廣發證券：貨幣政策新特徵及其對資產定價的影響
（原標題：廣發宏觀 | 貨幣政策新特徵及其對資產定價的影響）
來源：廣發證券研究
2021年之後，在名義增長放緩的時段，貨幣政策的應對思路似乎有所變化。一是更注重總量目標與結構目標的平衡，結構目標的位序升高；二是更注重跨週期與逆週期的平衡，跨週期調節的操作增多；三是更注重政策投入與產出的平衡，對政策效率的要求更高。這導致貨幣週期特徵發生變化，宏觀擇時也面臨更復雜的環境。
2021年之前，在名義增長下行的時段，貨幣政策的應對思路往往是通過降準、降息、壓低貸款風險溢價等量價手段進行逆週期調節，推動商業銀行擴表寬信用。我們理解是因爲基建地產產業鏈是穩增長的主要抓手。信用環境多數在貨幣寬鬆2-3個季度之後迎來改善；而信用環境改善2-3個季度之後，又會迎來價格週期回升與名義增長修復。投資者可以根據政策拐點、M1/信貸脈衝預判盈利週期的拐點，進而對權益資產進行擇時。
穩增長需要帶動內需，而內需包括消費與投資。消費與製造業投資一般是順週期特徵，需要在經濟好起來之後順勢好轉；基建地產投資有更強的逆週期屬性，是名義增長下行期政府穩增長的主要抓手。基建地產投資對外部融資的依賴度高，需要央行寬信用配合。
央行寬信用多從量價兩個維度出發。量的維度是通過降準、MLF與結構性工具保持流動性合理充裕。由於降準具有低成本、長期限、高覆蓋面與提振預期等優勢更有助於總量擴張，因此央行更偏好降準；價的維度是通過降息+壓低貸款風險溢價的方式降低實體融資成本。在政策量價兩個維度的作用下，通過基建地產產業鏈的傳遞，信用環境多數在貨幣寬鬆2-3個季度之後迎來改善（1年期FR007利率互換領先信貸脈衝2-3個季度），而信用環境改善2-3個季度之後，又會迎來價格週期回升與名義增長修復（信貸脈衝領先PPI週期2-3個季度）。這一框架下，投資者可以根據政策基調以及M1/信貸脈衝等金融指標的變化來預判盈利週期的拐點，進而對權益資產進行擇時，滬深300指數估值與M1/信貸脈衝由此形成了較好的正相關性。
2021年之後，在名義增長放緩的時段，貨幣政策的應對思路似乎有所變化。一是更注重總量目標與結構目標的平衡，結構目標的位序升高；二是更注重跨週期與逆週期的平衡，跨週期調節的操作增多；三是更注重政策投入與產出的平衡，對政策效率的要求更高。這導致貨幣週期特徵發生變化，宏觀擇時也面臨更復雜的環境。
上述三個變化可從近兩年重要會議的表述與央行操作中得到印證。從重要會議的表述上來看，去年中央金融工作會議指出“優化資金供給結構，更加註重做好跨週期與逆週期調節，做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章，盤活被低效佔用的金融資源，提高資金使用效率”；中央經濟工作、央行貨政報告等再度對上述要求做了強調。從央行操作上來看，近兩年央行創設的結構性工具明顯增多，包括碳減排支持工具支持綠色發展、設備更新再貸款支持產業技術升級、科技創新再貸款支持科創產業等，這些工具考慮的不僅是逆週期調節熨平短週期經濟的波動，還是跨週期支持中長期經濟結構的優化升級。
這一變化背後的邏輯是什麼？我們理解，這一則源於中國式現代化和現代化產業體系的新發展框架，對經濟高質量發展和結構優化的訴求上升；二則源於宏觀金融環境的新特徵，特別是房地產供求關係的變化；三則源於政策空間特徵的演變，比如銀行的淨息差已降至低位、政策傳遞時滯亦有變化。
關於經濟發展模式，我們在前期報告《中國式現代化的內涵與影響》中曾提出近二十年發生了兩次變化，分爲以經濟增長爲核心（2000-2011）、以經濟發展（2012-2021）爲核心、以中國式現代化爲核心（2021年之後）三個階段，這三個階段對經濟結構優化的訴求逐級擡升，貨幣政策對於信貸結構優化的訴求也在逐級擡升。
關於宏觀金融環境，主要是房地產供求關係發生變化，房價與地價單邊上漲預期得到修正，以往基於“房價地價上升—抵押品價值升高—信貸加速擴張”的正反饋效應減弱，債務融資需求下降，繼續按照以往週期對信貸社融總量保持偏高要求的可行性下降。
關於政策空間特徵，主要是經過多年的讓利與貸款風險溢價的壓縮，銀行淨息差已經降至低位，需要穩定銀行負債打開實體融資成本下行的空間，穩定銀行負債主要依靠降存款利率。在居民資產回報率預期偏弱的環境下，又面臨着“低息差—存款利率下調—居民金融資產投資回報率下降—提前還貸性價比升高—息差承壓”的約束。同時，可能源於價格傳遞彈性的變化，政策傳導時間拉長，2021年下半年至今央行寬鬆大約兩年半，M1增速仍偏低，信貸脈衝磨底，從信貸脈衝到價格週期的傳導時間從以往2-3個季度拉長至7個季度。
在新的政策框架下，央行對結構性工具的偏好升高；增長與通脹變化觸發總量寬鬆操作的閾值有所上升。2022年以來，在沒有外生衝擊的情況下，降準降息（MLF/LPR）多數發生在PMI低於榮枯線2個月、PPI環比爲零或負值2-3個月之後。
在2018-2021年期間，扣除外生衝擊引致（2020年2-5月）的操作，央行共有11次降準降息（MLF/LPR），其中3次出現在PMI低於榮枯線1-2個月之後，5次出現在PPI環比爲零或負值1-2個月之後；2022-2024期間，扣除外生衝擊引致（2022年4-5月）的操作，央行共有8次降準降息（MLF/LPR）,其中6次出現在PMI低於榮枯線1-4個月之後，多數在2個月；6次出現在PPI環比爲零或負值1-4個月之後，多數在2-3個月。
以往在名義增長下行和政策寬鬆的週期中，狹義流動性會明顯偏鬆。在新的政策框架下，一則政策對信貸總量擴張的訴求下降；二則央行通過MLF與結構性工具投放基礎貨幣會使中小銀行流動性需求更多依靠大行來滿足，其資金成本與不確定更高，對非銀融出資金索要利率更高，貨幣市場易出現“銀行鬆、非銀不鬆”的分層現象；三則提高政策效能會更加註重資金空轉的治理，銀行依託同業資產擴表的路徑會受到影響。由此，狹義流動性在更多時候可能呈現出中性與分層的特徵。
以往名義增長下行期，狹義流動性會明顯偏鬆，其原因有二：一是央行政策目標主要是推動信貸總量的擴張，會更偏好總量工具以儘可能放鬆銀行擴表的流動性約束與需求約束；二是名義增長偏弱時段，實體融資需求偏弱，金融機構擴表缺資產，會更多依託同業部門，增加拆借回購與廣義基金的投資，貨幣市場的資金供給會更充裕。
在新的政策框架下，情況有所不同：一則政策對於信貸總量擴張的訴求下降，更重視盤活存量優化資金結構，通過總量工具投放大量低成本流動性、降低政策利率放鬆銀行擴表流動性約束與需求約束的必要性下降；二則實現結構目標與跨週期調節會更加重視結構性工具，央行通過結構性工具與MLF等方式投放基礎貨幣的規模會進一步升高。結構性工具除支農支小再貸款再貼現之外，大部分面向大型銀行，中小銀行受益較少；MLF面向一級交易商，主體也是大型銀行。小行從央行直接獲得基礎貨幣的規模下降，流動性的需求要更多通過大行來滿足，資金成本與不確定性都變得更高，對非銀機構融出資金的規模會更低，成本會更高，貨幣市場會更容易出現“銀行間流動性相對偏鬆、非銀流動性偏緊”的分層現象。從經驗數據來看，當MLF與結構性工具規模顯著擴張時，R001-DR001的資金利差也會顯著走闊；三則提高政策效能會更加註重資金空轉的治理，銀行依託同業資產擴表的路徑會受到影響。
廣義流動性總量更爲趨穩。在新的政策框架下，由於貨幣政策結構目標是做好五篇大文章與支持先進製造，私營部門加槓桿主體與信貸結構可能進一步由“居民/地產”切換爲“工業/科創/綠色”等。基於產業鏈特徵，先進製造/綠色/科創等企業加槓桿對價格週期的影響會低於居民地產加槓桿：一則先進製造等行業加槓桿帶來的不僅是需求，還有產能供給；二則先進製造等行業更偏技術密集型；三則它不同於居民加槓桿存在資產價格的放大效應。
根據wind數據，2023年新增貸款規模爲23.6萬億元，其中房地產貸款（含按揭）規模爲-5300億元，佔比爲-2.2%；工業中長貸款規模爲4.8萬億元，佔比爲20.2%；涉農貸款規模爲7.4萬億元，佔比爲31.1%；普惠小微貸款規模爲5.6萬億元，佔比爲23.7%；綠色貸款規模爲8.1萬億元，佔比爲34.1%。加槓桿主體與貸款結構已經從居民地產切換爲普惠/工業/綠色/涉農產業等。
中央金融工作會議指出，要優化資金供給結構，把更多金融資源用於促進科技創新、先進製造、綠色發展和中小微企業，大力支持實施創新驅動發展戰略、區域協調發展戰略，確保國家糧食和能源安全等，做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章，未來加槓桿主體與貸款結構應該會進一步從居民地產向工業/普惠/綠色等領域傾斜。
邏輯上講，先進製造/綠色/科創等企業加槓桿對價格週期的影響會弱於居民地產加槓桿。一是居民加槓桿帶來的是純需求，先進製造/綠色/科創等企業加槓桿帶來的不僅是需求，還有產能供給；二是先進製造/綠色/科創等主體更偏技術密集型產業，對螺紋鋼等傳統商品的需求弱於地產；三是房地產產業鏈較長，從上游的土地（基建）到下游的鋼鐵、玻璃、建材、傢俱家電等，居民部門資產端也多以住房資產爲主，存在資產價格的放大效應；先進製造/綠色/科創等產業鏈相對更短，對居民部門資產負債表的影響偏小。
新的框架下，債券市場的定價特徵可能會有一系列變化。一是隨着價格週期和名義增長彈性的收斂，長端利率上下行風險不對稱，中樞可能會有所下移；二是中短端利率面臨着流動性投放規模趨緩、投放成本偏高兩個約束，相對長端利率突破歷史低點的難度更大，所需時間更長；三是期限利差中樞下移，利率曲線平坦化；四是政策框架已經不同以往，基於歷史分位數推導的勝率賠率與曲線變化的經驗意義可能會有一定程度下降。
中短端利率主要受貨幣政策和流動性影響。以1年期國債到期收益率來看，它的最低點在2008-2009年，在1%附近，其背景是流動性寬鬆，資金利率降至較低水平。這一則是因爲政策積極，投放了大量的流動性，基礎貨幣保持着較高的增速；二則是因爲投放流動性主要依靠的是降準+外匯佔款，投放的流動性成本較低。目前看，流動性環境與資金利率水平要觸及2008-2009年的歷史低點推動中短端利率突破歷史低點，難度較大，所需時間較長。一則如前文所述，目前政策更注重結構目標與跨週期調節，流動性投放規模趨緩，基礎貨幣增速很難再觸及以往週期的高點；二則由於匯率市場化程度明顯提升，外匯佔款波動明顯減弱，投放流動性更多依靠的是結構性工具、MLF與降準等，資金的綜合成本要高於以往週期。
期限利差以10-1年期國債利率來度量，其中樞在2002-2021年期間大致經歷了兩個階段。第一階段是2002-2011年期間，期限利差中樞爲130BP。它對應的宏觀面與政策面的組合是“高名義增長+政策錨定總量”。名義增長下行時，政策可以非常寬鬆，將短端利率壓至非常低的水平；名義增長上行時，斜率較高，長端利率會被推升至較高水平。短端與長端均有彈性，期限利差中樞偏高。第二階段是2012-2021年期間，期限利差中樞爲62BP，較前一個十年下降了68BP，曲線已經開始變平。它對應的宏觀面與政策面的組合是“名義增長中樞下移+政策主要錨定總量兼顧結構”。名義增長下行時，政策更有定力，投放流動性成本高於上一個十年，短端利率下行幅度受到限制；名義增長上行時，斜率偏低，長端利率上限被限制。短端與長端的彈性均下降。未來3-5年是高質量發展階段，利率曲線面臨的組合是“名義增長彈性收斂+結構目標位序繼續上升”。這一組合下，短端利率下行幅度仍受限，長端利率下行的邏輯相對更順暢，曲線將變得更加平坦。
新的框架下，權益市場也會受到一系列影響。一是M1/信貸脈衝等金融指標與價格週期的領先滯後關係可能變得不穩定（以往是2-3個季度，最近一輪變爲7個季度），通過M1/信貸脈衝等金融指標判斷盈利週期拐點與估值變化的經驗規律不宜再簡單的線性外推；二是由於框架與經驗規律發生變化，判斷盈利週期的拐點與斜率變得更加困難，市場定價的參考座標變得更模糊，投資者對短久期與高確定性資產的偏好會有所上升；三是儘管名義增長彈性下降，但由於分母端利率變得更低，盈利對於權益市場的影響會被利率放大，如果合適的條件出現，同樣可能帶來可觀的投資回報率。
以往M1/信貸脈衝等金融指標會比較穩定的領先價格週期大約2-3個季度，其邏輯在於這些指標背後的驅動力是居民加槓桿帶來的房地產週期，從居民加槓桿到房地產企業拿地再到新開工形成商品需求推動價格回升，時間大約在2-3個季度。在新的政策思路下，加槓桿主體發生切換，居民部門加槓桿力度下降，工業/科創/綠色等企業成爲加槓桿的主體，它們成爲了M1/信貸脈衝等指標背後的驅動力。但如前文所述，這些企業加槓桿對價格週期的作用要弱於居民和房地產加槓桿，價格週期的斜率會下降。這一點在邏輯上會影響資產投資回報率。但同時需注意的是，與價格週期斜率下降並存的是分母端邏輯改善，利率中樞變得更低。在風險偏好穩定的環境下，更低的利率中樞就像是一個放大器，會放大分子端盈利變化的影響，溫和的盈利週期也可能帶來不低的投資回報率。
此外，由於加槓桿主體和金融指標背後的驅動力已經發生變化，以往金融指標領先價格週期2-3個季度的經驗規律也可能發生變化，最近的一輪信貸脈衝觸底企穩（2021年下半年）領先PPI週期底部的時間就被拉長至7個季度。由於這些金融指標對價格週期的指引意義下降，投資者要基於這些指標預判未來盈利週期就變得更加困難，分子端與資產價格變化的參考座標變得更少。處於新的宏觀政策環境中，面對着更多的不確定性，投資者對短久期和確定性資產的偏好可能會有所上升。
對於貨幣政策思路的理解不準確；地產超預期修復，居民部門仍然延續以往的加槓桿力度，信貸脈衝等指標仍然由地產週期驅動，傳統經驗規律仍然有效；風險偏好超預期下滑，資產回報率不及預期；貨幣政策超預期寬鬆。
傳統貨幣政策框架錨定總量指標，進行逆週期調節。當名義增長下降時，政府定調穩增長擴內需，央行會寬信用推動商業銀行擴表，提高信貸增速支持內需擴張。
內需包括消費與投資。其中消費與製造業投資偏順週期，基建與地產偏逆週期，是政策穩增長的主要抓手。
基建地產投資是典型的重資本行業，對外部融資的依賴度較高。將國內貸款、自籌資金（包括自有資金，但基建投資主體是城投，自有資金較少可以忽略，故此處僅扣減了地產的自有資金）、個人按揭貸款作爲基建地產外部融資的統計口徑來測算，基建地產投資資金來源中超過50%是外部融資。
所以當名義增長下行、政府定調穩增長擴內需時，貨幣政策通常都需要以寬信用爲目標，推動商業銀行擴表，擴大信貸投放，營造良好的外部融資環境支持內需部門的擴張。
商業銀行擴表面臨需求、流動性與資本三大約束，貨幣政策能作用的主要是前兩者。當政策有意推動商業銀行擴表時，貨幣政策會從價和量兩個維度出發來放鬆需求與流動性約束，分別對應穩增長階段政府提出的“降低實體融資成本”與“保持流動性合理充裕”要求。
在前期報告《柳暗花明：2022年貨幣環境展望》中，我們對商業銀行擴表面臨的三個約束做了詳細介紹。
關於資本約束，銀行在資產擴張的同時，會消耗一定比例的資本，資本不足會制約銀行貨幣創造的能力，而中央銀行可以通過發揮宏觀審慎政策工具的逆週期調節作用或者推動銀行補充資本，影響資本約束。
關於流動性約束，在法定準備金制度下，銀行要按新創造的存款貨幣的一定比例將超額準備金轉作法定準備金存放在中央銀行，相應減少超額準備金。一旦銀行體系的超額準備金低於銀行合意的水平，那麼銀行發放貸款或資產擴張的速度就會受到影響。
關於需求約束，寬信用需要貸款需求的配合，而貸款需求除了受實體經濟狀況影響外，還會受到貸款利率的影響。
央行保持流動性合理充裕可動用的政策工具主要有逆回購（OMO）、中期借貸便利（MLF）、結構性工具（各類再貸款等）與降準四種，後三種工具對信貸影響較大。在名義增長偏弱、政策存在較強穩增長訴求時，央行的偏好是降準>結構性工具>MLF。
逆回購期限較短，多數是7天，投放的流動性屬於短期流動性，主要是用於平抑貨幣市場利率的波動；MLF、結構性工具與降準投放的流動性屬於中長期流動性，期限至少是1年，是銀行繳準的主要流動性來源，與銀行信貸更加相關。
在不同的經濟金融環境下，央行對投放流動性的工具偏好不同。通常經濟越弱，穩增長訴求越強，擴張信貸訴求越強，越偏好降準。從經驗數據來看，製造業PMI與大型金融機構法定存款準備金率也確實有着較好的正相關性。
降準相較於結構性工具和MLF而言，有四大優勢。一是低成本，在不考慮機會成本的情況下可視爲零成本，在緩解銀行流動性約束的同時還能降低銀行負債成本；二是高覆蓋面，全面降準可以惠及所有銀行；三是期限長，若不升準，降準投放的流動性，銀行可以持續保留使用；四是有一定的信號意義，有助於提升微觀預期。
結構性工具雖然在以上四點都要弱於降準，但結構性工具有助於優化信貸結構，且大部分採用先貸後借的模式，政策效率高，所以近些年央行也較爲偏好這一類工具。
MLF在成本、期限、覆蓋面、信號意義以及政策效率等方面都沒有優勢，所以通常多在政策中性或收緊階段使用。
2018-2022年期間，每年央行利用MLF、結構性工具與降準投放流動性規模大致在0.6萬億元至5萬億元之間波動，呈現出經濟越弱、投放流動性總規模越高、降準規模越高的特徵。2018-2019年，經濟增長動能放緩，央行降準7次，投放流動性6.58萬億元，結構性工具和MLF淨投放1.3萬億元，三項工具合計投放7.9萬億元。2021年，名義增長偏高，降準明顯減少，僅有1次，投放1萬億元，結構性工具淨投放2528億元，MLF回籠6000億元，三項工具合計淨投放6528億元。
央行降低實體融資成本會採用“降息+壓低貸款風險溢價”的組合方式。
央行降息向實體融資成本（貸款利率）的傳導主要通過LPR來實現，即政策利率—LPR—貸款利率。政策利率包括7天逆回購利率和1年期MLF利率，其中7天逆回購利率是DR007和其他貨幣市場利率的定價錨，1年期MLF利率是LPR報價的基準。每月15日，央行定期開展1年期MLF操作，向外披露1年期MLF投放規模與利率；報價行在當月1年期MLF利率基礎之上加點，在每月20日向外報出LPR，包括1年期和5年期，加點幅度主要取決於銀行負債成本、央行政策訴求等因素。在當月LPR基礎之上，商業銀行再綜合考慮信用風險溢價、貸款需求、宏觀政策調控需要等因素加點確定對微觀主體的貸款利率。
2019年9月以來，LPR一共有過11次調整，其中7次是靠MLF利率下調，4次是靠降低銀行負債成本壓縮加點幅度。2019年9月，由於前期兩次降準有效節省了銀行負債成本，1年期LPR單獨下調5BP；2021年12月，同樣是由於前期兩次降準節省了負債成本，1年期LPR單獨下調5BP；2022年5月，由於央行上繳利潤、存款利率下調、降準等原因節省了負債成本，5年期LPR單獨下調15BP；2024年2月，由於存款利率的下調與再貸款再貼現利率的下降，5年期LPR單獨下調25BP。
貸款風險溢價=貸款利率-無風險利率，是商業銀行發放貸款索要的對信用風險等風險因子的溢價補償。在政策引導與利率市場化改革等因素的驅動下，我國貸款風險溢價呈現出順週期特徵，在名義增長下行時，貸款風險溢價也會被壓縮輔助總量政策降低實體融資成本。（詳見《貸款風險溢價與利率曲線特徵》）
從2019年9月至2023年12月，10年國債到期收益率季度均值下降了36BP，金融機構貸款加權平均利率下降了129BP，以貸款加權平均利率-10年國債到期收益率度量的貸款風險溢價縮窄了93BP。
通過量和價兩個維度的政策操作，融資環境會趨於寬鬆，信貸脈衝、M1等指標回升，基建地產投資週期修復，進而推動價格週期回升，實現穩增長擴內需的政策目標。從量價寬鬆到融資環境寬鬆，時滯多數是2-3個季度；從融資環境寬鬆到價格週期修復，時滯多數也在2-3個季度。這種穩定的經驗規律爲投資者判斷盈利週期提供了較好的參考座標，滬深300估值與M1、信貸脈衝等指標呈現出較好的相關性。
以1年期FR007利率互換來表徵貨幣政策寬鬆，信貸脈衝來表徵實體得到的融資支持，在多數時期，前者領先後者大約6個月，部分時期在1年以上。
進一步以PPI作爲價格週期的表徵，信貸脈衝的回升傳導至價格週期的回升，多數穩定在2-3個季度。
再度面對名義增長偏弱的環境，本輪貨幣政策的應對思路與傳統週期相比發生了三個變化。一是更重視總量與結構目標的平衡，結構目標的位序升高；二是更重視逆週期與跨週期的平衡，跨週期調節的特徵更明顯；三是更重視“投入”與“產出”的平衡，新增了提升政策效能的要求。
更加重視總量與結構目標平衡，結構目標的權重升高可從以下政策表述中得到印證。
2023年10月中央金融工作會議1指出，“優化資金供給結構，把更多金融資源用於促進科技創新、先進製造、綠色發展和中小微企業，大力支持實施創新驅動發展戰略、區域協調發展戰略，確保國家糧食和能源安全等”，“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章”。
2023年12月中央經濟工作會議2指出，“發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，引導金融機構加大對科技創新、綠色轉型、普惠小微、數字經濟等方面的支持力度”。
2023年四季度貨幣政策執行報告指出，“準確把握貨幣信貸供需規律和新特點，合理評價金融支持的力度，要解決好‘看什麼’的問題。高質量發展階段，評判經濟發展不只是看經濟增速，評判金融支持也不能唯信貸增量。要多看科技創新、綠色發展、中小微企業等重點領域的金融支持力度，更好反映金融資源對實體經濟有效需求的滿足程度”。
跨週期與逆週期調節是兩種典型的調控模式，根據中央黨校學者郭威3、蔡之兵4等人的研究，兩者的差異主要在於目標、時間跨度、政策手段等方面的差異。
跨週期調節是指實施財政政策和貨幣政策時，並不侷限於某一個經濟週期，而是從數個經濟週期的角度來施策，以達到熨平經濟波動的目的.
逆週期調節則是指從一個經濟週期的角度，綜合使用貨幣政策和財政政策等穩定政策，以平抑短期經濟波動，從而實現經濟的短期平穩運行。
跨週期與逆週期調節結合意味着：（1）在政策實施時期，不再侷限於短期，而是拓展到中長期；（2）在政策實施效果上，統籌兼顧短期經濟波動與中長期經濟增長，在關注解決短期經濟週期性問題的同時，也關注中長期的結構性和趨勢性變化以及週期間的政策傳導機理和調控效果；（3）在政策工具上，除傳統逆週期調節中運用貨幣和財政政策影響總需求外，還要通過供給側結構性改革優化要素配置和調整生產結構來提高供給體系質量和效率影響總供給，從而促進經濟總量平衡、結構優化、內外均衡。
2021年之後更重視跨週期與逆週期的平衡，跨週期操作的特徵更明顯可從以下政策表述與央行政策操作中得到印證。
一是在實現全年增長目標難度較小，逆週期調節壓力緩釋的環境下，央行在2023年四季度更多關注經濟中長期趨勢，更注重跨週期調節。2023年11月發佈的貨幣政策執行報告中對於經濟的看法，更多關注“債務拉動經濟效能降低、經濟加快轉型的緊迫性上升”中長期問題；2023年11月潘功勝行長在香港金融管理局—國際清算銀行高級別會議上的講話中也更多關注經濟轉型問題，指出“高質量和可持續發展更加重要，我們必須更加關注經濟結構調整，培育新的增長點。這是我們必須要經歷的轉型之路”。
二是有助於經濟轉型與結構優化的結構性工具使用明顯增多，據央行披露數據5，2023年一季度末結構性工具餘額是6.82萬億元，2023年四季度末升至7.5萬億元。
新增提高政策效率的要求可以從以下政策表述中得到印證。
2023年10月中央金融工作會議指出，“盤活被低效佔用的金融資源，提高資金使用效率”。
2023年12月中央經濟工作會議指出，“穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效”，“盤活存量、提升效能”。
上述三個變化是經濟頂層設計與宏觀金融環境變化共同作用的結果。
關於經濟的頂層設計，2000年至今大致分爲兩個分界點和三個階段。
2000-2011年“經濟增長”是一個核心概念，宏觀經濟政策主要圍繞需求端的增長，貨幣政策也是圍繞增長調整，起逆週期調節作用，在上行階段防止過熱，在下行階段防止下滑過快。
2012年前後爲第一分界點，2012年-2021年政策重心逐步從強調經濟增長過渡向更多強調經濟發展。在這十年中，貨幣政策大致仍然錨定經濟總量指標，名義增長下行期通常對應着明確的穩增長擴內需基調，總量寬鬆擴張信貸，在名義增長相對穩定時關注結構問題，先後處理影子銀行、融資平臺、兩高一剩、房地產等領域的潛在風險。
第二分界點爲2021年前後，“現代化”理念逐步走向前臺，政策重心進一步轉向高水平科技自立自強和自主創新，構建新發展格局，實現高質量發展，對產業結構優化升級的需求進一步升高，貨幣政策更加重視跨週期調節與結構目標。（詳見《中國式現代化的內涵與影響》）
關於宏觀金融環境，2021年前後發生了三個顯著的變化，沿用過往錨定經濟總量擴張信貸穩增長框架模式的可行性下降。
一是寬信用的傳統抓手—土地財政進入調整期，居民部門資產負債表受損，實體融資需求偏弱，金融週期擴張的加速器作用減弱，信貸總量要像以往週期一樣大幅度擴張難度較大，需要更多依靠供給端的政策寬鬆推動。
二是政策空間特徵變化，多年的降準讓加權法定存款準備金率降至7.4%，多年的金融讓利與貸款風險溢價的壓縮使銀行息差降至歷史低位，需要穩定負債來打開實體融資成本下降的空間。
三是政策傳導時間變化，2021年下半年至今，貨幣寬鬆持續了大約兩年半，信貸脈衝僅僅企穩，信貸脈衝向價格週期的傳導時滯從此前的2-3個季度拉長至7個季度，資金空轉套利現象增多。由於以上三個變化本輪不再單純沿用以往週期框架利用政策“投入”推動信貸“產出”擴張的模式，更要提高政策效率。
總量目標需要更多依靠逆週期調節，更多依賴總量工具，貨幣政策偏鬆；結構目標需要更多依靠跨週期調節，更多依賴結構性工具，貨幣政策偏中性。高質量發展階段，兩種目標與模式有機結合，但在不同時期會有不同的側重。判斷某一時段政策的側重點，關鍵在於增長、通脹與金融市場的變化，匯率與海外政策的變化影響有限。
邏輯上講，隨着增長放緩、通脹放緩與金融市場波動性加大，貨幣政策的目標與調控方式會逐步偏向總量與逆週期調節。
但如何判斷兩者發生了切換，何時央行會進行總量操作，改變名義增長放緩背景下可能衍生的弱風險偏好問題？
通過對2022年至今央行降準降息（MLF/LPR）操作的回顧來看，一個可借鑑的方法是觀察PMI低於50、PPI環比爲零或負值持續的時間。
2022年至今，扣除外生衝擊引發操作之後，央行一共降準降息8次，其中6次出現在PMI低於50（榮枯線）1-4個月之後，多數在2個月；6次出現在PPI環比爲零或負值1-4個月之後，多數在2-3個月。
由這一統計規律來看，觸發央行總量寬鬆的閾值在PMI降至榮枯線下方2個月左右、工業品價格下降2-3個月（PPI環比爲零或不變）左右。
爲了對比政策框架思路變化對央行操作的影響，我們還考察了2018-2021年期間增長與通脹變化觸發央行總量寬鬆的閾值，結果顯示在2018-2021年期間，央行對總量放緩的容忍度更低，總量操作更加積極。
在2018-2022年期間，同樣扣除外生衝擊引發的操作，央行一共降準降息11次，其中僅有3次出現在PMI低於50（榮枯線）1-2個月之後，多數總量寬鬆都發生在PMI放緩但還高於榮枯線，經濟還在擴張的時段；有5次出現在PPI環比爲零或負值1-2個月之後。
匯率的主要定價因子是國內名義增長預期，匯率處於貶值時通常名義增長處於放緩階段，微觀主體的預期偏弱，所以匯率貶值週期，政策反而會更容易側重總量目標進行逆週期調節，總量工具的使用反而會增多。
海外政策以美聯儲爲例，它與我國貨幣政策存在一定的錯位。2018年以來，我國貨幣政策要領先美聯儲大約半個身位。2018年上半年，我國央行停止加息開始降準，政策轉爲寬鬆，美聯儲持續加息直至2019年才轉向；2020年4月份後，由於經濟修復，我國央行更加側重跨週期調節，未再做總量寬鬆，美聯儲仍在降息量化寬鬆直至2022年才轉向；2021年7月份後，地產去槓桿，經濟進入調整期，央行降準重新開啓寬鬆週期直至當前，美聯儲繼續維持謹慎的政策態度。
若2024年美聯儲停止加息轉向寬鬆，邏輯上它對我國央行貨幣政策的影響會分爲兩個階段。第一階段是美聯儲降息初期，外需仍偏弱，國內名義增長偏弱，海外政策調整會進一步打開國內政策寬鬆的空間，中美政策會迎來共振；第二階段是美聯儲降息中後期，金融條件放鬆持續了一段時期，海外微觀主體的預期改善，在低庫存作用下補庫，國內出口增速回升，名義增長修復，政策更加重視結構目標與跨週期調節，我國貨幣政策會領先美聯儲轉向中性。
提高政策效率對應的政策舉措可能主要通過加強政策協同，疏通傳導機制等方式來實現。
2023年10月中央金融工作會議後，央行貨幣政策司發佈了《始終保持貨幣政策穩健性 着力營造良好的貨幣金融環境》的文章6。文章指出“傳導上，協同發揮政策合力疏通傳導效率。堅持系統思維，加強貨幣與財政、產業、監管等政策協調配合，強化溝通聯動，引導和穩定市場預期，共同維護經濟金融大局穩定”。
在以往名義增長下行期，狹義流動性會比較寬鬆，其原因有二。一是央行對信貸總量擴張有較強的訴求，會更偏好總量工具以儘可能放鬆銀行擴表的流動性約束與需求約束，這一過程會帶來大量便宜的基礎貨幣與降低政策利率；二是名義增長偏弱時段，實體融資需求偏弱，金融機構缺資產，會更多通過同業資產來擴表，增加拆借回購與廣義基金的投資，貨幣市場的資金供給會更充裕。
在新的政策思路下，上述兩個邏輯都會受到挑戰，狹義流動性會在更多時候偏中性且更易分層。
一是政策對信貸擴張的增量訴求下降，更重視盤活存量優化資金結構，通過總量工具投放大量便宜基礎貨幣、降低政策利率放鬆銀行擴表的流動性約束與需求約束的必要性下降。
二是實現結構目標與跨週期調節會更加重視結構性工具，政策更容易偏中性，央行通過結構性工具與MLF等方式投放基礎貨幣的規模會進一步升高。結構性工具除支農支小再貸款再貼現之外，大部分都面向大型銀行，中小銀行難以直接從央行獲得基礎貨幣，MLF面向一級交易商，主體也是大型銀行。小行從央行直接獲得基礎貨幣的規模下降，流動性的需求要更多通過大行來滿足，資金成本與不確定性都變得更高，對非銀機構融出資金的規模會更低，成本會更高，貨幣市場可能更容易出現“銀行間流動性相對偏鬆、非銀流動性偏緊”的分層現象。從經驗數據來看，當MLF與結構性工具規模顯著擴張時，R001-DR001的資金利差也會顯著走闊。
三是政策更重視效率，會更加重視資金空轉現象的治理。2023年11月，人大常委會在《對金融工作情況報告的意見和建議》7中指出，“我國M2增幅高，M1增幅低，兩者不相匹配，原因之一在於貨幣資金在銀行間空轉，或在銀行與大企業之間輪流轉，面向中小企業的信貸資金渠道不暢。建議出臺措施，強化銀行與實體性企業特別是中小企業的實際聯通，推動金融業特別是國有商業銀行更加有效地服務實體經濟”。從這一意見建議來看，央行應會更加註重空轉現象的治理，提升政策效率。
廣義流動性以M1、社融等指標來看此前斜率尚可，這背後的原因有二。
一是政策是以寬信用爲導向，對總量的訴求高，信貸供給會相對充裕，政策引導力度較大。當金融機構風險偏好下降，信貸投放偏慢時，央行多會召開貨幣信貸形勢分析會或座談會等相關會議，來引導銀行加大信貸投放。
二是融資需求有土地財政的支持，房價與地價多數時期趨於上行，對廣義流動性會起到金融加速器的作用。由於大部分信貸是以土地或房產爲抵押品，當房價與地價上漲，土地與房產的價值上升，微觀主體可獲得的信貸規模會加速擴張。
新政策思路下，形勢有所不同，廣義流動性擴張的斜率可能下降，更趨穩。
一是政策主要以穩信用爲導向，信貸結構優化服務高質量發展變得更加重要，不唯增量、盤活存量與信貸均衡投放成爲新的要求。2023年以來，即便信貸增長偏弱，央行也鮮有召開貨幣信貸形勢分析會等會議來提倡加大信貸投放。
二是房地產的供求關係已經發生變化，房價上漲預期發生變化，信貸擴張的金融加速器效應減弱。
結構上，政府、工業、普惠、科創、綠色等主體替代居民與地產加槓桿，信貸社融結構偏向政府債與工業普惠綠色等貸款。
2019年政府債券存量佔社融存量的比例爲15%，2023年末爲18%。
在地方政府化債約束隱性債務的背景下，增加顯性債務的規模，更多使用政府債的形式保障地方財力是一個趨勢選擇。在地產供求關係發生變化，總需求不足的環境下，中央加槓桿穩定總需求同樣也是一個趨勢選擇。兩個因素作用下，政府債券存量佔社融存量的比重應該會進一步升高。
私營部門來看，2019年房地產貸款（含按揭）佔貸款餘額的比重爲29%，2023年末爲22%。工業貸款與涉農貸款佔貸款餘額的比重明顯上升。工業貸款以中長貸爲代理變量，它在貸款餘額中的佔比在2019年末爲6%，2023年末已經升至9%；涉農農貸款餘額在貸款餘額中的佔比在2019年末爲23%，2023年末已經升至24%。
從增量來看邊際變化，根據wind披露的數據，2023年新增貸款規模爲23.6萬億元，其中房地產貸款（含按揭）規模爲-5300億元，佔比爲-2.2%；工業中長貸款規模爲4.77萬億元，佔比爲20.2%；涉農貸款規模爲7.35萬億元，佔比爲31.1%。
中央金融工作會議指出，要優化資金結構，做好五篇大文章，這一過程工業、綠色、科創、普惠等貸款的比例應該會進一步上升，他們會部分替代居民與地產加槓桿，成爲私營部門債務擴張的重要載體。
在新的政策思路下，由於加槓桿的主體發生變化，金融指標的驅動力與結構發生變化，其對價格週期的指引價值會下降。從居民地產加槓桿到做好五篇大文章，傳統商品如螺紋鋼的需求在中期會趨於下降，工業品價格中樞的斜率會受到一定影響。
金融指標比如M1與信貸脈衝之所以會領先工業品價格週期大約2-3個季度，主要因爲過往的M1與信貸脈衝週期大部分時期都是居民與地產加槓桿驅動，居民加槓桿推動地產銷售修復，房地產企業拿地新開工，帶來螺紋鋼等商品需求，推動商品價格擡升。
在新的政策框架下，房地產供求關係發生變化，重在防風險。高質量發展下，中期更重視做好五篇大文章，信貸資源將進一步向工業、普惠、養老、科創等領域傾斜。
與居民和房地產相比，這些領域對價格週期的影響會更弱。一是居民加槓桿帶來的是純需求，而工業部門加槓桿帶來的不僅是需求，還有產能供給；二是高質量發展下工業部門加槓桿，重點在於高技術新興產業，傳統產業要求升級，這些產業更多是技術密集型產業，對螺紋鋼等傳統商品的需求偏弱；三則房地產產業鏈較長，從上游的土地到下游的鋼鐵、玻璃、建材、傢俱家電等，居民部門資產端也主要以住房爲主，而這些領域的產業鏈相對短，對居民部門資產負債表影響更弱。
所以在新的政策思路下，加槓桿主體發生切換後，價格週期在中期的斜率可能會受到一定影響，低於以往週期。
短週期關鍵要看邊際變化。價格週期在2024年應該已經走出谷底，其斜率要看廣義財政的淨擴張情況。
2023年PPI與CPI同比偏弱，一個重要原因在於地產與出口同時爲負增長，總需求不足。
一是海外在經歷一輪顯著去庫後，庫存已經處於低位；美聯儲政策可能迎來由緊至鬆的拐點，金融條件可能放鬆，推動海外製造業補庫，國內出口需求修復。
二是政策進一步突出了短週期的價格目標。去年末的中央經濟工作會議將“社融與M1增速要與名義GDP增速基本匹配”變爲“社融與M2增速要與價格水平預期目標和經濟增長相匹配”，進一步突出了價格目標的重要性。2024年2月，國新辦會議上，潘功勝行長也明確強調“維護價格穩定、推動價格溫和回升作爲把握貨幣政策的重要考量”。
三是廣義財政加碼，增發國債1萬億元主要落在今年形成實物工作量，央行新增5000億元PSL協助三大工程建設。
主要的約束仍在化債對基建的約束及偏弱的地產，這一點需要廣義財政的進一步發力對衝，今年兩會的赤字率目標與專項債規模會比較關鍵。
中期而言，利率曲線的高點可能趨勢下移，低點沿着曲線從長到短漸進突破。
10年國債到期收益率在歷史上有過六輪熊市，以月均值來看，這六輪熊市對應的高點分別爲5.24%、4.55%、4.04%、4.56%、3.94%、3.25%。從5.24%到3.25%，高點的降幅接近200BP。
高點的下移主要與兩個因素有關。一則利率是名義增長的映射。2002年至今，名義增長高點下降，利率高點的下移可以看作是對這一趨勢的定價；二則政策更加註重調結構與增長質量，對房地產與地方政府隱性債務擴張的限制偏嚴，衍生於這兩大主體融資需求的高息資產趨於減少，金融部門出現結構性資產荒並逐步加深。
在新政策思路下，高質量發展爲首要任務，結構目標位序升高，政策更注重跨週期調節，在總量穩定的環境下推動結構升級。這一過程，價格週期的斜率下降，名義增長彈性收斂，貨幣政策更加穩健，利率高點可能繼續下行。
利率的低點位置從目前曲線狀態看呈分化狀態。長債與超長債利率都已突破歷史最低點，但中短端利率距離歷史低點還相差較遠。
以1年期國債到期收益率作爲中短端利率的代理變量來看，它的歷史最低點主要出現在2012年之前，在1%附近。這一低點位置是政策大開大合基礎貨幣高增長、基礎貨幣投放主要依靠外匯佔款（成本爲零）這兩個因素共同驅動的。
在新政策框架思路下，基礎貨幣投放規模及其成本都很難與2012年之前相比。投放規模在2012年之後已經趨緩，未來這一趨勢還會延續；投放成本在目前更加偏好結構性工具的環境下會高於外匯佔款時期。因此利率越靠近利率曲線的短端，突破歷史低點需要的難度越大，時間越長。
以10-1年期國債利率來度量期限利差，考察期限利差的年均值，可以發現期限利差中樞在2002-2021年期間，大致經歷了兩個階段。
第一階段是2002-2011年期間，期限利差中樞爲130BP。它對應的宏觀面與政策面的組合是“高名義增長+政策錨定總量”。名義增長下行時，政策可以非常寬鬆，將短端利率壓至非常低的水平；名義增長上行時，斜率較高，長端利率會被推升至較高水平。短端與長端均有彈性，期限利差中樞偏高。
第二階段是2012-2021年期間，期限利差中樞爲62BP，較前一個十年下降了68BP，曲線已經開始變平。它對應的宏觀面與政策面的組合是“名義增長中樞下移+政策主要錨定總量兼顧結構”。名義增長下行時，政策更有定力，短端利率下行幅度受到限制；名義增長上行時，斜率偏低，長端利率上限被限制。短端與長端的彈性均下降。
未來3-5年是高質量發展階段，利率曲線面臨的組合是“名義增長彈性收斂+政策更加重視結構”。這一組合下，短端利率下行幅度受限，長端利率下行的邏輯更加順暢，曲線將變得更加平坦。
經驗規律的有效性是建立在政策框架（頂層設計）的穩定性或相似性之上的。當政策框架發生變化，很多經驗規律的有效性會受到影響，權益定價也會發生一系列變化。
一是權益資產定價的參考座標變得更模糊，市場對短久期、高確定性的資產偏好可能有所上升。
二是基於金融指標M1/信貸脈衝/社融等變量來判斷盈利週期及估值變化的經驗規律需要重新審視，要更加重視金融指標背後的驅動力與結構變化。
過往週期，金融指標之所以對盈利週期的預判如此有效，對估值的指引效果如此好，是建立在加槓桿主體爲居民和地產部門基礎之上的——居民加槓桿推動地產銷售擴張再到拿地新開工與商品需求，這一傳導時滯在2-3個季度，投資者基於這一經驗規律會在盈利真實好轉前就提前佈局，估值會先行好轉。
目前政策思路是做好五篇大文章，推動工業科創普惠養老綠色等主體加槓桿，對價格週期的意義不如以往，金融指標領先價格週期（盈利週期）的時間可能會被拉長，單純觀察金融指標總量變化來線性外推盈利週期與估值變化的有效性會下降。
三是基於歷史分位數來確定勝率賠率的方法論需要更加謹慎的使用，未來和歷史所處的宏觀環境與政策環境已經截然不同。
價格週期斜率下降會影響盈利週期的彈性，但不一定意味着資本市場的投資回報率下降。在風險偏好穩定的環境下，偏低的利率會放大價格週期（盈利週期）對權益定價的正面效應，溫和的價格週期也可能帶來可觀的投資回報率。
價格週期與企業盈利週期趨勢斜率基本相近。按照DDM模型，偏緩的價格週期會降低盈利週期的斜率，可能會降低權益資產的投資回報率。
但需要注意的是，與價格週期斜率放緩並存的是利率曲線的下移，分母端的邏輯在改善。更低的利率曲線相當於更高的槓桿。在風險偏好穩定的環境下，溫和的盈利週期也可能帶來不低的投資回報率。