信貸沒有塌方|銀行與信貸

文/紅塔證券李奇霖、孫永樂、楊欣

1月中國金融數據超預期。例如1月人民幣貸款增加3.98萬億元，是單月統計高點，同比多增3944億元。從總量上看，1月的信貸數據表現十分亮眼。

本文認爲，1月金融數據傳遞了三個信號：一是在基建的帶動下，實體融資需求有所回升，疊加銀行早投放早受益的訴求，1月信貸總量回升。二是居民加槓桿意願偏弱，房地產銷售有待進一步改善。三是目前的信貸結構依然偏弱，但量的企穩是結構改善的基礎。

2021年下半年以來，隨着國內經濟下行壓力不斷加大，財政貨幣政策開始加快發力。在降息、降準等政策落地後，央行寬貨幣的態度已然明確。所以現在市場更關心的就是“寬信用”行情到底何時能夠到來。

2021年末，在政府債和企業債的帶動下，國內社融同比增速已經開始觸底回升。但是我們也要注意到，當時社融同比增速回升更多的是基數原因，比如政府債的錯位發行等。從信貸結構上看，去年末銀行使用票據衝量、中長期信貸佔比偏低等現象明顯。同時，央行的調查問卷也顯示去年四季度實體融資需求依舊偏弱。

在政府發力訴求明顯但是實體融資需求依舊疲軟的時候，市場對於今年信貸“開門紅”的情況十分關注。

如果信貸數據總量和結構的表現都比較亮眼，那麼後續“寬信用”的行情就會比較明確。反之，如果在政策頻頻強調要提前發力的時候，1月信貸數據依舊低於預期的話，那麼可能會證僞市場對穩增長的樂觀預期。

那麼，1月金融數據到底怎麼樣呢？從數據上看，1月社融存量同比增長10.5%（前值爲10.3%），增量爲6.17萬億元，比上年同期多9842億元。

其中，社融口徑人民幣貸款增加4.2萬億元，同比多增3806億元；政府債券淨融資6026億元，同比多3589億元；企業債券淨融資5799億元，同比多1882億元；表外三項增加4479億元，同比多328億元。

1月M2同比增長9.8%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和0.4個百分點；M1同比下降1.9%，剔除春節錯時因素影響，M1同比增長約2%。

金融數據各個分項都是超預期的。

我們先來看一下信貸數據。

1月份人民幣貸款增加3.98萬億元，是單月統計高點，同比多增3944億元。從總量上看，1月的信貸數據表現十分亮眼。

分部門來看，1月份人民幣信貸規模的擴張主要是由企業部門推動的，1月企業部門新增貸款3.36萬億元，同比多增8100億元，但是住戶貸款增加8430億元，同比減少了4270億元。

那麼，企業部門的新增信貸爲什麼會超預期呢？

主要還是因爲基建要發力，要穩增長，基建項目的儲備疊加銀行信貸開門紅的訴求帶動了融資需求。從數據來看，財政政策在今年年初的表現也十分積極，1月專項債的發行進度明顯加快，1月份地方政府新增專項債發行了4843億元，較2021年同期大幅增加。

體現在社融數據上就是1月政府債券淨融資6026億元，同比多3589億元。因爲去年2、3月份專項債發行規模明顯偏低，我們認爲後面幾個月專項債的錯位發行依舊會對社融形成持續的支撐。

專項債起來，專項債資金向項目劃撥速度變快後，基建的項目有了，項目的配套融資和基建的新訂單往往會先行改善，除了超預期的信貸數據，我們還能看到1月PMI建築業新訂單指數提升3.3個百分點、建築業業務活動預期指數提升4.5個百分點，鐵礦石、螺紋鋼、建築建材等大宗商品價格近期在持續上漲。

另外，我們也要注意到，相比於2021年基建面臨的缺項目情況，2022年基建缺項目的情況也有所好轉。

一來是因爲2022年項目準備時間充分；二來是在準備的過程中，《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》已經下發，地方政府能夠按照現有標準進行項目審批，這就避免出現項目先上馬但在施工階段發現審驗不達標，最終使得專項債資金難以完全下發的情況。

但是在總量擴張的同時，我們需要注意兩個結構性問題：

1、企業新增貸款結構表現比較一般；

2、居民部門的信貸數據偏弱。

從企業新增信貸結構來看，1月企業單位短期貸款增加1.01萬億元（同比多增4345億元），中長期貸款增加2.1萬億元（同比多增600億元），票據融資增加1788億元（同比多增3193億元）。

即短期貸款和票據融資是1月企（事）業單位信貸規模同比增加的主要驅動因素。

爲什麼企業新增信貸的結構仍然不夠理想呢？

因爲現在雖然有了基建項目的儲備，有了項目儲備就有了超預期的金融數據，後續基建也會發力穩經濟，但由於房地產、製造業等部門本身的融資需求還是偏弱，資本開支的意願有限，所以目前企業信貸還是呈現出短期化的特徵。

有了基建好轉預期，相關企業也可以通過一些短貸來提前補原材料存貨，以應對未來的需求擴張，1月PMI數據也顯示黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業採購量指數和原材料庫存指數均升至擴張區間。只是說，現在信心和真實的需求增長還沒有到能推動企業資本開支需求增強的力度。

短期貸款規模的提高也有可能與銀行在監管的推動下，減少票據融資並增加短期貸款有關。

1月市場比較關注的一點是國股銀票轉貼現利率大幅上漲。在去年12月的時候，因爲實體融資需求不足加上銀行信貸額度充足，銀行只能夠通過票據來衝量，這使得12月國股銀票轉貼現利率大幅下行。

這一現象在1月份出現扭轉，1月以來國股銀票轉貼現利率大幅上漲。1月29日3M、6M、1Y國股銀票轉貼現利率分別達到了3.87%、3.24%和2.90%，創下了2021年3月以來的新高。

國股銀票轉貼現利率的大幅上漲很大程度上自然是因爲1月曆來是銀行謀求“開門紅”，追求早投放早受益的月份。這時候銀行準備的信貸項目比較充分，相應的會減少票據融資，將額度騰挪給中長期貸款。

這一點在2021年1月的時候表現得十分明顯，當時企業中長期貸款增長2萬億，同比多增3800億元，但是短期貸款和票據融資同比分別減少1944億元和5001億元。這體現的就是實體融資需求旺盛，企業減少短期貸款和票據，騰挪額度給中長期信貸項目。

但是今年的情況就有點不一樣，今年雖然信貸總量上去了，但是從同比的角度來看，主要是依靠企（事）業單位的短期貸款和票據融資。

換言之，銀行並沒有將票據額度騰挪給中長期貸款，而是主要通過短期貸款來滿足監管要求，票據融資也維持了一定的韌性。

企業的中長期融資需求真正要起來可能還需要等到企業確認在有基建託底之後，房地產、製造業等能夠接過接力棒，帶動寬信用進一步發力，目前來看這還需要一段時間。

但量的企穩肯定是第一步，有了量，意味着有了基建項目儲備，後續基建就有可能會放量。等基建真起來帶動經濟內生動能修復後，信貸結構自然也就修復了。

關於這一點，我們不妨來看一下居民的信貸數據。1月住戶貸款增加8430億元（同比減少4270億元），其中，短期貸款增加1006億元（同比減少2272億元），中長期貸款增加7424億元（同比減少2024億元）。

可見當前居民加槓桿的意願是很弱的。居民短貸同比回落可能是因爲1月份國內疫情反覆，居民線下消費意願不足。

這一點從春節數據上也能夠看出來，比如春節假期全國國內旅遊出遊2.51億人次，同比減少2.0%，按可比口徑恢復至2019年春節假期的73.9%；國內旅遊收入2891.98億元，同比減少3.9%，恢復至2019年春節假日同期的56.3%，這兩個數據都低於2021年春節的數據。

居民中長期貸款同比減少一來是因爲2021年1月是房地產銷售的旺季，居民貸款需求比較旺盛，中長期貸款基數較高；二來可能是因爲目前居民的購房意願較弱，積壓的按揭貸款釋放後，後續增量的按揭需求相對有限，從數據上也可以看到1月30大中城市商品房成交面積依舊偏弱。

政策目前在對過去房地產過緊的措施持續糾偏，比如近期我們可以看到多地出臺相關政策來滿足居民的合理購房需求，另外近期央行發佈《關於保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理的通知》，明確保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產貸款集中度管理，鼓勵銀行業金融機構按原則，加大對保障性租賃住房發展的支持力度。但在“房住不炒”的大背景下，政策放鬆的力度不可能回到過去不嚴格監管的時候。

簡而言之，企業信貸的量上來了，反映出基建項目已經有了一定量的儲備，後續在經濟數據層面可以看到基建投資擴張。基建投資擴張確定後，實體經濟會逐步修復，內生的融資需求有望改善，這會持續推動寬信用並逐步改善信貸結構。

分析完信貸數據，我們再來看其他幾項數據。

第一，企業債券。1月企業債券淨融資爲5799億元，同比增加1882億元，對社融繼續形成有力支撐。我們認爲1月企業債券融資規模的增加可能和目前債券市場配置需求旺盛，企業發債難度和發債成本下滑有關。

受益於此前央行降息，1月國內債券市場迎來了一輪小牛市行情，在市場配置力量充足的時候，企業自然會加大發債力度。另外，因爲1月票據利率大幅上行，企業也有可能通過發行短期債券來替代票據。

第二，我們再來看一下表外三項。1月委託貸款增加428億元，同比多增337億元；信託貸款減少680億元，同比少減162億元；未貼現的銀行承兌匯票增加4731億元，同比少增171億元。

1月表外票據規模較高，但同比減少。規模高存在一定的季節性因素，可以看到過去幾年1月的表外票據規模都不低。同比減少體現的則是目前實體的融資需求沒有那麼強。

一般表外票據和表內票據存在一定的負相關性。在實體融資強的時候，銀行表內信貸額度有限，於是通過表外票據的方式來發放貸款，反之在實體融資弱，銀行又有信貸額度考覈的時候，他們就會將表外票據轉爲表內。1月表內票據同比走高，表外票據同比減少可能與銀行增加票據貼現有關。

信託貸款和委託貸款同比少減和多增可能是因爲在經歷過2021年的治理之後，目前壓降壓力有所緩解。

第三，我們來關注一下M1和M2的走勢。

1月末，廣義貨幣(M2)同比增長9.8%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和0.4個百分點。狹義貨幣(M1)同比下降1.9%，剔除春節錯時因素影響，同比增長約2%。

M1同比下滑1.9%，有一定的季節性因素，央行也表示春節前由於企業集中發放薪酬、福利，單位活期存款會向個人存款轉移，導致M1減少較多。比如我們能夠看到1月住戶存款增加5.41萬億元，但非金融企業存款減少1.4萬億元。

但是我們需要注意的是，在央行剔除春節錯時因素影響之後，M1依舊只有2%，相比於12月下滑了1.5個百分點。

M1低於預期大概率是因爲1月居民購房意願依舊偏低，居民存款向企業存款轉化渠道不通暢，但由於實體的信用派生已經在加快了，因此M2同比高增，使得M1和M2的增速背離。

最後我們總結一下1月金融數據傳遞的幾點信號。

第一，在基建的帶動下，實體融資需求有所回升，疊加銀行早投放早受益的訴求，1月信貸總量回升。體現在金融數據上就是社融總量同比、信貸總量以及政府債券淨融資規模均明顯回升。我們認爲隨着財政持續發力（如提前批專項債）、基建配套資金逐漸跟上等，後續社融有望繼續回升。

第二，居民加槓桿意願偏弱，房地產銷售有待進一步改善。目前來看，因爲疫情擾動居民線下消費，居民預期偏弱等，居民的短期消費和購房意願都還偏弱。後續居民消費端的修復可能還需要不少時間。

第三，目前的信貸結構依然偏弱，但量的企穩是結構改善的基礎。目前基建發力已經確定，後續實體經濟企穩後，實體內生的融資需求修復後，信貸結構自然會趨於改善。

本文編輯：秦婷