詳解京東健康估值 互聯網醫療巨頭齊聚港股誰主沉浮?
（原標題：詳解京東健康估值 互聯網醫療三巨頭齊聚港股 誰主沉浮）
被封爲港股市場“大肉籤”的京東健康（6618.HK），上市即賺足投資者的目光。
12月8日掛牌首日，京東健康股價大漲逾50%，上市第二日收報112港元/美股，漲幅2%，市值站穩3500億港元。以市值計算，京東健康一舉超過阿里健康，坐上國內互聯網醫療的第一把交椅。
對於京東健康成功上市，瑞銀亞太區投資銀行主管金弘毅對經濟觀察報表示，當時團隊都預料到這會是一個非常熱的項目，最終的發行效果也非常好。從年初到現在，阿里健康的股價亮眼，平安好醫生也是瑞銀牽頭的IPO項目，有了這幾個成功案例，加上京東健康有它獨特之處，所以這個項目的成功不是意外。
目前，京東健康收入主要來源依舊是線上非藥產品銷售收入，真正的健康服務費收入佔比很小，而市場給予京東健康目前的估值不只是簡單將其定義爲一家“線上大藥房”。
4年前，擺在彼時京東集團副總裁辛利軍面前的難題是賣得好家電的京東如何賣得好服裝；接手京東健康並擔任首席執行官之後，辛利軍的新挑戰，是賣得好藥品的京東健康如何最終成長爲其自身所定位的“國民首席健康管家”。
分拆與估值詳解
京東健康是京東集團旗下專注於從事醫療健康類業務的子公司。2019年5月，京東健康獲得超過10億美元A輪融資，從京東集團拆分，投後估值約70億美元。2020年8月，京東健康獲高瓴資本超8.3億美元B輪投資，投後估值達300億美元。從估值上看，京東健康的估值一年之內就翻了四倍。
根據招股書，IPO前，京東集團持股78.29%，爲京東健康最大股東；高瓴資本持股4.34%，爲公司第二大股東與最大機構股東。公開資料顯示，京東集團董事長劉強東曾對京東健康CEO辛利軍說，健康這事兒做好了，“規模相當於再造一個京東”。
據記者瞭解，京東健康也是瑞銀投行部非常重視的客戶，瑞銀作爲聯席保薦人，在這個項目調動了全球最頂尖的資源，深度牽頭和參與了IPO過程，包括前期的籌備、業務的盡調、公司分拆上市、招股書的撰寫、監管的審批流程，以及後續的市場推薦和投資者溝通等工作。
瑞銀全球投資銀行部醫療健康行業組亞洲區主管張耀鴻對記者表示，本次IPO是一個分拆上市的項目，所以其自項目啓動以來就和京東健康的管理層緊密合作，對業務進行了深度的梳理，挖掘了該公司的主要投資亮點和定位，也進一步協助公司甄別到未來的戰略和潛在的一些增長方向。“京東健康的上市對中國的在線醫療服務行業，甚至對整體的中國醫療醫藥行業來說，是一個里程碑式的項目。”張耀鴻表示。
大型互聯網公司的平臺分拆上市難在哪？如何對子版塊業務進行梳理？金弘毅介紹，包括關聯交易是不是依賴母平臺等都是需要梳理的。分拆上市未來會是一個趨勢，因爲平臺效應太巨大了。有了一個龐大的平臺，就會牽涉到不同的場景、不同的消費、不同的行業，只要有流量，特別是中國現在互聯網、手機等的應用，未來5G的推出，將來這種大型平臺的效應會越來越顯著。
京東健康招股書中詳細梳理了其與京東之間的關聯交易，主要體現在以下幾個方面：京東健康向京東集團支付技術和流量支持服務費、物流費、支付服務費、宣傳服務費等，並支付相應的費用。通過京東平臺生產的健康產品及服務的訂單，京東集團將根據訂單價值收取不超過3%的技術和流量支持服務費。京東集團會通過京東健康採購健康產品，在這個過程中，京東集團不收取任何服務費。
同時，京東健康設置了三年內（2020至2022年）京東集團通過其採購健康產品的規模上限，分別爲6億元、9億元和12億元，也一定程度上限制了未來的關聯交易規模。
從招股書梳理的信息來看，京東集團與京東健康的銷售規模在過去三年佔京東健康商品收入的規模約爲1.5%、1.6%和1.5%，今年上半年佔比3.8%。
背靠京東集團4億多活躍用戶，京東健康目前通過京東集團達成的關聯交易佔比規模並不是大。而京東健康獨立於集團的自身核心優勢在哪？
京東健康線上零售藥房規模市場最大，收入最高，同時也是目前互聯網醫療三巨頭（阿里健康、中國平安）中，最早實現盈利的企業。
京東健康的主營業務爲零售藥房和線上醫療服務。根據弗若斯特沙利文報告，於2019年按收入計，京東健康是中國最大的在線醫療健康平臺，錄得總收入人民幣108億元。根據弗若斯特沙利文報告，於2019年按收入計，京東健康亦是中國最大的在線零售藥房，市場份額爲29.8%。
從收入機構來看，商品收入來自藥品及非藥產品的銷售。過去三年及今年上半年，藥品銷售收入分別佔商品總收入的21%、25%、27%及29%。非藥產品包括隱形眼鏡、成人用品、計劃生育產品，以及用於家庭醫療保健、康復和健康監測的醫療設備等，這部分的收入過去三年及今年上半年收入佔比分別爲79%、75%、73%、及71%，非藥產品收入佔比更高。
過去三年京東健康實現了高速增長，總收入由2017年的人民幣56億元增至2018年的82億元，並進一步增至2019年的108億元。京東健康2017和2018年分別盈利1.79億元、2.15億元，2019年和2020年扣非後分別盈利3.44億元和3.71億元。受疫情影響在線業務增長迅速，京東健康今年盈利水平進一步提高。
互聯網醫療行業目前正處於起步階段，多數企業尚未盈利，估值指標主要參考市銷率（總市值除以主營業務收入）。張耀鴻表示，市場在給京東健康估值進行分析時，主要會考慮到公司未來的增長潛力和業務發展，估值方式主要採用折現現金流；同時，資本市場也經常會參考了已上市的可比公司當前的市銷率，以及股權價值、毛利比率等交易倍數指標。考慮到政策的持續利好、醫療健康行業的發展和互聯網醫療行業目前較低的滲透率，我們認爲這個行業的市場潛力很大、未來增長可期，整體行業規模隨着各家公司的業務模式發展應該會有進一步提升的空間。
截至12月9日的數據顯示，阿里健康的市銷率（TTM）爲23倍，京東健康的市銷率爲22倍，平安好醫生市銷率爲17倍。
“三國殺”
京東健康登陸港股之後，港股市場上的互聯網醫療板塊形成三巨頭搏殺的競爭格局。除了京東上市首日大漲超過50%之外，其餘兩家今年市場表現同樣不俗。阿里健康年初至今股價上漲了177%，12月9日收報25港元。平安好醫生市值超過1000億元，年初至今股價漲幅超過62%。
一位大型券商醫藥分析師對經濟觀察報表示，目前的股價已經反映出疫情影響下遠程醫療和線上醫藥市場業務的快速增長，但是仍然沒有充分反映出這個行業未來的增長潛力。其預期，互聯網醫療頭部企業未來年化增長率有望達到40%。
阿里健、京東健康和平安好醫生的模式各不相同。安信證券研報表示，從業務和商業模式看，三者均爲B2B+B2C+O2O模式，主要業務包括掛號預約、線上問診、藥品零售、消費醫療和互聯網醫院共建等。京東健康、阿里健康主要以醫藥零售爲主，再拓展至其他環節，發展路徑主要是在母公司的流量及供應鏈優勢下，從醫藥電商出發，再逐步完善互聯網醫療的產業佈局。而平安好醫生不像前兩者具備天然的電商基因優勢，以提供醫療服務爲主，再拓展至其他環節。
具體財報數據來看，京東健康、阿里健康、平安好醫生去年營收規模分別爲108.42億元、96億元和60億元，扣非淨利潤分別爲3.44億元、-0.64億元、-8.62億元，毛利率分別爲26%、23%、23%，今年上半年上述三家的活躍用戶分別爲7250萬、3.3億和6730萬。阿里健康今年前三季度首次實現盈利2.83億元。
京東健康活躍用戶從去年末的5610萬增長至今年上半年的7250萬。
浦銀國際認爲，從政策的支持力度和趨勢來看，醫藥電商發展前景的確定性都較高。雖然目前的政策限制仍在醫保支付，但處方外流的趨勢將會繼續，藥品的渠道將繼續發生改變，醫院作爲藥品銷售的第一大終端佔比將下降，以凸顯醫院的醫療作用。因此，醫藥電商將作爲藥品銷售其中的一大渠道發展迅速。
根據弗若斯特沙利文的報告，我國在線零售藥房市場規模2019年達1050億人民幣，預計將於2030年增長至1.2萬億，2019-2030複合增長率將達25%。行業增長動力主要來自於處方藥外流及院外零售市場高速發展。在線問診市場2019年規模約爲90億人民幣，預計將於2030年增長至4070億人民幣，2019-2030複合增長率達41%。增長主要由於我國醫療資源緊張，就診體驗滿意度較低，在線問診能有效分流線下就診壓力且患者能獲得更優的問診體驗。
張耀鴻表示，整體上來看互聯網醫療或者在線醫療服務的行業目前的滲透還是屬於初期階段，還有巨大的市場滲透的空間，所以肯定是能夠容納多家公司未來在這個行業中繼續蓬勃發展。目前頭部企業的業務模式還是有明顯的不一樣，有一些比較專注於健康產品的銷售，有一些公司模式會比較側重於醫療服務和在線問診，目前看來尚未能夠完全去甄別哪一個模式一定會是最好的。然而該行業的參與者目前都非常關注於產品及服務質量，包括如何去進一步的加強和優化用戶體驗。
對標國際，互聯網醫療在全球範圍內都是一個比較新興的行業。國際上的主要互聯網醫療企業包括美國的提供遠程醫療服務的企業 Teladoc和AmericanWell、提供藥品比價服務的GoodRX以及提供慢病管理服務的Livongo（最近剛剛與Teladoc合併），歐洲有專注於在線藥品零售和批發的ZurRose，日本有服務於醫生的信息平臺M3等等。
國內遠程醫療服務的盈利模式仍在探索中，在線問診僅貢獻京東健康和阿里健康很小比例的營收。瑞銀研報認爲，美國最大的遠程醫療企業Teladoc提供了很好地借鑑。Teladoc的營收主要來自兩部分，一個是單次服務費（VisitFeeOnly），貢獻了15%的營收，二是每月支付的會員費，主要由保險公司或者機構來支付，貢獻了其85%的營收。保險機構是Teladoc的核心客戶。中國遠程醫療服務公司或者也可以更加關注保險機構等客戶的挖掘，相比單次付費，會員費等形式的營收增長更爲穩定。
張耀鴻表示，互聯網醫療的發展和不同國家的醫療系統和宏觀環境是分不開的，中國與其他國家的醫療體系有所不同，所以互聯網醫療企業的切入點也有所不同。比如美國和日本的醫藥分家已經開展了數十年，處方外流也進行了多年，已經非常成熟，帶動了線下零售藥房的蓬勃發展。然而中國的互聯網醫療市場近幾年纔開始發展，線上和線下幾乎是同時開始受惠於政策。與其他國家相比，中國的人均健康支出佔比還有很大的增長空間，這爲中國互聯網醫療的發展奠定了堅實的基礎。
對於互聯網醫療行業可能面臨的挑戰，張耀鴻認爲，醫療健康行業一直都是高度受監管的一個行業，不管是從這個藥品的生產銷售到醫療服務的提供，都是一直會受到政策和監管改革方面的影響的。在線醫療服務這個行業肯定也不例外，未來的政策方面的一些改革，包括這次疫情所帶來的改變，可能是對行業的增長非常主要的驅動因素，但同時也有可能爲這行業帶來一定的不確定性及挑戰。