“一筆所有人都獲益的大交易”

要論去年最活躍的併購PE，單偉建領導的PAG太盟投資應該是其中之一。據稱，PAG在2024年完成了對萬達商管的投資，收購總部位於倫敦的信息技術服務外包公司NashTech，最近又將盈德氣體成功以500億的估值賣給了杭蘇財團。

春節假期是休息、充電的時間，這筆交易的諸多細節就不多講了，恰逢去年單偉建新書《金錢風雲》出版，要解讀單偉建和太盟，瞭解那時併購在國內的大概處境，藉助這本書中重點描寫的“深發展收購往事”再合適不過了。這筆史無前例的buyout交易歷時8年，14倍回報，新橋、深發展、平安集團、深圳市等多方受益。

在“完美”的另一面，他更在書中揭秘了成功背後的艱辛：與深發展的談判歷時兩年半，期間數輪交鋒深陷僵局，在身處絕境時，他又力挽狂瀾、起死回生。到最後賣給平安集團時依然枝節橫生。

“風雲”二字，淋漓盡致地展現了針鋒相對、歷經波折的博弈過程。

在單偉建之後，國內也有將銀行控制權賣出的案例（比如成都農商行賣給安邦），但最終黯淡落幕，足見其中的困難遠超外界想象。

因此，一筆成功的buyout交易要克服多少艱難險阻？單偉建的這本《金錢風雲》或許能給有意投身併購的機構和投資人不少啓發。

史無前例的交易：收購一家中國的銀行

“單，你覺得新橋會對買一家中國的銀行有興趣嗎？”2002年4月1日，張釗向單偉建拋出了一個問題。

當時，單偉建是美國私募股權基金新橋資本的合夥人，因主導收購韓國第一銀行並使其“起死回生”在業內名聲大噪。張釗則是美國律師事務所多爾西&惠特尼(Dorsey & Whitney)的合夥人，兩人是多年好友。

雖是愚人節，但那天張釗拋出的問題不是一句玩笑。

張釗給單偉建提供的消息是：深發展的控股股東深圳市政府，目前考慮將股權出售給國外投資者。

深發展，中國第一家公開上市的商業銀行，股票代碼000001。它的創辦與發展，被視爲深圳改革創新的案例之一。不過當時，中國銀行業在面臨整體性的危機，呆賬、壞賬嚴重，亟需進行全面改革。深發展就是衆多被不良資產拖累的銀行之一。

一家外資機構，要買下一家中國銀行，這可是史無前例的。在單偉建看來，中國是世界上經濟增速最快的經濟體，取得一家中國銀行的控制權對他和新橋而言極具誘惑力。

所以在一週後，單偉建便與深發展的高層見面並確認了消息：深圳政府想要出售約20%的深發展股份，這些股份由政府控制的實體所持有。

隨後的6個月時間，新橋資本與深發展開啓了第一階段談判，過程出奇地順利：

2002年6月21日，新橋與深圳市政府有關受讓股東簽訂了框架協議。8、9月間，該筆交易獲國務院、中國人民銀行和中國證監會原則批准。9月27日，深發展發佈公告稱，經有關主管部門批准，同意新橋投資集團公司作爲國外戰略投資者進入該行。9月30日，新橋成立“過渡控制委員會”，開始對深發展進行盡職調查。10月17日，深發展發佈公告稱，相關持股股東擬將其持有的本行國有及法人股轉讓給新橋。

在上述的框架協議中，新橋資本與深發展簽署了幾點重要原則：

1. 新橋將收購深圳市政府持有的全部深發展股份。收購完成後，新橋獲得深發展的控股權。

2.交易價格：最低收購價爲報告淨資產的 0.8～1.5 倍。

3.新橋獲得了獨家收購深發展的權利。

後來事實證明，每當一切向好的時候，必會橫生枝節。

好在雙方在這一階段簽署的框架協議，特別是“獨家收購權”，對掃除後續障礙，挽救岌岌可危的交易起到了關鍵作用。

數次絕望？歷時兩年的坎坷談判

原本順利的談判，在2002年10月後陡轉直下。

最焦灼的問題在於價格。在6月簽署的框架協議中，雙方約定了收購價爲報告淨資產的0.8～1.5 倍，但後來賣方提出了更高的要價。深發展提出收購價爲“報告淨資產的 2.3 倍”，這遠遠超過了協議中約定的1.5倍的價格上限，單偉建爲此大爲惱火。

不僅如此，11月新橋的團隊完成了銀行資產質量的初步評估。報告顯示，深發展不良貸款率的數據高達30%，遠遠超過深發展年報披露的15%。作爲顧問方的摩根士丹利認爲，需要重新注資約10 億美元才能化解風險，是計劃配售資金的兩倍。

他在書中直言“我們似乎是買了一家沒有實際資產的銀行，爲牌照付了一大筆錢”“每天都有新的障礙，我感到這筆交易破裂的風險越來越大”。

2003年1月，深圳方面提出要價降低到1.65倍。但新橋方面測算出的合理價格爲報告淨資產的1.38倍，雙方的預期存在不小的差距。更令人意外的是，深發展在2月初再次擡高價格，要求新橋以2倍報告淨資產來購買股份。

當單聽到這一消息時，感到自己被逼迫着放棄交易。他說：“這個領悟像一塊磚頭砸在我身上，我的心沉了下去。所有的希望，所有的努力……現在很可能隨時失去這筆交易。”

他的猜想是正確的，他確實有失去這筆交易的風險：深發展在接觸新的收購方——中國信託商業銀行。這家公司創立於1966 年，是中國臺灣頗具規模的民營銀行。而且後來單得知，當時已有競爭者提出以2到2.5倍的價格購買同樣的股份。

於是2月份，雙方密集溝通協商，擬定了一些新的收購條件，包括：

一，新橋承諾持有深發展控制權至少五年；

二，價格是截至2002年9月深發展賬面淨資產的1.65倍。

很明顯單偉建也做出了讓步，接受了1.68倍的要價。新橋內部認爲，沒必要再爲了2500萬美元而浪費時間了。然而令人尷尬的是，上述協商一致的條款，雙方遲遲沒有簽約確認。甚至有一次，原定第二天的簽約被臨時取消了。

這期間，單不得不再三向深發展強調，新橋擁有獨家交易的權利，警告對手不要打破規則。

2003年5月，情況加劇惡化。深發展的律師事務所發函，“終止”了新橋派去的過渡控制委員會，相當於正式取消交易的通知。

“很少有什麼事能讓我沮喪，現在卻也感到深深的失望，幾乎完全不知道下一步該怎麼辦。”單偉建在書中寫道。

但“放棄”不是這位“戈壁鬥士”的性格，單偉建決定絕地反擊。

2003年5月14日，新橋對中國信託商業銀行提起“惡意介入”訴訟，要求對方停止並且不再介入關於投資深發展的項目。9月16日，新橋的法律團隊向巴黎的國際仲裁法院提交了對深發展的仲裁申請，提出深發展方違反了與新橋簽約的獨家交易協議。

雙方的關係一度降到冰點。直到2003年11月，經過多方斡旋，新橋與深發展的關係纔有所緩和。

2004年3月底，雙方又回到了談判桌上，博弈終於進入最後時刻。

此前“卡殼”的條款，這次一一達成共識，最終的價格爲報告淨資產的1.65倍。據測算，深圳將出售約佔總股份的18%，價值約1.5億美元。

2004年5月29日，雙方簽署了最終的交易文件，新橋以12.35億元收購深圳市四家國有股東持有的深發展17.89%的股權。12月30日，該交易終於獲得所有批准，新橋成功入主深發展。

整個交易歷時兩年半，遠比收購韓國第一銀行的時間（14個月）更久更復雜。期間深發展還換了3位首席談判官，單偉建也從前線衝鋒轉爲幕後指揮，可見達成交易十分不易。《經濟學人》當時就評論道：“首例境外投資者收購中國國內銀行的交易將很難複製。”

當平安來敲門

在入主深發展後，新橋馬不停蹄地進行了大刀闊斧地改革。重組領導層、選拔人才、設置戰略和政策委員會、成立特別資產管理部門等等，經過一系列措施，發展新業務、處理不良貸款，頗有成效。

但到2006年底，深發展依然孱弱：其資本充足率僅爲3.7%，不良貸款率卻高達8%。銀行資本充足率雖已大幅提高，但仍遠低於監管要求，亟需補充資本。

一開始，深發展希望通過配股籌集資金，並與通用資本進行了談判。但根據證監會要求，深發展必須進行“股權分置改革”才能對外籌資。

何爲股權分置改革？這是中國資本市場一項重要改革，旨在解決非流通股（國有股、法人股）與流通股（社會公衆股）同股不同權的歷史問題。因此，上述交易未能繼續。

此時，平安敲響了深發展的大門。其實早在新橋與深發展達成交易的前一個月，平安保險集團也表達了投資深發展的意願。但當時新橋的收購已經接近尾聲，平安與深發展的故事就延宕到一年多後了。

2006年7月28日，平安保險集團董事長兼CEO馬明哲與單偉建在深圳的平安總部見面。

馬明哲提出，平安可以幫助深發展進行股權分置改革。如果能夠同意平安保險集團投資，新橋仍可保有控制權，並且給新橋看跌期權，當新橋決定退出時，可以在未來以約定價格將股份賣給平安保險集團。

之後雙方開始就條款進行溝通。例如，深發展發行新股給平安，佔其總股份的 51%；平安給新橋一份期權，保證新橋在準備退出時能有45%的綜合年化收益率等。雙方甚至討論出了不違反新橋承諾投資鎖定五年的方案。

2006年10月9日，雙方計劃在當天簽約交易文件。但平安臨時提出更改條款細節，深發展沒有及時停牌，導致交易沒有成功。

雖然沒有獲得平安的資金，深發展的股改仍需繼續。2007年6月8日，深發展的股改計劃終於獲得了流通股東的投票通過，這將有利於深發展之後的融資計劃。

完美退出，獲利14倍

股改後，新橋相繼與通用資本、寶鋼集團談判投資深發展事宜，都沒成功。2008年5月8日，新橋與平安集團再次啓動談判。

當時，馬明哲想把平安變成一家保險、銀行和資產管理三足鼎立的金融控股公司的雄心未變。但深發展今非昔比，2007 年，深發展的總資產增長了 35%，淨利潤增長了88%，資本充足率爲5.77%，賬面不良率5.62%。可以說，深發展已經安全渡過至暗時刻，未來前途一片光明。

在這樣的情況下，單偉建與馬明哲的再次會面，又是一番激烈的討價還價。

經過一番討論，馬明哲表示平安將以每股 39.9 元的價格購買新橋持有的股份，這比當天的市價高出約 60%。

到2008年10月，雙方就交易結構、交易價格等更多核心條款和具體細節達成了進一步共識，看上去離交易敲定已經爲時不遠了。

但意料之外的變數，金融危機來了。

深發展的股價從2007年40多元的高點下跌至個位數。平安的A股價格從2007年10月24日曆史高149.28元跌至2008年10月28日的19.9元。

在如此危局下，平安不願再以現金方式交易，而是在把討論的重點放在了股票互換上，以自己的股票作爲對價購買深發展的股份。然而股市動盪，股票兌換比率等核心問題遲遲無法達成共識。

2008年12月24日下午，單偉建在馬明哲的辦公室裡待了兩個半小時後返回香港。當他的車開到中環時，看到四處掛滿了聖誕彩燈，充滿了節日的歡快氣氛。但單偉建知道，與馬明哲的交易黯淡了。當晚，他在郵件中向其他合夥人承認：“看來近期與平安達成交易不太可能。”

延宕的時間可能比單偉建想象得更久一些，直到2009年5月初，雖然局勢好轉不少，但平安方面仍然沒有推進合作的意思。

但單偉建保持着耐心，“我不確定究竟走到了哪一步。這就像跳探戈，不能勉強。我決定暫時保持觀望。保持耐心、等待、觀察，就像多年來數次經歷的那樣。”

終於在5月14日，馬明哲聽說中國人壽和太平洋保險都在與新橋商談收購深發展事宜，便提出與新橋儘快交易。

這實際上這可能是一個烏龍，單偉建在書中披露，上述兩家保險公司並未與他接觸。不過運氣也是交易的一部分，新橋與平安的談判進程加速。

在一週時間裡，雙方商討了多種方案條款。例如，新橋用1.65股深發展兌換1股平安H股、將深發展股票詢價範圍設定爲22～26 元、將深發展股票的隱含溢價上限設定在60%等等。

5月26日，雙方在香港簽訂共識備忘錄，合作邁進一大步。最後，雙方敲定的交易方案如下：

1.按約定，新橋有權選擇以現金或平安H股的作爲支付對價。

2.若選擇現金，新橋將獲得每股22元，摺合114億元（即16.8億美元）的對價；

3.若選擇股票，新橋屆時將獲得2.99億股可在港交所自由交易的平安H股。

4.股份數量基於公告時的兌換率1.74計算得出，該兌換率是根據近30天平安H股的平均收盤價除以每股深發展對價26元計算得出。

2009年6月12日，單偉建的好心情躍然紙上：白天他去參加了女兒的高中畢業典禮，晚上他在出售深發展股權的最終協議上籤了字。隨後，他又帶着一家人去吃了一頓豪華大餐。

2010年4月底，這筆交易終於通過所有監管審批。5月3日，新橋通過深交所啓動了將深發展股份轉讓給平安集團的流程。5月6日，新橋收到2.99億股平安H股作爲對價。

從2002年4月算起，到2010年5月退出，一筆耗時8年的偉大交易終於塵埃落定。正如《商業雜誌》評價的，新橋累計收益超過14倍，這是它的“完美退出”。也如《人民日報》“期待多方共贏”的讚許，平安集團如願掌舵深發展，補齊了銀行板塊；深圳則擁有了一家實力雄厚、高效運轉的銀行。而讓這一切發生的，依然是單偉建——那個能在一筆交易中，讓所有人都獲利的金融家。

注：以下所有內容總結自單偉建《金錢風雲》，WEIJIAN SHAN，MONEY MACHINE.

書中翻譯參考自“東施先生”。