍待優化。
如果能夠從善如流，迴應社會呼聲，推出大規模經濟刺激計劃，加強對民營經濟的保護，則“東昇西落”可期，“西落”是指美國經濟從過熱走向衰退，美元資產回落；“東昇”則是指中國經濟重啓復甦，重振雄風，國內資產再度受到全球追捧。
目錄
1 經濟的矛盾：內需不足
1.1 從“三駕馬車”看，經濟前高後低，內需不足
1.2 從三大部門看，居民部門降負債、企業部門以價換量、地方政府財政承壓
1.3 從五大週期看，中國三重週期築底，但房地產週期和債務週期下行壓制
2 海外的變數：五大不確定性
2.1 美國經濟如何走出疫情衝擊
2.2 海外經濟展望：五大不確定性
3 政策的選擇：重振雄風
3.1 該不該刺激經濟？
3.2 分情形測算：如果措施有力，預計2024年全年增速在5%左右
3.3 政策建議：重振信心，重啓地產，重塑財政
4 資產的走勢：“東昇西落”有待更加給力
4.1 大類資產回顧：海外資產表現優於國內
4.2 大類資產展望：美國難言衰退，中國還需政策給力
正文
1 經濟的矛盾：內需不足
1.1 從“三駕馬車”看，經濟前高後低，內需不足
今年與去年有似曾相識之處，均是依賴政策發力但後勁不足，經濟前高後低。不同的是，2023年主要是服務消費和基建投資發力穩經濟，而今年年初以來則是出口和製造業投資成爲經濟的支撐項。
經濟總體上生產強於消費，供過於求導致物價低迷，名義GDP增速弱於實際。二季度經濟放緩，GDP環比弱於一季度，二三產業增速下滑。二季度GDP實際同比4.7%，較一季度下滑0.6個百分點。2024年上半年名義GDP增速爲4.0%，實際爲5.0%，GDP平減指數同比初步覈算爲-0.9%；第二產業累計同比爲5.8%，第三產業爲4.6%。
消費方面，消費不足本質在於收入及預期，居民資產負債表受損；工作時間延長，而收入增速下滑，負債端去槓桿意願強烈；2024年上半年社會消費品和服務零售累計同比增速分別爲3.7%和7.5%。
投資方面，基建投資下滑與地方化債、專項債發行進度較往年慢有關，2024年上半年基建投資累計同比爲7.7%；製造業投資的較快增長主要來自高技術產業和出口，2024年上半年製造業投資累計同比爲9.5%。
出口方面，出口依賴外需，今年年初以來出口受益於美國持續補庫、全球製造業回暖等因素，維持較高增速；2024年上半年出口累計同比爲3.6%。
1.2 從三大部門看，居民部門降負債、企業部門以價換量、地方政府財政承壓
宏觀數據與微觀感受不一致，公共政策與市場預期不一致，源於不同部門的信心和預期存在信息不對稱。具體來看：
居民部門：消費放緩、信心待提振；工時創新高，收入增速放緩；降負債，存款仍居歷史高位。消費者信心指數自2022年4月斷崖式下滑，由2022年3月的113.2降到4月的86.7，此後多數在90以下，2024年6月爲86.2。2022年下半年以來，居民工作時間趨勢增加，2024年1月達到歷史高點，周平均工作小時爲49.0小時；7月爲48.7小時/周。而人均可支配收入增速放緩，二季度人均可支配收入累計名義同比爲5.4%，較去年同期下降1.1個百分點。
企業部門：以價換量，生產表現較好，但供需失衡、產能利用率低，價格低迷、企業利潤偏低。工業生產整體較好，尤其是高新技術產業相關行業；2021年以來，產能利用率趨勢向下，2024年Q2爲74.9；PPI同比連續二十二個月爲負，上半年利潤率爲5.4%，僅稍高於2013年和2023年，除此均比2011年以來的其他年份低。
地方政府：實施積極財政政策時，面臨問題有二。一是地方財政收入下滑，主因土地成交低迷、經濟增速放緩等因素；二是地方政府化債壓力較大，影響基建項目配資，從而拉低基建轉化爲實物工作量進度。6月，全國政府性基金預算收入同比-32.4%，較5月的-22.2%降幅繼續擴大；其中，土地出讓收入同比降幅擴大至35.3%，是2022年7月以來的最低水平。上半年，全國稅收收入同比下降5.6%。
1.3 從五大週期看，中國三重週期築底，但房地產週期和債務週期下行壓制
增長與波動是宏觀經濟研究永恆的主題，經濟潛在增長率決定了經濟運行的長期均衡趨勢，經濟週期決定了經濟運行的波動態勢。要理解宏觀經濟運行的邏輯，就必須理解週期的力量，尤其是多重週期疊加的力量。
當前中國正處於創新週期、產能週期、庫存週期的築底向上的過渡期，但房地產週期和債務週期下行壓制，週期向上的力量仍需等待。
超長波的創新週期（又稱康德拉耶夫週期）是由創新活動的集聚發生所致，50-70年左右；瑞·達利奧提出的超長波的債務週期是居民借貸調整而引導的經濟週期，50-75年左右；長波的房地產週期（又稱庫茲涅茨週期）主要是住房建設活動導致的，20-40年左右；中長波的設備投資/產能週期（又稱朱格拉週期）揭示的是產業在生產設備和基礎設施的循環投資活動，6-11年左右；中短波的庫存週期（又稱基欽週期）揭示的是工商業部門的存貨調整週期，3-4年左右。
從康波週期來看，世界經濟當前正處在信息技術主導的第五輪週期末期和AI主導的第6輪週期的起步階段。前五次創新週期的主導創新技術分別爲：紡織工業和蒸汽機技術（63年），鋼鐵和鐵路技術（47年），電氣和重化工業（56年），汽車和電子計算機（43年），信息技術（34年）。隨着科技迭代速度加快，創新週期的持續時長也在逐步縮短。上世紀90年代以來，信息技術的創新推動了第五次創新週期的繁榮。當技術創新影響力逐漸衰退，高價格得不到盈利支持時，互聯網泡沫破滅，2008年次貸危機標誌着本輪創新週期繁榮期結束、衰退期開始。而2020年以來，以無人駕駛、人工智能、物聯網、區塊鏈等爲首的數字化革命標誌着第六輪創新週期正在起步。
債務週期處於去槓桿階段，溫和通脹有助於溫和去槓桿。債務週期着眼於消費端的借貸與支出，認爲經濟轉入蕭條、開始去槓桿並非是因爲生產率下降，而是因爲需求縮減帶來的信貸縮減造成的。近幾年來，隨着債務週期下半場、金融去槓桿、疫情衝擊、結構性緊信用、廣義流動性退潮等因素疊加，房地產企業、地方城投平臺、影子銀行、殭屍企業等風險逐步暴露。居民儲蓄高增、貸款需求疲弱、物價和資產價格較爲低迷、實際利率仍高、總需求不足，中國經歷去槓桿過程。日本90年代“資產負債表衰退”是典型的通縮性去槓桿。企業和居民着眼於資產負債表受損問題，從追求利潤最大化轉變爲債務最小化。由於債務最小化、融資需求不足，市場主體對利率變化不敏感，容易陷入“流動性陷阱”。
房地產週期從大開發時代過渡到存量時代，防止硬着陸。房地產是週期之母，十次危機九次地產。我們曾提出“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”的分析框架。房地產週期（庫茲涅茨週期），從長期來看人口的驅動，一個房地產週期約20年。從1998年商品房貨幣化改革作爲中國商品房的元年算起，至2020年是一個大的上行週期。2000-2020年中國住房市值從23萬億元增加到418萬億元，增長18.2倍，年均增長15.6%。2020年後，城鎮化進程開始放緩、人均住房面積和套戶比達到很高水平、總和生育率不斷下降等趨勢標誌着房地產大開發週期進入尾聲，房地產市場在高庫存、高槓杆、高房價中邁入下行期，並經歷了持續的陣痛。當前中國的房地產週期處於軟着陸後期，政策環境已接近2014年最寬鬆階段，但形勢嚴峻性爲1998年房改以來之最，已經嚴重拖累中國經濟、就業、地方財政和金融，壓制其他週期的向上動能。
大規模設備更新或可開啓中國新一輪產能上升週期。產能調整主要由勞動力和資本的調整引發，取決於經濟增長前景，也受到設備更替相關的逆週期政策的影響。中國自1978年改革開放以來經歷了五輪的產能週期，平均每輪週期持續10年左右。經過2015年市場自發的出清，疊加2016-2017年中國“三去一降一補”的供給側改革超預期地去產能，2018年市場產能基本出清完畢，進入上行週期，後隨着疫情擾動2022年以來步入下行週期，工業產能利用率水平整體回落，企業營收與投資意願也面臨較大。當前行業分化加劇，光伏、鋰電池等部分行業面臨過剩產能，整體產能利用率還在震盪下行期，但隨着2024年3月以來中國開啓大規模的設備更新，2024年2月以來設備工器具投資的累計增速均保持在17%以上，或可助推開啓新一輪產能週期上行期。
中國當前仍處於被動去庫存向主動補庫存過渡的階段。庫存週期包含主動補庫存（繁榮）、被動補庫存（衰退）、主動去庫存（蕭條）和被動去庫存（復甦）四個階段。2000年-2019年10月中國經歷了六輪完整的庫存週期，2019年11月進入了第七輪庫存週期。2023年7月中國被動去庫存接近尾聲，中國工業企業產成品存貨同比降至1.6%，歷史較低水平，PPI降幅縮窄但仍爲負，製造業PMI仍在50%上下浮動，綜合來看中國尚未完全進入到主動補庫存階段，當前仍處於被動去庫存向主動補庫存過渡的階段。
2 海外的變數：五大不確定性
2.1 美國經濟如何走出疫情衝擊：美國做對了什麼？
受美國持續補庫推動，全球製造業回暖，新興經濟體好於多數發達經濟體，服務業恢復好於製造業。全球製造業PMI持續位於榮枯線上，均值爲50.5%；服務業爲52.8%。標普美國製造業連續6個月擴張，均值51.3%；歐元區製造業PMI均值46.3%，法國、德國分別爲45.6%、43.6%。巴西、墨西哥、越南、印尼、菲律賓製造業PMI均值分別爲53.4%、51.3%、51.0%、52.6%和51.3%。
美國經濟韌性較強，處於過熱到放緩階段。2024年以來美國經濟表現持續超預期，一二季度GDP環比折年增長1.4%和2.8%，主要靠投資和消費拉動；勞動力市場穩定；房價觸底反彈，地產鏈回暖；補庫週期開啓，拉動GDP同比增長0.8%；通脹放緩，經濟週期整體處於過熱後期，預計軟着陸概率較大。
美國疫後經濟恢復較好主要做對了三點。其一，貨幣政策適時，該放水放水，增加居民端可支配收入，提振消費。其二，財政政策大力補貼，鼓勵製造業迴流，如頒佈《通脹削減法案》等，企業投資熱情高漲。其三，繁榮資本市場，作爲居民財富的重要構成，美股表現堅挺，利於提振居民財富。以上原因使得美國經濟很快走出疫情影響，居民和企業資產負債表健康。
過去這幾年，美聯儲的貨幣政策操作水平值得學習，2020年該刺激經濟的時候，一步到位。2023年以來持續加息，但仍實現了美國經濟和就業的繁榮。當就業出現放緩苗頭時，立即宣佈“政策調整的時機已經到來，將盡一切努力支持強勁的勞動”。所有的宏觀政策不是爲了什麼遙不可及的遠大宏偉目標服務，而是爲當下老百姓的就業、吃飯服務，僅此而已。
2.2 海外經濟展望：五大不確定性
展望未來，全球經濟有五大不確定性，對外需、外資流動、資產價格的影響值得重視。
1）美國經濟出現三點放緩信號，但着陸方式尚不確定。 一是當前美國家庭儲蓄率出現下滑，高水平的消費支出可能在長期內難以持續；二是長期高利率下，需求不足、新屋開工率下滑，拖累住宅投資和建築投資。三是補庫週期較弱，從名義庫存的角度看，美國庫存去化較快。但高通脹導致以名義庫存視角判斷補庫力度（涵蓋工業品價格與工業品數量需求）在當前指導意義較差。若從實際庫存來看，美國本輪去庫程度較爲有限，本輪補庫強度可以參考 2016 年底的補庫週期，整體力度不會太大，更多的是行業層面的結構性補庫。
儘管 7 月非農數據驟降、失業率上升，但美國經濟基本面實際較爲穩定，單月數據引發的“衰退交易”基本只會造成短期脈衝式影響，不足爲慮。
2）美聯儲降息預期升溫，但降息路徑尚不確定，警惕全球部分地區出現流動性風險。傑克遜霍爾年會上美聯儲釋放最早9月降息信號，隨着美聯儲降息預期升溫，中美利差倒掛程度和資本外流將得到緩解，人民幣匯率壓力緩解。但降息升溫背景下日元套利交易逆轉、區域流動性風險升高的風險仍需警惕。
3）美國大選選情膠着，但候選人對華遏制態度不變。7月拜登退選，哈里斯迎來“政治蜜月期”，民調支持率反超特朗普，但選舉人票數仍落後於特朗普，選舉局勢不確定性較強。我們曾在《》中設想兩種情景：一種是特朗普當選，美國將通脹再起、利率維持高位，逆全球化，可能引起美國再通脹、提高關稅，惡化盟友關係。另一種情形是哈里斯當選，主張團結盟友、支持創新、上調最低工資、保護薪水福利、醫改、接受難民等，預計將聯合盟友向中國施壓。但對華政策方面，無論誰當選預計都將保持遏制態度。
4） 全球保護主義、單邊主義上升，中國企業出口面臨較大挑戰。5月拜登政府延續特朗普關稅措施，且提高電動車關稅至100%、半導體產品關稅至50%等；墨西哥、巴西提高鋼鐵關稅；6月歐盟委員會分別對比亞迪、吉利、上汽集團加徵17.4%、20%和38.1%，對電動汽車生產商將被徵收21%的加權平均稅 。
5）地緣衝突加劇，俄烏衝突、中東局勢尚不明朗，大宗商品仍有一定支撐，但波動幅度仍大。 伴隨美國出行消費旺季、OPEC減產結束，以原油爲代表的能源商品將轉入震盪下行通道，但仍有一定支撐；海外需求疲軟，復甦邏輯鏈條的有色金屬價格要依靠國內需求拉動，如銅、鋁，需觀察下半年基建和特別國債力度。
3 政策的選擇：重振雄風
3.1 該不該刺激經濟？
如何拼經濟？調控要緩，救市要急。一鼓作氣，再而衰，三而竭。避免擠牙膏式寬鬆，既消耗彈藥，也消耗信心。成功的提振經濟都是一攬子大規模經濟刺激計劃，1998年中國對抗亞洲金融風暴，2009年應對國際金融危機，2020年美國應對疫情。可以通過財政擴張配合貨幣寬鬆，重點刺激新基建、新質生產力，兼顧穩增長和高質量發展。
該不該救樓市？救樓市不僅是救房企、救銀行，現在是救地方財政，這不僅是經濟問題。房地產是週期之母，房地產穩則經濟穩。中國城鎮化率66.2%，加上改善型需求，還有較大空間，只要措施得當，中國不會重演日本資產負債表衰退，失去的三十年。擠牙膏式的政策放鬆，效果是短期脈衝狀的，真正有效的政策放鬆要一鼓作氣提振信心。90年代日本房地產泡沫破滅後，日本政府調控態度不夠堅決、力度不夠強勁，採取擠牙膏式寬鬆，沒能有效阻斷資產價格-銀行信貸-物價水平螺旋式下降，最終產生了慢性通縮。然而，美國面對2008年危機果斷執行措施，實施大規模QE，阻止危機蔓延，經濟很快復甦。當前穩樓市宜降息、放開限購、住房銀行等齊發力，徹底扭轉預期，提振信心。
要不要擔心通脹？當前主要矛盾是擔心物價-通縮循環，資產負債表衰退，主因是內需不足，所以當務之急是擴大內需。宏觀調控是逆週期調節，待經濟復甦回升到潛在增長率以上後，可以再收緊政策。
該不該降息？PPI連續20多個月負增長，意味着企業的實際利率（名義利率-物價）上升，所以應該降息，以降低企業和居民成本，推動經濟復甦。
保匯率還是保增長保就業？降息可能會導致匯率貶值壓力，不降息會導致經濟增長和就業壓力，兩難選擇怎麼辦？大國貨幣政策以我爲主，通過降息推動國內經濟增長和就業向好，短期匯率貶值，但長期匯率升值。不怕貶值，怕貶值預期。要面子不如要裡子。實事求是，順勢而爲。
短期，通過財政擴張擴大總需求，同時加大對新經濟、新質生產力的支持力度，配合降息降準等貨幣寬鬆政策。建議推出以新基建領銜的大規模經濟刺激計劃，短期擴大需求，長期打造中國經濟新引擎。
3.2 分情形測算：如果措施有力，預計2024年全年增速在5%左右
1、樂觀情景
全球主要國家經濟向好，貿易摩擦和地緣衝突放緩，此前加徵關稅事項再度延期，外需恢復較好，提振出口；穩地產政策接連出臺，包括降息降準、放鬆一線城市限購等，扭轉房地產價格預期，優質房企融資端利好政策加碼，房企施工和拿地積極性提升，房地產市場銷售和投資企穩回升，全年房地產投資同比約-7.3%左右；大規模基建和消費刺激等穩增長政策持續推出，地方財政壓力減輕，企業和居民收入預期改善、信心恢復，支撐投資和消費，消費和投資分別同比增長4.5%和5.8%左右，則全年GDP增速可達到5.2%。
2、中性情景
美國維持經濟邊際放緩狀態，外需整體改善程度有限；國內經濟政策保持當前節奏小幅推出，釋放積極信號但無超預期加碼；地方化債壓力受特殊新增專項債有所減緩，未推出超預期降息降準、超預期大規模基建計劃等穩增長政策，但加快當前已發放資金和在庫基建項目轉化爲實物工作量，行業利潤較好的水電燃氣行業帶動基建（含電力）整體增速至7%左右，設備更新政策帶動製造業投資至全年同比9.5%左右，房地產市場分化式復甦，優質房企投資拿地信心修復，帶動全年房地產投資-9.1%，固投整體同比增速5.2%；消費品以舊換新政策延續並有小幅加力，居民收入企穩帶動全年消費增速保持在4.3%左右；則全年GDP增速達到4.9%。
3、悲觀情景
美國經濟加速下行，歐洲外需繼續疲軟，拖累出口；國內宏觀經濟政策執行力度不及預期，經濟基本面增長停滯甚至惡化，企業利潤和居民收入進一步下行，房地產市場悲觀情緒進一步加深，出險房企經營現金流缺口持續擴大，各地停工項目交付進展慢，房企拿地保守，房地產投資下行至全年同比-11.8%；地方政府財政緊張程度和化債壓力加劇，含電力基建投資全年增速拉低至6.5%，拖累資本形成額全年增速至4.5%；居民對經濟基本面和未來收入預期惡化，企業和居民更傾向於修復“資產負債表衰退”問題，消費整體下行至全年增速4.1%；則全年GDP增速將下行至4.5%左右。
3.3 政策建議：重振信心，重啓地產，重塑財政
今年以來，政策整體維持寬鬆，下半年伊始政策已釋放多重積極信號。7月政治局會議定調“下半年改革發展穩定任務很重”“要加大宏觀調控力度”“宏觀政策要持續用力、更加給力”。相比於一季度政治局會議強調“有效落實已經確定的宏觀政策”，本次會議新增“及早儲備並適時推出一批增量政策舉措”表述，未來政策發力可期，我們也建議和期待更多的政策加力推行。
第一，財政貨幣政策偏向積極。二季度中國貨幣政策執行報告提出，貨幣政策要“靈活適度、精準有力”。近期，央行降息動作密集。當前政策思路發生變化，政策重心從穩匯率、穩利率向穩增長、穩就業傾斜，我們正面臨新一輪降息潮。雖然經濟仍面臨多重目標約束，但可以看到政策積極騰挪空間，釋放明確穩增長信號，提振市場信心。
未來財政政策或繼續在消費、投資、就業及化債方面加力。如推行減稅政策，提高個人和企業可支配收入；鼓勵居民消費；繼續加大基建投資，包括交通、水利、能源等領域；加大政府採購力度，購買本地產品及服務；加大對科技創新的支持，促進科研成果落地；擴大社會保障支出，提升社會穩定性；促進中小企業融資，創造更多就業機會；通過一攬子化債方案來防風險。
第二，擴大內需、提振消費。7月政治局會議提到，要“更大力度推動大規模設備更新和大宗耐用消費品以舊換新”、“以提振消費爲重點擴大國內需求，經濟政策的着力點要更多轉向惠民生、促消費”。
第三，發展新質生產力。一是培育新產業，發展戰略性新興產業、未來產業。支持前沿新興氫能、新材料、創新藥等產業發展,打造生物製造、商業航天、低空經濟等新增長引擎；二是加快傳統產業轉型升級，推動傳統制造業向高端化、智能化、綠色化、融合化方向轉型；三是“人工智能+”，適度超前建設數字基礎設施，加快形成全國一體化算力體系。
第四，促進房地產軟着陸。二季度政治局會議提到，要“堅持消化存量和優化增量相結合，積極支持收購存量商品房用作保障性住房，進一步做好保交房工作”。短期看，下半年需要更大力度的增量政策，扭轉當前的嚴峻局面，三招可救地產：1）組建3萬億以上的大型住房銀行，利率要低、期限要長、規模要大，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房、保障房，一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果；2）全面取消限購，迴歸市場化，釋放剛需和改善型需求，一線城市應搶抓“金九銀十”的時間窗口率先放開郊區和大戶型限購以提振人氣；3）持續降息降費，有必要降低存量房貸利率，包括二套存量房貸利率，配合降低相關稅費，減少購房成本，爲居民減負，通過降準降低銀行負債成本。此外，還可以考慮完善多孩家庭購房支持政策。長期看，以“城市羣戰略、金融穩定、人地掛鉤、房地產稅和租購併舉”爲核心加快構建房地產新模式。
第五，高水平對外開放。7月政治局會議提到，要“落實製造業領域外資准入限制措施‘清零’要求，推出新一輪服務業擴大開放試點舉措，促進利用外資企穩回升”。未來，繼續降低關稅壁壘，放寬市場準入，完善開放格局。
第六，提升資本市場穩定性。7月政治局會議提到，“要統籌防風險、強監管、促發展，提振投資者信心，提升資本市場內在穩定性”；4月12日，國務院第三次發佈新“國九條”，意在嚴監管、防風險，保護中小投資者利益，彌補制度短板，核心在於推動資本市場從融資市轉變爲投資市。新“國九條”有九大亮點：一是明確資本市場發展的目標導向，二是發行制度迭代升級，三是制定上市公司市值管理指引，四是加大退市監管力度，五是加強證券基金機構監管，六是加強交易監管，七是推動中長期資金入市，八是促進新質生產力發展，九是加快資本市場法制建設。
4 資產的走勢：“東昇西落”有待更加給力
4.1 大類資產回顧：海外資產表現優於國內
2024年初以來大類資產走勢分化，海外資產表現整體優於國內市場。海外市場權益市場領漲。2024年初至8月15日，WIND全球股票上漲12.70%，其中發達市場13.50%，新興市場5.95%，美歐漲幅靠前。標普商品指數5.95%，其中貴金屬、能源、軟商品兩位數漲幅領漲。國內市場，債市走牛、權益復甦乏力。截至8月15日，上證指數-3.28%，WIND境內債券上漲4.54%，人民幣匯率指數1.1394%，小幅走強，南華商品指數-3.59%。上半年表現較好的資產有三類，一是以去美元化、避險屬性爲主的比特幣和黃金；二是供給因素推動的原油，全球製造業復甦邏輯的有色金屬類大宗品；三是價值風格的日本股市、AI浪潮的美國科技股等。
股市：A股整體爲震盪行情，賺錢效應下降，大盤強於小盤。受內需不足、物價低迷影響，企業盈利預期不明朗，雖然無風險利率下行，但實際利率仍高，疊加風險偏好降低，權益市場缺乏信心。從結構看，前五大領漲行業爲：能源24.32%、公用事業21.77%、金融18.22%、電信服務7.55%、工業-0.63%。大盤強於小盤。
債市：在基本面和監管博弈中延續2023年債牛。一方面，年初至4月中，基本面和政策面指向債市走牛，央行降準、LPR降息、股市下行、資產荒等激發債市做多情緒，10年期國債收益率降至2.22%創新低。但另一方面，4月中至今，監管層多次提及“防範利率風險”，並放話下場借債賣出來平衡供需，對多頭情緒有所壓制。截至8月15日，WIND境內債券上漲4.54%，其中利率債4.55%、信用債3.16%、可轉債-4.66%、中資美元債5.56%。
商品：國際定價的貴金屬、有色金屬上行，國內定價的黑色商品下行。黃金價格在3月降息預期併疊加市場去美元化情緒升溫後大漲，屢創新高，並維持高位。以銅爲代表的有色金屬主要由海外定價，受益於供需驅動和寬鬆預期，跟隨金價上漲，5月創歷史新高，但伴隨海外製造業景氣度下行，銅價回調。黑色商品主要由國內定價，受國內基本面影響整體偏下滑。
人民幣匯率貶值壓力減輕。人民幣年初以來波動較小，美元兌人民幣即期匯率一直維持在7.1-7.3的較窄區間。7月前受中美經濟基本面差距影響，人民幣持續貶值。7月中旬隨美國衰退預期帶來的美元回落，人民幣迅速升值至7.15附近。
4.2 大類資產展望：美國難言衰退，中國還需政策給力
關於下半年資產走勢，市場圍繞“東昇西落”討論較多。“西落”是指美國經濟從過熱走向衰退，帶來企業盈利回調，疊加現在美股處在高位，未來可能面臨回落；“東昇”則是指國內資產再次成爲全球資產價值窪地，吸引海外資本回流。
美國經濟降溫是大勢所趨，但難言衰退或硬着陸，海外交易主線仍是降息交易。當前市場基本定價9月美聯儲開啓降息，一是利好新興市場股市。美債利率走弱，一定程度引導資本外流，利好新興市場股市。二是黃金短期可能利好出盡，但長期配置基礎仍在。在美聯儲降息落地後，當前黃金漲幅已充分定價美聯儲降息預期，但美國大選可能釋放美國債務進一步增長的信號，增加市場對美元信用的擔憂，因此黃金長期配置邏輯仍在。
國內能否“東昇”，取決於推動經濟復甦和溫和通脹，根本在於政策力度和方向。國內經濟內需不足，企業和居民資產負債表受損，融資需求疲軟，面臨一定流動性陷阱約束。政治局會議定調“堅定不移完成全年任務”，下半年穩增長壓力仍大。分情形看，如果政策較爲溫和、託而不舉，預計資產價格將延續上半年走勢，股市仍是結構性行情，債市高位震盪。若能出臺增量政策，加大財政支出投入新基建、新質生產力，短期擴內需，長期提供有效供給，配合降準降息、加大存量房收儲力度，國內資產將迎來信心提振、風險偏好提升，股市走牛，債市迴歸理性區間，匯率企穩走強，方能實現真正的“東昇”。